مقاله در مورد تامین مالی و سرمایه

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

 مقاله در مورد تامین مالی و سرمایه دارای ۱۶۴ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد مقاله در مورد تامین مالی و سرمایه  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی مقاله در مورد تامین مالی و سرمایه،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن مقاله در مورد تامین مالی و سرمایه :

تامین مالی و سرمایه

مقدمه :
محیطی که شرکت ها اکنون درآن فعالیت می کنند محیطی است در حال رشد و بسیار رقابتی ؛ و شرکت ها برای ادامه حیات مجبور به رقابت با عوامل متعددی در سطح ملی و بین اللملی و بسط فعالیت های خود ازطریق سرمایه گذاریهای جدید می باشند ؛ شرکتها برای سرمایه گذاری احتیاج به منابع مالی دارند . اما منابع سرمایه و استفاده از آنها باید به خوبی تعیین شود تاشرکت بتواند سود آور باشد و این وظیفه یک مدیر مالی است که منابع تأمین مالی و نحوه استفاده از آنها را تعیین کند .

در نظریات نوین مالی وظایف یک مدیر مالی در یک واحد بازرگانی تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری ، تصمیمات تامین مالی و تصمیمات تقسیم سود می باشد . هدف مدیرت مالی از اتخاذ چنین تصمیماتی حداکثر کردن ارزش شرکت می باشد . بنابراین یک شرکت در راستای به حداکثر رساندن ارزش شرکت باید تعیین کند که در کجاها باید سرمایه گذاری انجام دهد ؟ یعنی دارایی موجود در قسمت راست ترازنامه با چه ترکیبی آورده شود و این دارایی ها از چه منابع تأمین مالی شود ؟

آیا از طریق استفاده بدهی و ایجاد اهرم ، شرکت تأمین مالی کند یا از آورده سهامداران تأمین مالی کند ؟ یک مدیر مالی باید همیشه مواظب باشد ، که روش های تأمین مالی با نوع سرمایه گذاری شرکت سازگار باشد ، همچنین از اهرم درحد معقول آن استفاده کند، تا به صورتی باشد

که هم ارزش شرکت حداکثر گردد و هم اینکه هزینه های ورشکستگی زیادی برای شرکت تحمیل نشود . یعنی شرکت یک ریسک مالی معقولی را به واسطه استفاده از بدهی تحمل نماید .
عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکت ها به دو دسته کلی عوامل درونی و بیرونی تقسیم می شود. عوامل درونی فاکتور هایی هستند که از عملیات شرکت و از درون شرکت ناشی می شوند و در واقع ناشی از فعالیت و ویژگی های عملیاتی است که از درون خود شرکت نشأت می گیرد . برخی از این عوامل را می توان به شرح زیر نام برد :

نوع صنعت، اندازه شرکت ، ریسک تجاری ، اهرم عملیاتی ، فرصت های رشد ، ساختار دارایی ها، سود آوری ، معافیت های مالیاتی غیر بدهی و;
عوامل بیرونی عواملی هستند که از بیرون موسسه یا شرکت پدید می آیند و در واقع برخاسته از ماهیت و ویژگی های محیط شرکت یا موسسه است برخی از این عوامل را می توان به شرح زیر نام برد:
مالیات ، نرخ بهره ، سطح عمومی فعالیت های تجاری ، قابلیت دسترسی به وجوه در بازار ، رفتارقرض دهندگان ، الگوهای رایج و;.

بنابراین این تحقیق به دنبال یافتن اثرسود آوری شرکت ، اندازه شرکت ، نرخ رشد و نسبت دارایی های ثابت مشهود بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارایران می باشد تا مدیران مالی و سرمایه گذاران و وام دهندگان بتوانند از این نتایج استفاده کنند . زیرا برای افراد وموسسات ذینفع ، قابل توجه و مهم است که شرکت مورد نظر برای تأمین مالی دارایی های خود از چه حجمی بدهی و از چه حجمی سهام (حقوق صاحبان سهام ) استفاده نموده است .زیرا این امر بر تصمیمات آنها در ارتباط با آن شرکت تأثیر خواهد گذاشت . بانک ها در هنگام اعطای وام به شرکت ها و افراد سرمایه گذار در هنگام خرید سهام شرکت ها به این مسأله توجه دارند که

شرکت ها از چه بافت مالی بر خوردار هستند .
از افراد و موسسات تأمین مالی که بگذریم ، برای شرکت ها نیز داشتن ساختار مالی بهینه مهم است که از آن طریق بتوانند در صورت لزوم افراد به گرفتن وام یا انتشار سهام جدید نیاز به داشتند بافت و ساختار مالی مناسب است تااینکه هم بانک ها مایل به اعطای وام باشند و هم سرمایه گذاران از افزایش سرمایه (انتشار سهام جدید) استقبال نمایند

تعریف موضوع و بیان مسأله
تصمیم های تأمین مالی و سرمایه گذاری در شرکت ها ، تصمیم هایی هستند که هر دو با آینده نگری اتخاذ می شوند . در تصمیم های تأمین مالی ، شرکت وجوه مورد نظر خود را در حال حاضر به کار می گیرد تا در آینده بتواند به تعهدات خود در قبال تأمین کنندگان منابع مالی عمل کند ، و آنچه که در تصمیم های سرمایه گذاری نقش کلیدی را بازی می کند هزینه سرمایه شرکت است ؛ زیرا هزینه سرمایه به عنوان نرخ تنزیل جریان های نقدی حاصل ازپروژه های سرمایه گذاری استفاده می شود . بنابراین ،رد یا قبول پروژه های سرمایه گذاری پیشنهادی در گرو انتخاب مناسب ترین نرخ تنزیل یا همان هزینه سرمایه است این در حالی است که هزینه سرمایه شرکت ،تابعی از ساختار سرمایه آن است . بنابراین انتظار می رود تغییر در ترکیب منابع تأمین مالی (ساختار سرمایه ) بر هزینه سرمایه و متعاقباً ارزش شرکت تأثیر گذارد .

