مقاله بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

  مقاله بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارای ۱۶۸ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد مقاله بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی مقاله بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن مقاله بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران :

چکیده:
هدف از اجرای تحقیق حاضر، بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و تغییر قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. حجم مبادلات در واقع مسئله پایداری و صحت قیمت را مورد بررسی قرار می دهد و تحقیقاتی که حجم مبادلات را در کنار قیمت در نظر نمی گیرند در واقع مسأله ی صحت قیمت را مورد توجه قرار نمی دهند. بر این اساس پس از مروری جامع بر ادبیات موضوعی مربوط به حجم معاملات و قیمت سهام، آزمون های تعیین

همبستگی بین متغیرهای تحقیق بر روی داده¬های مربوط به نمونه آماری تحقیق شامل ۷۰ شرکت حاضر در سه صنعت پرمعامله ی بورس تهران انجام گردید. نتایج تحقیق نشان داده است که در ساختار معاملات بازار روابطی وجود دارد و تعداد دفعات معامله و تعداد سهام معامله شده و تغییر قیمت سهام روزانه با یکدیگر رابطه ی مثبت دارند. این ارتباط در فاصله ی زمانی یک روز نیز وجود دارد بنابراین تغییر قیمت سهام از تعداد سهام معامله شده و تعداد دفعات معامله شده ی روز قبل نیز نشأت می گیرد، ضمن اینکه تغییر قیمت سهام طی روزهای متوالی از یک روند صعودی یا نزولی تبعیت می کند.

مقدمه:
یکی از ویژگی های مهم در کشورهای صنعتی توسعه یافته، وجود بازار پویای پول و سرمایه است. از سوی دیگر در هر سیستم اقتصادی گروهی با فعالیت بیشتر و صرفه جویی مناسب، پس اندازی برای آینده ایجاد می کنند، چگونگی استفاده از این پس اندازها می تواند برای جامعه آثار مثبت یا منفی به همراه داشته باشد. در صورتی که این پس اندازها با مکانیزم صحیح به بخش تولید هدایت شوند علاوه بر ایجاد بازده برای صاحبان سرمایه، می توانند به عنوان مهم ترین عامل تأمین سرمایه

برای راه اندازی طرح های اقتصادی جامعه نیز مفید باشند و در صورتی که به جریان های ناسالم اقتصادی راه پیدا کنند آثار نامناسبی برای جامعه خواهند داشت. یکی از مهم ترین ابزارهایی که توانایی جذب این نقدینگی ها را دارد بورس اوراق بهادار و مکانیزم عملیات خرید و فروش سهام است که در این رابطه نقش مهمی دارد. زیرا صاحبان سرمایه می توانند با خرید سهام، سرمایه های خود را با بازده مورد انتظار به کار انداخته و از سوی دیگر در تأمین منابع مالی صنایع کشور نیز مشارکت داشته باشند.

 

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱ مقدمه
ویژگی های بازار بورس اوراق بهادار باعث شده است که هم شرکت ها و هم سرمایه گذاران، بازار سرمایه را محل مناسبی برای جذب منابع مالی و سرمایه گذاری بدانند و به همین جهت است که امروزه در کشورهای توسعه یافته، بورس اوراق بهادار یکی از نهادهای اقتصادی جامعه است و عملیات آن به عنوان یکی از شاخص های مهمی است که بیانگر اوضاع اجتماعی- اقتصادی این

کشورهاست و در این راستا مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد. از سوی دیگر هرگونه تزلزل در بورس اوراق بهادار نیز می تواند به بحران های عظیم اقتصادی منجر شود. با گسترده شدن کمی و کیفی بازار سرمایه و افزایش تعداد فعالان بازار، لزوم افزایش مطالعات برای آگاهی دادن به قشر سرمایه گذار بیش از پیش مشهود می باشد(خسروآبادی،۱۳۸۴،ص۷۷)۱ لذا این مطالعه به منظور تشریح ساختار حاکم بر معاملات به بررسی ارتباط بین حجم معاملات و تغییرات قیمت در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.