منابع تأمین مالی شرکت ها بر اساس سیاست تأمین مالی آنها ، به دو بخش” منابع مالی درونی ” و ” منابع مالی بیرونی” شرکت تقسیم می شود . در منابع مالی درونی ، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تأمین مالی می کند ، یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران ، سود را در فعالیت های عمدتاً عملیاتی شرکت برای کسب بازده بیشتر به کارمی گیرد و در منابع مالی بیرونی از محل بدهی هاو سهام ، اقدام به تامین مالی می کند.
لذا سئوالاتی که در این ارتباط مطرح می باشد عبارتند از :
آیا ساختار مطلوبی وجود دارد که به واسطه آن هزنیه سرمایه شرکت حداقل و ارزش شرکت حداکثر گردد؟ و اگر چنین ساختاری وجود دارد ، چه عواملی درتعیین آن نقش دارند ؟دراین تحقیق درصد یافتن اثر ۴ متغیر سود آوری، نرخ رشد، نسبت دارایی های ثابت و اندازه شرکت از بین عوامل دورنی بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران شدیم
اهمیت موضوع تحقیق
یکی از موضوعات مهمی که تمام صاحبنظران مالی و مدیران مالی برآن توافق دارند ، مسئله ساختار مالی (اهرم مالی ) است . شرکتی که هیچ گونه بدهی نداشته باشد ، یک شرکت با ساختار کاملاً سرمایه ای است ، اما در عالم واقعیت چنین شرکتی سراغ نداریم و تمام شرکت ها به نسبت های مختلفی از اهرم استفاده می کنند .

لذا برای افراد و موسسات ذینفع ، قابل توجه مهم است که شرکت مورد نظر برای تأمین منابع مالی دارایی های خود از چه حجمی بدهی و از چه حجمی سهام (حقوق صاحبان سهام ) استفاده نموده است . زیرا این امر بر تصمیمات آنها در ارتباط با آن شرکت تاخیر خواهد داشت . بانک ها در هنگام اعطای وام به شرکت ها و افراد سرمایه گذاردر هنگام خرید سهام شرکت ها نیز داشتن ساختار مالی بهینه مهم است که از آن طریق بتوانند در صورت لزوم اقدام به گرفتن وام یا انتشار سهام جدید نمایند . هم گرفتن وام و هم انتشار سهام جدید نیاز به داشتن بافت و ساختار مالی مناسب است تا اینکه هم بانک ها مایل به اعطای وام باشند و هم سرمایه گذاران از افزایش سرمایه (انتشار سهام جدید ) استقبال نمایند .

با توجه به مراتب فوق به جهت اهمیت ساختار مالی در زمینه های مختلف ، لذا شناخت عوامل عمده ای که بر آن تأثیر دارند قابل توجه و مهم است . تا از این طریق هر شرکت به تواند با در نظر گرفتن آن عوامل تعیین کننده و مؤثر ، و میزان تأثیر هر کدام در ارتباط با ساختار مالی خود برنامه ریزی و تصمیم گیری نماید.

اهداف تحقیق
امروزه شرکت ها ی موفق ، شرکت هایی هستند که با شناسایی عوامل موثر بر ساختار مالی مطلوب و بهینه ، وجوه مالی مورد نیاز خود رااز منابع صحیح تامین مالی نموده ، به طوری که هزینه سرمایه شرکت به حداقل و ثروت سهامداران به حداکثر برسد .
هدف اصلی این تحقیق عبارت است از :
بررسی تبیین عوامل موثر برساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارایران
و اهداف فرعی این تحقیق عبارتند از :

۱) بررسی تأثیر سودآوری بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران
۲) بررسی تأثیرنرخ رشد بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران
۳) بررسی تأثیر دارایی ثابت مشهود بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران
۴) بررسی تأثیراندازه شرکت بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران
چارچوب نظری تحقیق
اصولاً در چارچوب نظری تحقیق باید متغیر های موجود به درستی شناسایی و معرفی گردیده و سپس با توجه به تحقیقات و یا تئوری های موجود در ارتباط با موضوع تحقیق روابط موجود بین این متغیر ها که هدف این تحقیق می باشد را در قالب فرضیه هایی بیان کرده و بررسی نمود .
مودیلیانی و میلر برای اولین بار در سال ۱۹۵۸ بحث ساختار سرمایه را مورد بررسی قرار دادند ،

موضوع مورد بحث آنها این بوده است که آیا استفاده از بدهی ها در ساختار سرمایه شرکت ها بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه تأثیر می گذارد ؟ آنان به این نتیجه رسیدند که استفاده از بدهی ها بر ارزش شرکت تأثیر مثبت و بر میانگین موزون هزینه سرمایه نیر تا حد محدودی تأثیر خواهد گذاشت .
جامع ترین و برجسته ترین تحقیق مربوط به ساختار سرمایه متعلق به راجان و زنگالس (۱۹۹۵) می باشد که تحت عنوان (( درباره ساختار سرمایه چه می دانیم ؟ شواهد بین المللی)) به بررسی عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه شرکت ها از منظر بین المللی پرداخته است . راجان و زنگالس در تحقیق مشترک خود از ترازنامه های نمونه وسیعی از شرکت های سهامی عام در هفت کشور بزرگ صنعتی دنیا ( آمریکا ، انگلیس، کانادا ، فرانسه ، آلمان ، ایتالیا ، ژاپن )را مورد بررسی قرارداده است .

سپس با برآورد یک مدل رگرسیون چند متغییره به بررسی رابطه بین چهار متغیر بنیادی حسابداری (ارزش دارایی های ثابت،ارزش بازار به دفتری ، لگاریتم فروش و سودآوری ) با ساختار سرمایه شرکت ها پرداختند .
نتایج این تحقیق نشان داد که اهرم مالی در هر یک از این کشورها با دو عامل ارزش بازار به ارزش دفتری و سود آوری شرکت رابطه منفی و با دوعامل ارزش دارایی ثابت مشهود واندازه شرکت رابطه مثبت دارد . لذا با اندکی اغماض می توان گفت که عوامل مرتبط با الگوی ساختار سرمایه در این کشورها به استثناء آلمان عمومیت دارند.
با توجه به نتایج حاصله از تحقیقات انجام شده این امکان فراهم آمد که در قالب فرضیه های مطرح شده به بررسی اثر هر یک از عوامل چهار گانه سود آوری ، اندازه شرکت ، نرخ رشد و دارایی ثابت مشهود بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی دوره زمانی تعیین شده بپردازیم . تا به این ترتیب در جهت تا

یید هر چه بیشتر تحقیقات انجام شده قبلی گام برداریم .

مدل تحلیلی تحقیق
در این تحقیق با الهام از تحقیق راجان و زنگالس (۱۹۹۵) و بیون و دانبولت (۲۰۰۲) ، از بین عوامل متعدد مورد اشاره ، چهار عامل : سودآوری شرکت ، نرخ رشد ، نسبت دارایی های ثابت مشهود (ارزش دارایی های وثیقه ای شرکت ) و اندازه شرکت به عنوان متغیر های توضیحی ( مستقل ) ساختار مالی انتخاب شده است .

عرض از مبداء

اهرم مالی
سود آوری
نرخ رشد
نسبت دارایی های ثابت مشهود
اندازه شرکت
ضریب نوسان پذیری از سودآوری
ضریب نوسان پذیری ازنرخ رشد
ضریب نوسان پذیری ازنسبت داراای های ثابت مشهود
ضریب نوسان پذیری از اندازه شرکت
مقدار خطا
به نظر راجان و زنگالس(۱۹۹۵) ، تعریف نسبت بدهی یا اهرم به عنوان متغیر وابسته ، درتحقیقات ساختار مالی از اهمیت به سزایی برخوردار است و انتخاب معیار مناسب برای سنجش آن ، به هدف تحقیق بستگی دارد . بنابراین ضروری است قبل از پرداختن به عوامل مؤثر برنسبت بدهی یا اهرم مالی ، ابتداء معیار اهرم یا نسبت بدهی تعریف و مشخص گردد با توجه به تحقیقات مختلف که از معیار های متفاوتی از قبیل نسبت بدهی های غیر سرمایه ای به کل دارایی ها ، نسبت کل بدهی به کل دارایی ها، نسبت کل بده

ی به کل سرمایه ، نسبت بدهی تعدیل شده به سرمایه تعدیل شده، استفاده نموده اند.
لذا در این تحقیق برای اندازه گیری اهرم مالی از متغیر جایگزین “نسبت کل بدهی به کل دارایی” استفاده گردیده که در مدل رگرسیون برای متغیر اهرم مالی از نماد استفاده گردیده است .
متغیرهای مستقل :
۱) سود آوری : که برای اندازه گیری آن از متغیر جایگزین ” نسبت سود قبل از بهره و مالیات به ارزش دفتری کل دارایی ها ” استفاده گردیده که درمدل رگرسیون برای متغیر سود آوری از نماد PROFIT استفاده گردیده است .
۲) نرخ رشد : که برای اندازه گیری آن از متغیر جایگزین ” نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری کل دارایی ها ” استفاده گردیده که در مدل رگرسیون برای متغیر فرصت های رشد از نماد
GRWTH استفاده گردیده است .

۳) نسبت دارایی های ثابت مشهود : که برای اندازه گیری آن از متغیر جایگزین ” نسبت ارزش دفتری دارایی ها ی ثابت مشهود به کل دارایی ها ” استفاده گردیده که در مدل رگرسیون برای متغیر میزان دارایی های ثابت مشهود از نماد IGPاستفاده گردیده است .
۴) اندازه شرکت : که برای اندازه گیری آن از “لگاریتم طبیعی (Ln ) فروش کل شرکت ” که در مدل رگرسیون برای متغیرحجم فروش از نماد SIZE استفاده گردیده است .
فرضیه های تحقیق :
با توجه به موضوع تحقیق ، فر ضیه های مورد بررسی عبارتند از :
۱) بین سود آوری و ساختار مالی رابطه معنی داری وجود دارد .
۲) بین نرخ رشد و ساختار مالی رابطه معنی داری وجود دارد .
۳) بین دارایی ثابت مشهود و ساختار مالی رابطه معنی داری وجود دارد .
۴) بین اندازه شرکت و ساختار مالی رابطه معنی داری وجود دارد .
قلمرو تحقیق
قلمرو تحقیق حاضر از سه بعد تشکیل شده است :
الف ) قلمرو زمانی تحقیق :

۱) اطلاعات کامل و تفضیلی صورتهای مالی سالانه هر یک از شرکت ها همراه با قیمت بازار سهم در پایان سال مربوطه در تابلو بورس اوراق بهادار تهران از انتهای سال مالی ۱۳۸۱ الی ۱۳۸۶ می باشد .

۲) وقفه ای فراتر از سه ماهه در انجام معاملات سهم شرکت وجود نداشته باشد .
ب) قلمرو مکانی تحقیق :
در این تحقیق کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان جامعه آماری انتخاب گردیده است

ج) قلمرو موضوعی تحقیق :
از میان کلیه عوامل مؤثر برساختار مالی شرکت ها در این تحقیق تأثیرسودآوری، نرخ رشد، دارایی های ثابت مشهود ، اندازه شرکت، برساختار مالی شرکت ها مورد بررسی قرار می گیرد .
تعریف عملیاتی واژه ها
در این قسمت تعریف کاربردی هر یک از متغیر ها در فرضیه های تحقیق ارائه می شود .
سودآوری شرکت :
میرز ، دونالسون ، و برالی اظهار کرده اند که شرکت ها ترجیح می دهند سرمایه گذاریهای (افزایش سرمایه ) خود را ابتداء از محل سود انباشته و سپس ازطریق بدهی و در نهایت از طریق انتشار سهام تامین نمایند . آنها حدس زدند که این رفتار ممکن است ، بواسطه هزینه انتشار سهام جدید و همچنین اطلاعات چند گانه باشد .

بنابراین می توان گفت سودآوری یک شرکت و مقدار سود انباشته یک شرکت ، یکی از عوامل مهم و تعیین کنند ، ساختار مالی می باشد ، بعبارتی هر چه سودآوری بیشتر باشد شرکت قادر به انباشته شدن سود بیشتر خواهد بود و در نتیجه برای سرمایه گذاریهای مجدد خود از محل سود انباشته اقدام خواهد نمود .
نرخ رشد (رشد مورد انتظار )
برای اندازه گیری رشد مورد انتظار شرکت از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری کل دارایی های شرکت استفاده می شود . در این نسبت در صورت کسر ارزش بازار از مجموع دو قسمت ارزش بدهی ، ارزش حقوق صاحبان سهام حاصل می شود. ارزش بدهی شرکت به این ترتیب حاصل می شود : ارزش دفتری کل دارایی ها منهای ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام. ودر مخرج کسر ، ارزش دفتری کل دارایی استفاده می شود.

دارایی ثابت مشهود :
یکی دیگر از عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت دارائیهای ثابت مشهود شرکت می باشد . هر چه میزان دارائیهای ثابت مشهود شرکت بیشتر باشد ؛ شرکت وام و اعتبار بیشتری می تواند تحصیل نماید . با توجه به این تئوری که سهامداران شرکتهای اهرمی این انگیزه را دارند که بوسیله سرمایه گذاریهای غیر بهینه اقدام به تصرف ثروت طلبکاران نمایند . لذا طلبکاران اقدام به وثیقه کردن مطالبات خود در قبال دارائیهای شرکت نمایند.
بنابراین می توان گفت هر چه دارائیهای شرکت که قابل شهود باشد، بیشتر باشد، شرکت قادر به تحصیل وام و اعتبار بیشتری خواهد بود .
اندازه شرکت :

منظور از اندازه شرکت عبارت است از حجم فروش و میزان فعالیت یک شرکت . بنابراین نکته مهم در سنجش اندازه شرکت این است که چه عاملی به عنوان ملاک و معیار ، مورد استفاده قرار گیرد ، تا از آن طریق به شکل صحیح و دقیق شرکت ها را از نظر اندازه وحجم از یکدیگر تفکیک نمایند . لذا مساله مهم در اندازه شرکت ، مقیاس و ملاک سنجش اندازه شرکت ها می باشد . معیارهای متفاوت ، ولی مرتبط با یکدیگر ، برای اندازه گیری حجم و گسترش فعالیت شرکت ها مورد استفاده قرار گرفته است :