در ادامه ی این فصل مطالبی در رابطه با اهمیت موضوع، بیان مسأله، مدل مفهومی تحقیق، اهداف، فرضیات، قلمرو، تعریف واژه ها و محدودیت های تحقیق آمده است.

 

۲-۱- تاریخچه مطالعاتی
تحقیق حاضر در بورس های ایالات متحده و سایر بورس های دنیا انجام گرفته است.یینگ در سال ۱۹۶۶ اولین بار رابطه مذکور را کشف کرد.کروچ و کلارک ، اپس و اپس ، مرگان و هم چنین در سال های اخیر وی چین و نیز گیرارد و عمران با تغییر دادن دامنه های موضوعی و زمانی تحقیق به نتایج مشابهی دست یافتند. در تمام تحقیقات انجام شده همبستگی مثبت و ضعیفی بین حجم معاملات (v) و قدر مطلق تغییر قیمت |p| ملاحظه گردید. هم چنین محققینی نیز به بررسی رابطه بین v و p پرداخته و رابطه های معنی داری را یافتند.

بررسی های انجام شده محقق حاکی است از آن است که در ایران نیز تنها تعداد معدودی تحقیق مشابه در این زمینه وجود دارد که در سال ۱۳۷۹ توسط مصطفی قائمی و در سال ۱۳۸۴ توسط مهدی زیوداری انجام و به این نتیجه رسیده اند که افزایش یا کاهش حجم مبادلات موجب افزایش در تغییر قیمت سهام می گردد.

۳-۱- بیان مسأله
یکی از شاخصه های مهم هر بازار، حجم مبادلاتی است که در آن صورت می پذیرد. در واقع زمانی بازار یک کالا در اقتصاد مهم است که سهم بزرگتری از آن اقتصاد را به خود اختصاص دهد. ولی بازار اوراق بهادار یک تفاوت اساسی با بازار کالاهای دیگر دارد. در بازار کالاهای دیگر قسمت عمده ای از خریداران کالا، مصرف کنندگانی هستند که کالا را به خاطر نیازشان خریداری می کنند. هر کالا برای خود یک کشش تقاضا دارد و مصرف کننده می بایست کالای مورد نظر خود (یا جانشین آن را) حتی

با وجود افزایش قیمت خریداری و مصرف نماید. حال آنکه در بازار اوراق بهادار کسی نیاز اساسی به اوراق بهادار ندارد و در صورتی که قیمت یک نوع اوراق بهادار نامتعادل باشد خریداران کمتری پیدا می کند بنابراین قیمت در بازار اوراق بهادار یک عامل اساسی است (امید قائمی،۱۳۷۹،ص۸۹)۱ لذا شناسایی و اندازه گیری رابطه ی قیمت اوراق بهادار با سایر عوامل موثر بر آن تأثیر بسزایی در تصمیم گیری های آینده ی عوامل بازار خواهد داشت.