۱) یکی از معیار ها “فروش کل ” شرکت است . یعنی هرچه میزان فروش یک شرکت بیشترباشد حاکی از حجم و اندازه بزرگتر آن شرکت است ، و بر عکس هر چه میزان فروش یک شرکت کمتر باشد ، حجم واندازه ا آن شرکت کوچکتر است . یعنی بین میزان فروش واندازه شرکت یک رابطه مستقیم وجود دارد .
۲) معیار دیگر مورد استفاده “مجموع دارایی ها ” به ارزش دفتریا ست . که این معیار نیز مانند معیار قبلی با اندازه شرکت را بطه مستقیم وجود دارد . یعنی هر چه دارایی های شرکت بیشتر باشد حاکی از اندازه بزرگتر شرکت است ، و بر عکس هر چه حجم دارایی های شرکت کمتر باشد ، حجم و اندازه شرکت کوچکتر است .

اما در ارتباط با اینکه کدام یک از معیار های مذکور ، به عنوان یک معیار مناسب در این تحقیق مورد استفاده قرار گیرد . باید گفت که تمامی معیار های ذکر شده ، عمدتاً در بررسی های مختلف مورد استفاده قرار گرفته است ، و به عنوان شاخص تعیین کننده اندازه شرکت مطرح و قابل استفاده هستند . در این تحقیق از ” مجموع دارایی ها ” به عنوان شاخص برای “اندازه شرکت ” استفاده می گردد .
ساختار مالی (اهرم مالی )
ساختار مالی عبارت است از کیفیت و ترکیبی که بوسیله آن شرکت نیاز های مالی خود را جهت تهیه دارائی ها تامین کند . به عبارت ساده تر ، ساختار مالی عبارت است از ترکیب “بدهی ” و “حقوق صاحبا ن سهام “. یعنی ساختار مالی یک شرکت اقلام سمت چپ ترازنامه که شامل مجموع بدهی ها و ارزش ویژه است ، اطلاق می شود . بنابراین ساختار مالی یک شرکت در فرمول زیر خلاصه می شود :

حقوق صاحبان سهام + بدهی ها = ساختار مالی
ساختار مالی به عنوان متغیری است که در این تحقیق اثر عوامل چهارگانه،سود آوری ، نرخ رشد، دارایی ثابت مشهودو اندازه شرکت بر روی آن مورد بررسی قرار می گیرد . لذا در این تحقیق لازم است شاخص ومعیاری که نشان دهنده ساختار و ترکیب مالی شرکت ها مطابق با فرمول فوق باشد، بیان گردد.
شاخص هائی که می تواند مورد استفاده قرار گیرند بدین قرارند :
۱) نسبت کل بدهی ها به کل دارائی ها (TD/TA ) ، این نسبت نشان می دهدچه میزان از دارائی ها ی یک شرکت ازطریق بدهی ها تامین مالی شده است . به عبارتی میزان به کار گیری اهرم مالی یا بدهی در شرکت را نشان می دهد . مجموعاً میزان و سهم بدهی و حقوق صاحبان سهام را در ترکیب و بافت مالی شرکت منعکس می کند

۲) نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارائی ها ،این نسبت نشان می دهد که از ساختار مالی شرکت چه نسبتی از آن را حقوق صاحبان سهام تشکیل داده است و ما بقی ، بدهی خواهد بود .
۳) درصد حقوق صاحبان سهام درساختار سرمایه، این حالت مثال حالت قبل است ، اما بجای استفاده از نسبت ، از درصد حقوق صاحبان سهام برای نشان دادن ترکیب و کیفیت ساختار مالی استفاده می گردد .

در این تحقیق از نبست بدهی ها به کل دارائی ها (TD/TA ) جهت نشان دادن ساختار مالی شرکت ها استفاده می گردد . این نسبتر می تواند رسا و مناسب باشد ، و در واقع معیار و شاخص خوبی برای نشان دادن میزان به کار گیری اهرم بدهی در مقابل سهام ، درساختار مالی شرکت ها می باشد .

فصل دوم
ادبیات و پیشینه تحقیق

مقدمه:
دراین پایان نامه سعی شده است که مهم ترین عوامل مؤثر بر ساختار مالی (سرمایه )در ایران را تبیین کند . هدف ما در این فصل بررسی ادبیات مرتبط با ساختار مالی و همچنین توجه به تحقیقات انجام شده است تا در ابتداء به یک بینش در زمینه ساختار مالی دست یابیم و سپس به بررسی مهمترین عوامل مؤثر بر ساختار مالی (سرمایه ) می پردازیم .
لذا مطالب این فصل در ۴ بخش زیر مورد بررسی و مطالعه قرار می گیرد :
بخش اول – ساختار مالی و ساختارمالی مطلوب
بخش دوم – عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکتها

بخش سوم – بررسی عوامل مؤثر بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارایران
بخش چهارم – تحقیقات انجام شده (داخلی ، خارجی )

بخش اول: ساختار مالی و ساختار مالی مطلوب
دراین بخش ابتداء تئوری های مربوط به ساختار مالی (نظریه سنتی ، نظریه سود خالص ، نظریه مودیلیانی و میلر ) و سپس به بررسی ساختار مطلوب سرمایه و روش های مختلف تأمین مالی و در نهایت به بررسی تأمین مالی و ساختار سرمایه می پردازیم .
۱-۲ : تئوری های ساختار مالی (سرمایه )
۱-۱-۲) نظریه سنتی :
اساس نظریه فوق بر این است که ساختار مطلوب مالی وجود دارد و می توان با استفاده از اهرم ارزش شرکت را افزایش داد . در واقع این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی کاهش دهد . اگر چه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می دهند ، اما این افزایش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان ترخنثی می شود ؛ در حالی که اهرم بیشتری به کار گرفته می شود سرمایه گذاران هزینه سرمایه عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود نمودار (۱-۲) نظریه سنتی را نشان می دهد .

همان طور که در نمودار نشان داده شده است ، هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادی( ) با آهنگ فزاینده ای نسبت به درج اهرم افزایش می یابد در حالی که هزینه بدهی ( ) تنها پس از استفاده زیاد از اهرم افزیش می یابد. بنابراین میانگین هزینه سرمایه ( ) کاهش می یابد .

افزایش هزینه تأمین مالی از طریق سهام عادی( ) استفاده از بدهی ارزان تر را کاملاً خنثی نمی کند . در نتیجه( ) با استفاده معقول از اهرم شروع به کاهش می شکند و پس از حد معینی افزایش( ) بیش از منافع حاصل از بدهی ارزان تر می شود و( ) شروع به افزایش می کند .
به عبارتی دیگر می توان گفت : هزینه بدهی( ) تا درجه معنی از اهرم کم و بیش ثابت باقی می ماند اما پس از آن با نرخ افزاینده رشد می کند . هزینه حقوق صاحبان سهام( ) تا درجه معینی از اهرم کم وبیش ثابت مانده یا فقط به تدریج اضافه می شود اما از آن پس به شدت رشد می کند .
متوسط هزینه سرمایه ( ) به تبعیت از رفتار های ( ) و ( ) :
۱) تا نقطه معینی کاهش می یابد .

۲) ازآن پس با افزایش متوسطی در اهرم کم و بیش بدون تغییر می ماند .
۳) بعد از نقطه ای معین رشد می کند .
بنابراین نظریه سنتی معتقد است که هزینه سرمایه به ساختار مالی شرکت وابسته است و هر شرکت ساختار مطلوب مالی ای دارد که هزینه سرمایه را حداقل می سازد . در ساختار بهینه مالی نقطه X هزینه نهایی واقعی بدهی و حقوق صاحبان سهام برابر می شود . قبل از نقطه بهینه ، هزینه نهایی واقعی بدهی کمتر از هزینه نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام است . بعد از نقطه بهینه ، هزینه نهایی واقعی بدهی بیشتر از هزینه نهایی واقعی حقوق صاحبان سهام خواهد بود .
طرف داران نظریه سنتی دو استدلال برای پشتی بانی از تئوری خود آورده اند :

۱) سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده بوسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می آید ، با این وجود زمانی که بدهی خیلی زیاد شود ، متوجه ریسک می شوند اگر چنین باشد سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی ، نرخ بازده کمتر از حدی که می باست داشته باشند را قبول می کنند . البته این استدلال بسیار ساده لوحانه استو زیرا در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت ها به آسانی قابل دسترسی است و همچنین سرمایه گذاران افراد منطقی هستند وبه هیچ وجه ریسک نمی کنند و از ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتری دارند .

۲) استدلال دوم این است که این منطق را در بازار سرمایه کاملاً قبول می کنیم ، اما بازار واقعی ناقص است . این نقص موجب می شود که سهام اهرمی به قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه ناقص معامله شود . با فرض اینکه شرکت ها می توانند بسیار ارزان تر از اشخاص قرض بگیرند و در این صورت افراد بتوانند به جای قرض گرفتن اقدام به خرید سهام شرکت نموده و از این طریق آ نها بوسیله شرکت به قیمت پایین تر قرض بگیرند .
این افراد هچنین استدلال می کنند که در قرض گرفتن صرفه جویی در اندازه وجود دارد . اگر افراد تک تک قرض بگیرند ، هزینه های آنها پایین خواهد آمد بنابراین راضی هستند بازده کمتری بدست آورند . اما این امر ممکن است موجب نارضایتی شود و موجب گردد که افراد خود به صنعت وارد شوند و به صورت یک شرکت عمل کنند دیگر درزمان حاضر یک مشتری ناراضی برای انواع متفاوت اهرم مالی وجود ندارد و کسی حاضر نیست از بازده خود چشم پوشی کند .
۲-۱-۲) نظریه سود خالص
اولین کار اساسی روی نظریه ساختار سرمایه توسط دیوید دوراند (۱۹۵۲) صورت گرفت . به این ترتیب که دو حد پایین و بالا را که سایر محققین تا آن زمان مورد بررسی قرار داده بودند مشخص کرد .
بر طبق نظریه سود خالص فرض می شود که بهره بدهی ( ) و هزینه سرمایه صاحبان سرمایه ( ) از اهرم شرکت مستقل اند؛ یعنی بهره بدهی و هزینه سرمایه صاحبان آن ، صرف نظر از اینکه شرکت از چه حجم بدهی استفاده می کند ، ثابت است .
اگر هزینه بدهی کمتراز هزینه حقوق صاحبان سهام باشد ، در صورتی که( ) و ( ) هردو ثابت باشند ، هزینه متوسط سرمایه ( ) شرکت مرتباً بااستفاده بیشتر از بدهی کاهش می یابد . بعلاوه این کاهش هزینه سرمایه ، موجب افزایش ارزش شرکت می شود . بنابراین ، نظریه سود خالص می گوید که بااستفاده بیشتر بدهی در ساختار سرمایه ، ( ) کاهش و ارزش شرکت (V) افزایش می یابد . (وستون ، بریگام و یوستون (۱۹۱۶) ، ترجمه تبریزی و حنیفی (۱۳۸۲))
نمودار (۲-۲) ، نتایج نظریه سود خالص را نشان می دهد .

۳-۱-۲) نظریه سود عملیاتی خالص :
در نظریه سود خالص ، فرض شد که سود خالص سهامداران عادی به نرخ ثابت تنزیل می شود، و با استفاده از اهرم کاهش می یابد . این مفروضات در نظریه سود عملیاتی خالص معکوس می شود ؛ این نظریه فرض می کند میانگین موزون هزینه سرمایه ( ) ثابت است ، اما اهرم موجب افزایش ، هزینه سهام عادی یا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می شود. (وستون ، بریگام و یوستون (۱۹۱۶)، ترجمه تبریزی و حنیفی (۱۳۸۲))

در معادله (۱-۲) و برای همه در جات اهرم ثابت فرض می شوند :
معادله (۱-۲)
=
به این ترتیب ، هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام ثابت فرض می شود :
معادله (۲-۲)

رفتار ، ، در پاسخ به تغییرات در در نمودار (۳-۲) به طور ترسیمی نشان داده شده است .

اهرم

دیوید دوراند درحمایت از روش درآمد (سود) خالص عملیاتی بیان می کند که ارزش بازار هر شرکت بر سود خالص عملیاتی وریسک تجاری اش متکی بوده و تغییر در درجه اهرم به کار گرفته شده توسط شرکت نمی تواند این دو فاکتور غالب را تغییر دهد . توزیع سود وریسک بین بدهی و حقوق صاحبان سهام ، بدون تأثیر گذاشتن بر کل درآمد و سود ، که ارزش بازار شرکت را تحت تأثیر قرار می دهند ، به ندرت تغییر می کند . از این رو درجه اهرم به تنهایی نمی تواند بر ارزش بازار یا بر متوسط هزینه سرمایه شرکت تأثیر بگذارد .