در تحقیقاتی که در زمینه ی بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته، بیشتر رابطه ی اطلاعات داخلی شرکت ها و وضعیت مالی آنها با قیمت سهام شرکت بررسی شده و کمتر به خود بازار به عنوان یک عامل تأثیرگذار بر قیمت سهام شرکت ها توجه شده است. واقعیت این است که در بسیاری از موارد تغییر قیمت سهام شرکت ها ناشی از تغییر وضعیت مالی آنها نیست بلکه ناشی از عواملروانی و درونی بازار است. همچنین در غالب تحقیقات، تأثیر انتشار اطلاعات شرکت ها بررسی شده، حال آنکه در این تحقیق تأثیر انتشار اطلاعات بازار و استفاده ی معامله گران از آن مد نظر است و از این رو اساسی ترین اطلاعاتی که از سوی سازمان بورس راجع به وضعیت معاملات منتشر می شود مورد توجه قرار گرفته است. آمار معاملات سهام روزانه تقریباً در تمام روزنامه های کثیرالانتشار به چاپ رسیده و به اطلاع عموم می رسد. انتشار اطلاعات به این شکل به خودی خود این سوال را در ذهن استفاده کنندگان اطلاعات تداعی میکند که آمار معاملات سهام حاوی چه اطلاعاتی است و علت تأکید سازمان بورس تهران و سایر بورس های جهان بر انتشار اطلاعات مزبور چیست؟
آیا افزایش و کاهش حجم معاملات یک سهم می تواند حکایت از وجود یکسری اطلاعاتی داشته باشد که قسمتی از معامله گران از آن مطلع نیستند؟ آیا معامله گران غیر مطلع بر اساس آمار معاملات و بدون بدست آوردن این اطلاعات اقدام به خرید سهام خواهند کرد یا خیر؟ تعداد دفعات معامله و تعداد سهام معامله شده نشانی از جاذبه ی سهام برای خریداران است و می تواند از یک سو حاکی از تعداد خریداران سهام یک شرکت و از سوی دیگر حاکی از تعداد فروشندگان سهام موردنظر باشد (قائمی ، ۱۳۷۹،ص۱۲۵)۱

در همین راستا در تحقیق حاضر سعی گردید تا رابطه ی بین قیمت سهام و حجم مبادلات سهام بررسی شود. حجم مبادلات در واقع مسئله پایداری و صحت قیمت را مورد بررسی قرار می دهد و تحقیقاتی که حجم مبادلات را در کنار قیمت در نظر نمی گیرند در واقع مسأله ی صحت قیمت را مورد توجه قرار نمی دهند. بر این اساس میتوان گفت که فقط قیمت هایی صحیح هستند که در آن،

کلیه افرادی که به پول خود نیاز دارند سهام خود را عرضه میکنند و به عبارت دیگر حجم مبادلات نرمال در آن قیمت معامله می شود. در این حالت تغییر قیمت کم است و قیمت سهام از پایداری نسبی برخوردار است. لذا حالتی که در آن مبادلات کمتر یا بیشتری از میزان مبادلات نرمال انجام پذیرد مستلزم عرضه و تقاضای بیشتری است که به نوبه ی خود موجب تغییر قیمت می گردد.

اعتقاد کلی اقتصاددانان این است که زمانی که عرضه و تقاضا کنندگان زیادی در بازار وجود دارند و حجم معاملات در بازار زیاد است، قیمت شفاف تر است و از سوی دیگر در قیمت های شفاف است که مبادلات زیادی انجام می گیرد. لیکن تغییر قیمت نیز مستلزم انجام معامله است یعنی هر چه تغییر قیمت بیشتری انجام بگیرد حتماً می بایست معاملات بیشتری نیز صورت بگیرد (همان منبع،ص۱۱۳)۲
می دانیم که یکی از معیارهای اصلی در سرمایه گذاری کوتاه مدت، قابلیت نقد شوندگی سرمایه گذاری است. سهامی که در بازار خریداران زیادی دارند و پرمعامله هستند از قابلیت نقدشوندگی بیشتری برخوردارند (خاکپور،۱۳۸۷،ص۵۹)۳ بی تردید تعداد دفعات معامله ی هر سهم و تعداد سهام معامله شده یک سهم به عنوان دو جنبه ی مهم در بررسی حجم معاملات می تواند

نشانی از قابلیت نقدشوندگی سهام باشد. تغییر قیمت سهام در بورس تهران با دادوستد انجام می گیرد. اگر معاملات به نحو جهت داری قیمت سهام یک شرکت را به سمت افزایش یا کاهش هدایت کند، قیمت سهام آن شرکت تغییر خواهد کرد، لیکن این پرسش مطرح است که برای انجام هر تغییر قیمت چه حجم معاملاتی باید انجام بگیرد؟ آیا فرایند تغییر قیمت از معاملات روز قبل نیز می تواند تأثیر بپذیرد یا خیر؟