۴-۱-۲) نظریه مودیلیانی ومیلر :
تئوری مدرن ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ با مقاله مشهور پروفسور فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر که بعد ها به MM معروف گشتند آغاز گردید . مودیلیانی ومیلرثابت کردند که تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات ، به علت قابل جبران بوده هزینه مربوط به بدهی ، ارزش شرکت به طور دائمی با استفاده بیشتر ، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تأمین مالی از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حد اکثر می رسد . از آن زمان به بعداقتصاد دانان بسیاری تئوری ارائه شده از سوی آنان را به طوری تجربی آزموده اند و تئوری های جدید نیز مطرح کرده اند . برخی از این تئوریها حدس زده اند که ساختار بهینه سرمایه شرکت ها به ویژگی ها و عوامل متفاوتی وابسته هستند . این ویژگی ها شامل نوع صنعت ، اندازه شرکت ، سود آوری ، نوسان پذیری سود ، ساختار

دارایی های شرکت ، معافیت مالیاتی غیر از بدهی ، فرصت های رشد ، هزینه های تحقیق و توسعه ، هزینه های تبلیغات و هزینه های ورشکستگی می باشند . برخی دیگر از تئوری های مطرح شده نیز ساختار سرمایه انتخاب شده شرکت را وابسته به ویژگی های تعیین کننده هزینه ها و منافع مختلف تأمین مالی از طریق بدهی و سهام می دادند .
مفروضات مدل مودیلیانی ومیلر
مودیلیانی ومیلربرای ارائه مدل خود مفروضات زیرا را مطرح کردند :
۱)بازار های سرمایه کامل هستند این فرض بدین معنی است که :
الف ) هیچ گونه هزینه معاملاتی وجود ندارد و مبادلات بدون هزینه انجام می شود .
ب ) اطلاعات آزادانه و بدون هیچ گونه هزینه ای در اختیار همه سرمایه گذاران قراردارد .
ج) اوراق بهادار به طور نامحدود قابل تجزیه هسند .
ه) سرمایه گذاران منطقی هستند و عقلایی رفتار می کنند . به این مفهوم که به خوبی اطلاعات را بدست آورده و ترکیبی از ریسک و بازده که برای آنها بهترین است انتخاب می کنند .
۲) سرمایه گذاران انتظارات همگنی در مورد عایدات مورد انتظار و ریسک این عایدات دارند و درباره توزیع احتمالات سود عملیاتی آینده قضاوت یکسانی دارد .

۳) هیچ نوع مالیات بر شرکت و در آمد اشخاص وجود ندارد .(این فرض بعد ها توسط مودیلیانی ومیلرحذف شد )
۴) ریسک تجاری شرکت با انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گیری می شود و شرکت هایی که دارای سطح ریسک تجاری یکسانی هستند در یک گروه طبقه بندی می شوند .
۵) اشخاص حقیقی می توانند با همان نرخ بهره شرکت ها قرض بگیرند .

۶) کل بدهی شرکت بدون توجه به میزان بدهی مورد استفاده ،بدون ریسک می باشد.
۷) سود قبل از بهره و مالیات تحت تأثیر استفاده از بدهی قرار ندارد و به عبارتی همه جریانات نقدی دائمی هستند و شرکت دارای نرخ رشد صفر است .
بر اساس مفروضات فوق ، مودیلیانی ومیلردوفرضیه رااثبات کردند. این فرضیه های به شرح زیر مطرح می شوند :
فرضیه ۱ : ارزش شرکت از طریق تنزیل یا تبدیل به سرمایه کردن سود خالص عملیاتی (NOI=EBIT) به نرخ متناسب با سطح ریسک شرکت تعیین می شود . به عبارتی کل ارزش بازار شرکت سود خالص عملیاتی مورد انتظار آن شرکت تقیسم بر نرخ تنزیل متناسب سطح ریسک شرکت و این ارزش مستقل از درجه اهرم آن شرکت است .
معادله (۳-۲)
= نرخ تنزیل قابل اعمال به طبقه ریسک شرکت
فرضیه ۲ : هزینه حقوق صاحبان سهام برابراست با متوسط هزینه سرمایه ثابت به علاوه صرف ریسک که به درجه اهرم مالی شرکت بستگی دارد .
معادله (۴-۲) صرف ریسک + =
( )( – )+ =
فرض دوم بیان می کند که هر چه حجم بدهی شرکت افزایش یابد ، هزینه حقوق صاحبان سهام نیز افزایش می یابد .

بر اساس دو فرضیه فوق ، حجم بدهی بیشتر در ساختار سرمایه ، ارزش شرکت را افزایش نمی دهد . چرا که مزایای بدهی ارزان تر دقیقاً با افزایش هزینه حقوق صاحبان سهام از بین می رود بنابراین فرضیه اساسی مودیلیانی ومیلر آن است که در دنیای بدون مالیات ، ارزش شرکت و هزینه سرمایه ای آن به هیچ وجه متأثر از ساختار سرمایه نیست و ارزش شرکت تحت ساختار های سرمایه متفاوت و یکسان است یعنی برای شرکت یک ساختار سرمایه بهتر یا بدتر وجود ندارد .

نظریه مودیلیانی ومیلر بدون در نظر گرفتن مالیات
مودیلیانی ومیلر استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برروی سهام عادی شرکت اهرمی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه ( ) افزایش می یابد ، و این به علت افزایش ریسک سرمایه به دلیل افزایش اهرم می باشد . به عبارتی هزینه سهام عادی برای شرکت اهرمی مساوی است با :
۱) هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری
۲) حذف ریسک به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته
اگر شرکت هیچ گونه بدهی نداشته باشد بازده کل شرکت مساوی بازده برروی سهام عادی می باشد .
= بازده شرکت غیر اهرمی
= بازده سهام عادی
معادله (۹-۲) = =

اگر شرکت از بدهی استفاده کند بازده مورد انتظار کل شرکت هنوز همان است . اما بازده برروی سهام عادی به صورت زیر در می آید .
معادله (۱۰-۲) ( – ) + =
= هزینه سرمایه شرکت (بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی )
= هزینه سهام عادی (بازده مورد انتظار سهام عادی )
D = ارزش بدهی
S = ارزش سهام عادی
= نرخ بهره یا هزینه بدهی
معادلات بالا نشان می دهد که با بدهی صفر در ساختار سرمایه ، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است . اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظارکل شرکت می شود. یعنی در هر حالت بازده کل مورد انتظار شرکت مستقل از اهرم مالی است و ارزش آن با اهرم مالی تغییر نمی کند. در میزان بدهی پایین سهام شرکت بدون ریسک می باشد ، اما با افزایش میزان بدهی (نسبت ) ، به طور خطی با آن افزایش می یابد . زیرا وقتی که شرکت از بدهی بیشتر استفاده می کند ، ریسک ورشکستگی افزایش پیدا می کند و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی با لا می رود.
درصد هزینه

اهرم

به طور کلی افزایش در استفاده از بدهی ارزان قیمت به وسیله افزایش بازده مورد انتظار سهامدار عادی ( ) جبران می شود . بنابراین میانگین وزنی ، و می باشد که همراه با تغییرات بدهی با سرمایه ثابت می ماند . با افزایش بدهی میزان ریسک شرکت بیشتر می شود و بازده مورد انتظار سهامداران آن افزایش می یابد و در این فرآیند مزیت بدست آمده از را می پوشاند . بنابراین بدون توجه به نسبت بدهی ثابت می ماند .

نظریه مودیلیانی و میلر با در نظرگرفتن مالیات
قضیه نامربوط بودن اهرم مودیلیانی و میلر ، اگر فرضیات بازارکامل در برگیرنده تجزیه و تحلیل و استدلالشان باشد معتبر خواهد بود . اما با تشخیص وجود نواقص بازار سرمایه در دنیای واقعی ، ساختار سرمایه هرشرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثیر قرار دهد .
زمانی که مالیات بر سود شرکت اعمال گردد ، تأمین مالی از طریق بدهی سودمند تر است و شرکت هایی که ازاهرم استفاده می کنند ، ارزش بیشتری دارند . چرا که هزینه بهره بدهی یک هزینه قابل قبول مالیاتی و کاهش دهنده درآمد مشمول مالیات محسوب می شود . در نتیجه با ثابت بودن درآمدخالص عملیاتی ، سود عملیاتی بیشتری را به سمت سرمایه گذاران انتقال می دهد .
برای نشان دادن این مطلب دو شرکت را در نظر می گیریم که از کلیه جنبه ها به جزء ساختار سرمایه یکسان باشند دراین حالت جریان های نقدی علمیاتی در دسترس سرمایه گذاران شرکت بدون اهرم ( ) به شرح زیر محاسبه می شود :
معادله (۱۱-۲ ) (t – ۱) EBIT =
در حالیکه جریان های نقدی در دسترس سرمایه گذاران در شرکت L عبارت است از :
D D)(1-t) + – EBIT)=
D +(t – ۱) EBIT =
عبارت (t – ۱) EBIT سود شرکت u رانشان می دهد ، در حالیکه بخش دوم ، D صرفه جویی مالیاتی ناشی از مالیات کاهشی بودن بهره پرداختی رانشان می دهد .
ارزش شرکت غیر اهرمی ( ) از طریق تنزیل سود خالص سالیانه پس از کسر مالیات شرکت (t – ۱) EBIT = ، به نرخ هزینه سرمایه آن تعیین می شود .
معادله (۱۲-۲) =

از طرف دیگر ، ارزش شرکت با اهرم از طریق تنزیل هر دو بخش سود پس از کسر مالیات محاسبه می شود مودیلیانی و میلر می گویند چون جریان سود معمول در شرکت L دقیقاً همان ریسکی را دارد که عایدات شرکت u پس نرخ تنزیل در هر دو شرکت ( ) یکسان می باشد . اما صرفه جویی مالیاتی درصورتی که بهره بدهی ها پرداخت شود ، وجود دارد پس صرفه جویی مالیاتی همان قدر ریسک دارد که بدهی شرکت . بنابراین می باید به نرخ تنزیل شود . ارزش شرکت L عبارت است از:

معادله (۱۳-۲) + =
یا
معادله (۱۴-۲) tD+ =
با توجه به اینکه عبارت / (t – ۱) EBIT ، برابر می باشد ، عبارت خواهد بود:
معادله (۱۵-۲) tD + =
لذا ارزش شرکت دارای اهرم از شرکت بدون اهرم بیشتر است و تفاوت این دو ارزش با افزایش حجم بدهی، بیشتر می شود .

درنتیجه پیشنهاد دوم مودیلیانی و میلر با در نظرگرفتن مالیات ، هزینه سهام عادی مساوی با:
۱) هزینه سهام عادی برای شرکتی که از اهرم استفاده نکرده است و درهمان طبقه از ریسک تجاری قرار دارد .
۲) صرف ریسکی که میزان آن به تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت اهرمی ، میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد .
مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید از۱۰۰% بدهی استفاده کنند، تا از مزایای مالیاتی بیشتر بهره مند شوند ، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی ، هزینه های نمایندگی ، استقراض شرکت ها به یک ساختار مطلوب سرمایه می رسیم که در حد بین تأمین مالی از طریق بدهی به میزان صفردرصد و صد درصد قرار دارد .

انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر
نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده اند ، منطقاً از فرضیا ت اولیه آنها اخذ می شود واین زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد . اما در عالم واقعیت بازار سرمایه دارای نواقصی می باشد که موجب می شود همان نتایج بدست نیاید . بنابراین اشخاصی که با نظریه مودیلیانی و میلرمخالف اند،انتقادات خود را بر غیرواقعی بودن فرضیات آنها تمرکز کرده اند . این انتقادات به شرح زیر است :
۱) در تحلیل مودیلیانی و میلر ، هزینه های کارگذاری و انجام معاملات صفر در نظر گرفته می شود که موجب می شود حرکت سرمایه گذار از L به u بدون هزینه باشد . در حالیکه هزینه های کارگذاری و سایر معاملاتی قطعاً وجود دارد و بر فرایند اربیتراژ اثر می گذارد .

۲) مودیلیانی و میلر فرض می کنند که اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یک دیگر هستند و به عبارتی شرکت ها و سرمایه گذاران می توانند هر دو در یک نرخ وام بگیرند اما باید این موارد را نیز در نظر گرفت که :
الف ) یک فرد نمی تواند به حساب شخصی اش با همان نرخ بهره ای استقراض کند که یک شرکت می تواند و معمولاً متوسط نرخ بهره استقراض شخصی از متوسط نرخ بهره استقراضی شرکتی بالاتر است .
ب ) یک فرد نمی تواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی با لایی را بر قرار سازد . زیرا اعتبار دهندگان از قرض دادن به افرادی که می خواهند نسبت اهرمی با لایی را به راحتی به کار گیرند ، سر باز می زنند . بیشتر سرمایه گذاران فردی ( اشخاص حقیقی ) نیز احتمالاً باید به نرخ بالا تری نسبت به شرکت ها وام بگیرند . بنابراین نرخ بهره کمتر وام شرکت ها می تواند با عث شود که از طریق آربیتراژ به نتایجی نرسیم که مودیلیانی و میلر به آنها رسیده اند.
ج) وقتی افراد به اعتبار شخصی وام می گیرند ، تعهدات آنها نسبت به آن استقراض نا محدود است . در حالیکه سهامداران عادی یک شرکت ، بدون توجه به سطح استقراض شرکت ، دارای مسئولیت محدودی هستند . این موضوع ممکن است انگیزه سرمایه گذاران را برای ورود به آبیتراژ کم کند.
۳) مودیلیانی و میلر فرض می کنند که هزینه بدهی با افزیش حجم بدهی افزایش نمی یابد . بی شک این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم ، تفاوت های عمده ای در نتایج آنها حاصل می شود .
۴) مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص ، مالیات بر درآمد آنها در نظر نمی گیرند .