تحقیقاتی که در زمینه شناسایی رابطه میان حجم مبادلات و تغییر قیمت وجود دارد عموماً براساس نمونه هایی از بازار کامل انجام گرفته، لیکن بورس اوراق بهادار تهران یک نمونه از بازارهای نوظهوری است که با بازارهای کامل مانند بورس سهام نیویورک تفاوت های عمده ای دارد. از جمله این تفاوت ها وجود موانع معاملاتی مانند حجم مبنا، حد نوسان قیمت و توقف نماد معاملاتی شرکت ها

به مدت نامشخص است که معاملات بورس تهران را تحت تأثیر قرار می دهد و این بازار را از یک بازار کامل دور می سازد. در حال حاضر در بورس تهران، معاملات متعددی با استفاده از اطلاعات نامتقارن انجام می شود و دستکاری قیمت امری جدی به نظر می رسد. به علاوه ساختار درونی این بازار، ترکیب سرمایه گذاران و رفتار سرمایه گذاری آنان بطور کاملاً محسوس نسبت به آن چه که در بازارهای کامل می باشد، تفاوت می کند (شعبان پور،۱۳۸۷،ص۱۵۸)۱ در چنین شرایطی این امکان وجود داشته که نتایجی که ما از انجام این تحقیقات این چنینی به آن رسیده ایم متفاوت از نتایج کسب شده این تحقیق در بازارهای کامل و حتی بازارهای نوظهوری که این تحقیق در آن ها انجام شده – مانند بورس سهام چین- باشد.

توجه به تحقیقات متعددی که در زمینه رابطه حجم معاملات و تغییر قیمت در بازار های کامل و بازارهای نوظهور در سایر کشورها انجام شده است و هم چنین اهمیت توجه بیشتر به ساختار خرد بورس اوراق بهادار تهران و تعداد محدود تحقیقات انجام شده در داخل کشور در این زمینه، محقق را بر آن داشت تا در تحقیق حاضر به بررسی رابطه بین حجم معاملات سهام و عوامل تشکیل دهنده ی آن با قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران پرداخته و به سوالات ذیل پاسخ دهد:

آیا بین تعداد دفعات معامله هر سهم و تعداد سهام معامله شده در هر روز رابطه وجود دارد؟
آیا بین حجم معاملات در هر روز و تغییر قیمت سهام در همان روز رابطه وجود دارد؟
آیا بین حجم معاملات در هر روز و تغییر قیمت سهام در روز بعد رابطه وجود دارد؟
آیا بین تغییر قیمت سهام در هر روز با تغییر قیمت سهام روز بعد رابطه وجود دارد؟

 

۴-۱- چارچوب نظری
در تحقیق حاضر سعی گردیده رابطه بین حجم معاملات سهام و قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران بررسی گردد. حجم معاملات عبارت است از حجم ریالی یا مقداری سهامی که در یک دوره از زمان دادوستد می شود به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مشخص، مالکیت آن تغییر می کند. حجم معاملات هم چنین می تواند به عنوان تعداد خریدار و یا تعداد دفعات معامله در یک دوره از زمان نیز تعریف شود.

این متغیر یکی از معیارهای اصلی در تحلیل های تکنیکال است که به همراه قیمت می تواند تصویر کاملی از روندهای بازار را برای تحلیل گران نمایان سازد. بالطبع توجه به روند قیمت ها فارغ از تغییرات حجم معاملات که روحیه و جو بازار را مشخص می کند می تواند به استنباط های غلطی منجر شود و تغییرات قیمت در صورتی معنادار است که با تغییرات قابل توجه حجم همراه باشد (قائمی،۱۳۷۹،ص۷۹)۱

حجم معاملات خود از دو جنبه قابل بررسی است. تعداد سهام معامله شده و تعداد دفعات معامله. تعداد سهام معامله شده عبارت است از تعداد سهامی که در یک فاصله زمانی مشخص در بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار می گیرد و با توجه به اینکه فاصله زمانی مورد نظر این تحقیق یک روز است، لذا تعداد سهام معامله شده عبارت است از تعداد سهام یک شرکت که در یک روز فعال بورس مورد معامله قرار می گیرد. تعداد دفعات معامله نیز عبارت است از تعداد دفعاتی که سهام یک شرکت در یک فاصله زمانی مشخص در بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار

می گیرد. از سوی دیگر قیمت سهام در تحقیق حاضر، آخرین قیمت سهام در هر روز کاری بورس است. با توجه به اینکه یکی از اهداف اصلی این تحقیق، بررسی واکنش ها ی عمومی معامله گران و سرمایه گذاران است و آخرین قیمت هر سهم توسط روزنامه ها و رسانه های عمومی به اطلاع می رسد لذا از آخرین قیمت سهام جهت تحقیق استفاده شده است. تغییر قیمت سهام نیز

عبارت است از افزایش یا کاهش قیمت سهام در یک فاصله زمانی مشخص که در این تحقیق یک روز است. از آن جا که ما در تعدادی از فرضیه های این تحقیق فقط به مقدار تغییر قیمت سهام صرف نظر از افرایش و کاهش قیمت توجه داریم لذا قدر مطلق تغییر فیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل و بعد را مدنظر قرار می دهیم.

در تحقیق حاضر، حجم معاملات را به عنوان و تغییر قیمت سهام را به عنوان متغیرهای کلی تحقیق در نظر گرفته و روابط بین این متغیرها را از جنبه های مشروح در مدل مفهومی ذیل مورد بررسی و آزمون قرار داده ایم.

 

۵-۱- فرضیه های تحقیق
تعداد دفعات معامله در هر روز با تعداد سهام معامله شده در آن روز همبستگی مثبت دارد.
قدرمطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز بعد با تعداد دفعات معامله روز مورد نظر رابطه دارد.
قدرمطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل با تعداد دفعات معامله روز مورد نظر همبستگی مثبت دارد.

قدرمطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز بعد با تعداد سهام معامله شده روز مورد نظر رابطه دارد.
قدر مطلق تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل با تعداد سهام معامله شده ی آن روز همبستگی مثبت دارد.
تغییر قیمت سهام هر روز نسبت به روز قبل با تغییر قیمت سهام همان روز نسبت به روز بعد همبستگی مثبت دارد.

۶-۱- اهداف تحقیق
بررسی و شناخت بازارهای سرمایه و حساسیت این بازارها نسبت به مسائل پیرامونی به سبب اینکه بازار بورس اوراق بهادار به عنوان نمادی پویا و تکامل یافته در بازار سرمایه هر کشور مطرح است و نیز به سبب اهمیت، نقش و تأثیر آن در اقتصاد ملی، همواره انگیزه ی مناسبی برای انتخاب موضوع و انجام تحقیقات در زمینه های امور مالی عموماً و سرمایه گذاری و ارزیابی بورس اوراق بهادار به طور اخص بوده است. این شناخت بی شک از یکسو بر تصمیمات سرمایه گذاران و تأمین امنیت مبادلات سهام و سرمایه و از سوی دیگر بر درک مسئولین و گردانندگان بازار به منظور بهبود نحوه ی عمل بازار و هدایت آن به سوی توسعه یافتگی و قانون مندی موثر خواهد بود (خسروآبادی، ۱۳۸۴، ص۹۹)۱
تحقیق حاضر بر آن است که با استفاده از اصول و روشهای علمی، و بر اساس آزمون بازار و تجزیه و تحلیل آن، شناخت قابل قبولی از میزان حساسیت و درجه تأثیر پذیری آن بدست آورده و از یافته های تحقیق در جهت توسعه ی مکانیزم های موثر بر بورس استفاده نماید. بهرحال این پژوهش برای بررسی علمی ارتباط بین حجم مبادلات سهام و تغییرات قیمت سهام در چارچوب قلمرو تحقیق می باشد.
بطور خلاصه می توان از اهداف اساسی زیر برای انجام پژوهش حاضر نام برد:
اهداف علمی
بررسی رابطه بین حجم معاملات و قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