باتوجه به اینکه مفروضات در نظر گرفته شده توسط مودیلیاتی و میلر واقعی نیست ، باید این مفروضا ت را تعدیل کرده و آنها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه آنها را بررسی کرد .
۵-۱-۲) نواقص بازار سرمایه
مودیلیانی و میلر یکی از فروض اصلی تئوری خود را کامل بودن بازار سرمایه عنوان نمودند اما در عالم واقع هیچ گاه این فرض وجود دارد و دارای نقصهایی می باشد که سبب خواهد شد که این فرضیه درست نباشد. این نواقص به شرح ذیل می باشد:
مالیات

مالیات بر درآمد شخصی مزایای مالیاتی بدهی را کاهش می دهد. ارزش فعلی سپر مالیاتی را با وجود مالیات شخصی می توان بصورت زیر محاسبه نمود:

ارزش فعلی سپر مالیاتی

:T نرخ مالیات بر درآمد شرکت
: D ارزش بازار بدهی
tps : مالیات بر درآمد شخصی مربوط به عایدات سهام عادی
tpd : مالیات بر درآمد شخصی مربوط به بدهی
اگر tpd = tps باشد در نتیجه ارزش فعلی سپر مالیاتی شرکت برابر است با:
TD= ارزش فعلی سپر مالیاتی
بنابراین هرگاه نرخ مالیات شخصی بدهی و سهام عادی برابر باشد مزیت استفاده از اهرم نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد. چنانچه نرخ مالیات عایدات سهام یعنی tps صفر فرض شود و همچنین نرخ مالیات بر عایدات بدهی tpd مثبت باشد اگر یک دلار درآمد عملیاتی به عنوان هزینه بهره به صاحبان بدهی پرداخت شود، به دلیل آنکه هزینه بهره، هزینه قابل قبول مالیاتی است، شرکت هیچگونه مالیاتی بر روی آن پرداخت نمی کند. بنابراین عایدات صاحبان بدهی پس از مالیات شخصی برابر خواهد بود با:
(۱-tpd) 1 = عایدات بعد از مالیات صاحبان بدهی
اگر یک دلار درآمد عملیاتی به سهامداران تعلق گیرد شرکت مالیاتی بر آن درآمد می پردازد و سپس باقیمانده عایدات را بین سهامداران تقسیم می کند. از آنجائی که مالیات شخصی را بر عایدات سهامداران صفر فرض کردیم بنابراین درآمد بعد از مالیات مستقیماً به سهامداران تعلق می گیرد.
=۱(۱-tc) عایدات بعد از مالیات صاحبان سهام
اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه گذاران را ملاک قرار دهد با توجه به ارزش نسبی tpc و tpd از طریق سهام یا بدهی تأمین مالی می کند. زیرا درآمد بعد از مالیات برای سهامداران بیشتر است. اگر tpd کمتر از tpc باشد شرکت از طریق بدهی نیازهای مالی خود را تأمین می نماید زیرا درآمد دارندگان بیشتر خواهد بود و در صورت تساوی آن دو، برای شرکت تأمین مالی از هر دو راه تفاوتی نمی کند.

هزینه های ورشکستگی
یکی از نواقص مهم تأثیرگذار بر ساختار سرمایه هزینه های ورشکستگی است. هزینه های ورشکستگی چیزی بیش از هزینه اداری و قانون ورشکستگی است. در بازار سرمایه کامل، هیچ هزینه وابسته به ورشکستگی وجود ندارد. اگر شرکتی ورشکسته شود می تواند دارائیهایش را با ارزش اقتصادیشان بفروشد و هیچ گونه هزینه حقوقی و اداری وجود نخواهد داشت. اما در دنیای واقعی در رابطه با بازنشستگی هزینه های قابل ملاحظه ای وجود دارد . هزینه های بسیار سنگین حسابرسی و حقوقی و آموزش مجدد کارکنان، ایجاد روابط و بستن قراردادهای جدید با عرضه

کنندگان مواد اولیه و کارکنان، فروش دارائیهای ثابت پایین تر از نرخ واقعی آنها و همچنین عدم کارایی عملیات هنگام ورشکستگی سبب کاهش ارزش تصفیه شرکت می شود .هزینه های مربوط به ورشکستگی به سه چیز بستگی دارند:
۱- احتمال ورشکستگی
۲- هزینه هایی را که شرکت ناگزیر است هنگام بحران تحمل کند.
۳- اثر معکوسی که پدیده ورشکستگی می تواند به صورت بالقوه بر عملیات کنونی شرکت بگذارد.
به طور کلی شرکت اهرمی دارای احتمال ورشکستگی بیشتری نسبت به شرکت غیراهرمی است بنابراین از دید سرمایه گزار این گونه شرکتها جهت سرمایه گذاری نامطلوب تر هستند. احتمال ورشکستگی همیشه یک تابع خطی از نسبت بدهی به سهام نیست اما پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام احتمال ورشکستگی با آهنگی سریعتر رشد می کند. در نتیجه هزینه منتظره ورشکستگی افزایش یافته و با همان روند انتظار می رود که به ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر منفی داشته باشد. بنابراین هر چه اهرم افزایش یابد سرمایه گذاران ناچارند قیمت سهام را تنزل دهند. در اینجا نرخ بازده مورد انتظار سهامداران k0 به دو قسمت تقسیم شده است. بدون ریسک i به اضافه صرف ریسک برای ریسک تجاری وقتی که بدهی افزایش یابد نرخ بازده مورد انتظار نیز افزایش می یابد. این افزایش در غیاب هزینه ورشکستگی مبین صرف ریسک مالی است. در صورت عدم وجود هزینه های ورشکستگی افزایش در نرخ بازده طبق نظریه MM خطی است با وجود هزینه های ورشکستگی و به دلیل افزایش اهرم انتظار می رود که نرخ بعد از حد معینی از اهرم با آهنگی فزاینده افزایش یابد .

حضور مالیات و دیگر نواقص بازار، شبهه ای به قضیه نامربوط بودن اهرم MM فراهم آورده که هزینه سرمایه تحت الشعاع اهرم مالی قرار می گیرد. اثر مالیات عبارتست از کاهش هزینه سرمایه در صورت افزایش اهرم مالی به عبارتی ارزش شرکت در صورت استفاده از اهرم افزایش می یابد .