اهداف کاربردی
کمک به سرمایه گذاران بازار سرمایه در فرآیند تصمیم گیری و نیز تأمین امنیت مبادلات سهام
کمک به مسئولین و گردانندگان بازار به منظور درک نحوه عمل بازار و هدایت آن به سوی توسعه یافتگی و قانون مندی
بررسی روند تغییر قیمت در بورس اوراق بهادار تهران
شناخت عوامل روانی بازار که منجر به عرضه و تقاضای زیاد و یا موجب افزایش میزان مبادلات یک نوع اوراق بهادار می شود

درک بیشتر روحیات حاکم بر بازار بورس تهران به منظور کم

ک به گردانندگان، معامله گران و عرضه کنندگان بازار بورس در تصمیم گیری های آینده
با تغییراتی که در رویکرد سرمایه گذاری سهامداران در طی سال های اخیر در بازار بورس تهران به وجود آمده است و با توجه به علمی تر شدن روند معاملات، نتایج این تحقیق می تواند راهنمایی برای سهامداران در انجام معاملاتشان باشد و زمینه را برای انجام تحقیقات آینده در بازار سرمایه فراهم نماید.

 

۷-۱- اهمیت تحقیق
اهمیت هر تحقیق از فلسفه و چرایی آن تحقیق حکایت دارد (خادم المله،۱۳۸۷،ص۴۶)۱ که این ضرورت در پژوهش حاضر از دیدگاه های مختلفی قابل طرح است:
گسترش دانش امور مالی: رشد و تکامل هر رشته از دانش بشری مرهون تلاش اندیشمندان ، تئوریسین ها و محققین در ایجاد و بسط تئوری ها با قدرت اندیشه و تحقیقات مستمر در این زمینه بوده است. آنان همواره در پی بررسی و تلاش برای یافتن پاسخی برای سوالات خود در موارد گوناگون بوده اند (خسروآبادی،۱۳۸۴،ص۷۹)۲ بدیهی است یکی از موارد اهمیت انجام پژوهش حاضر نیز تلاش در جهت بسط دانش مالی در حوزه ی بورس اوراق بهادار بوده است.
ضرورت آگاهی بخشی به سرمایه گذاران در جهت استمرار حضور در بورس: بورس اوراق بهادار تهران پس از سال ۱۳۶۸ و با شروع دوران سازندگی به عنوان محلی برای خرید و فروش سهام شرکت های خصوصی و نیمه خصوصی مورد توجه قرارگرفت و این توجه در سال ۱۳۷۶ با تغییر برخی ساختارها تکمیل گشت. اما با وجود گذشت چندین سال از فعالیت این سازمان هنوز در بین مردم عادی و افراد آشنا به علم مفهوم بازارهای مالی و بازار سرمایه شفاف نشده است.
علی رغم این مسائل، روزانه بر تعداد سهامداران کشور افزوده می شود. با افزایش تعداد سهامداران بر اهمیت نحوه انجام معاملات و سازوکارهای بازار سرمایه افزوده می شود که با شناخت هر چه بیشتر این سازوکارها شفافیت در بازار بورس افزایش یافته و سرمایه گذاران با ریسک کمتری به این بازار وارد می شوند (زیوداری،۱۳۸۴،ص۱۷۸)۱

بررسی تأثیر ورود اطلاعات به بازار: در تحقیقاتی که در زمینه ی بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته غالباً به رابطه ی بین اطلاعات داخلی شرکت ها و وضعیت مالی آنها با قیمت سهام شرکت توجه شده و کمتر به خود بازار به عنوان یک عامل تأثیرگذار بر قیمت سهام شرکت ها توجه شده است. واقعیت این است که در بسیاری از موارد تغییر قیمت سهام شرکت ها ناشی از تغییر وضعیت مالی آنها نیست بلکه ناشی از عوامل روانی و درونی بازار است. به عبارت دیگر در بسیاری از موارد شرایط بازار و انتشار اطلاعات در آن ، قیمت سهام را تعیین میکند و اطلاعات شرکت ها به عنوان اطلاعات جنبی است(امیدقائمی،۱۳۷۹،ص۴۵)۲ در این تحقیق به عوامل فوق الذکر توجه شده و عواملی که موجب عرضه و تقاضای بیشتر سهم در بازار می شود مورد توجه قرار گرفته است.

بررسی ارزش اطلاعاتی آمار معاملات سهام: بسیاری از علاقمندان به بازار سرمایه هر روز در مطبوعات آمار مربوط به معاملات سهام را ملاحظه می کنند. در این آمار معاملات معمولاً چند ستون درج می شود. ستونی به تعداد دفعات معامله ی هر روز و ستونی به تعداد سهام معامله شده ی هر روز اختصاص یافته است و ستون های دیگری نیز به آخرین قیمت هر سهم و تغییر قیمت سهام اختصاص دارند. انتشار اطلاعات به این شکل به خودی خود این سوال را در ذهن استفاده کنندگان اطلاعات تداعی می کند که آمار معاملات سهام حاوی چه اطلاعاتی است، چه اهمیتی دارد و از تجزیه و تحلیل آنها چه نتیجه ای می توان گرفت (خسروآبادی،۱۳۷۹،ص۱۷۹)۳

 

جدا از موارد فوق، قابل ذکر است که کارپوف نیز در سال ۱۹۸۷ چهار دلیل اصلی برای اهمیت رابطه حجم معاملات و تغییر قیمت ارائه داده است(زیوداری،۱۳۸۴،ص۷۶)۴ که در متن پایان نامه به طور کامل به آن ها اشاره گردیده است.

۸-۱- حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق حاضر به تفکیک قلمرو موضوعی، زمانی و مکانی تشریح میگردد.
قلمرو موضوعی: در این تحقیق به بررسی رابطه بین حجم مبادلات و تغییرات قیمت سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته ایم.
قلمرو زمانی: قلمرو زمانی تحقیق حاضر، محدوده ی ۴ ساله از سال ۱۳۸۵ تا ۱۳۸۸ را شامل می شود.
قلمرو مکانی: قلمرو مکانی این تحقیق شامل شرکت هایی است که جزء صنایع پرمعامله در بورس اوراق بهادار تهران قرار گرفته اند.

۹-۱- واژه های کلیدی و اصطلاحات

به اختصار مفاهیم و اصطلاحات مهم به کارگرفته شده در تحقیق را به شرح ذیل تعریف می نمائیم.
اوراق بهادار: هر نوع ورقه یا مستندی است که متضمن حقوق مالی قابل و انتقال برای مالک عینی یا منفعت آن باشد (یکتا،۱۳۷۶،ص۵۶)۱

بازار سرمایه: به معنی یک بازار منسجم و رسمی است که در آن خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار با سررسید بیش از یک سال تحت ضوابط خاص صورت می پذیرد (عربی، ۱۳۷۸، ص۷۹)۲

قیمت سهام: منظور قیمت بازار یا قیمت معاملاتی و در برگیرنده ارزشی است که برحسب توافق خریدار و فروشنده تعیین می گردد. قیمت هر سهم که بطور روزانه در تابلوی بورس منعکس می شود قیمت آخرین معامله ای است که بر روی آن سهم انجام شده است (خاکپور،۱۳۸۷،ص۱۲۵)۳
تغییر قیمت سهام: منظور تغییرات مختلف در ارزش مبادله ای سهامی است که در بازار بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار می گیرد (همان منبع،۱۳۸۷،ص۱۴۵)۴

حجم معاملات: عبارت است از حجم ریالی یا تعدادی سهامی که در یک دوره از زمان دادوستد می شود. به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مشخص مالکیت آن تغییر می کند، و هم چنین می تواند به عنوان تعداد خریدار و یا تعداد دفعات معامله در یک دوره از زمان تعریف شود (خادم المله،۱۳۸۷،ص۱۳۵)۵

تعداد سهام معامله شده در هر روز: عبارت است از تعداد سهامی که در یک روز معاملاتی بورس، مالکیت آن ها تغییر پیدا می کند (قائمی،۱۳۷۹،ص۱۸۹)۶

تعداد دفعات معامله هر روز: عبارت است از تعداد دفعاتی که در هر روز، سهام شرکت مورد معامله تغییر مالکیت می یابد (قائمی،۱۳۷۹،ص۷۹)۱

 

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲- مقدمه
بورس اوراق بهادار یکی از اجزای بازارهای مالی است که حرکت چرخ های اقتصاد بدون وجود آن تقریباً غیر ممکن می باشد. امروزه تحولات اقتصادهای صنعتی، بازار سرمایه را به ماشینی تبدیل کرده است که نمی‌توان بدون تغییر اساسی در شیوه زندگی ملی، آن را از اقتصاد حذف کرد. به عقیده‌ی کینز اصلی ترین وظیفه‌ی یک بورس اوراق بهادار، جذب سرمایه‌گذاری ها با بالاترین بازده می‌باشد (زارعی،۱۳۷۱،ص۷۹)۱ بنابراین می توان گفت که بورس مکانی برای رقابت طالبان سرمایه در جهت سوق دادن منابع مالی دارندگان سرمایه به جانب فعالیت های خود است.

در مورد تغییرات قیمت سهام در بازار اوراق بهادار می توان گفت که رویدادهای عادی و غیرعادی متعددی از جمله عوامل سیاسی و اقتصادی و بسیاری عوامل دیگر می توانند بر قیمت سهام اثر بگذارند و باعث ایجاد تغییرات فزآینده و یا کاهنده در قیمت‌ها گردند (خاکپور،۱۳۸۷،ص۸۹)۲

دو ضرب المثل مهم در بازار بورس وال استریت وجود دارد: ۱- حجم معاملات است که تغییرات قیمت ها را به وجود می آورد. ۲- حجم معاملات در بازارهای پر رونق نسبتاً سنگین و در بازارهای راکد نسبتاً سبک است(زیوداری،۱۳۸۴،ص۸۷)۳ مطالعات انجام شده در این حوزه به خوبی توانسته اند این دو ضرب المثل را مورد آزمون قرار دهند که تعداد زیادی از مطالعات تجربی تأییدهای زیادی را بر رابطه حجم معاملات و قدر مطلق تغییر قیمت بدست آورده (ضرب المثل اول) و ارتباط مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت نیز تأیید شده است .

در بخش اول این فصل به ارائه‌ی مطالبی درباره ی مبانی نظری موضوع از جمله عوامل موثر بر قیمت سهام، محتوای اطلاعاتی قیمت سهام، واکنش قیمت سهام به انتشار اطلاعات، حجم مبادلات، دلایل اهمیت رابطه حجم معاملات و قیمت سهام و مبانی تئوریک این رابطه می‌پردازیم. در نهایت نیز این بخش با ارائه‌ی خلاصه‌ای از موارد مذکور خاتمه می‌یابد.

۱-۲-۲ قیمت سهام
منظور از قیمت سهام، قیمت بازار یا قیمت معاملاتی است که در برگیرنده ارزشی است که برحسب توافق خریدار و فروشنده تعیین می گردد. قیمت هر سهم که بطور روزانه در تابلوی بورس اوراق بهادار منعکس می شود قیمت آخرین معامله ای است که بر روی سهم مذکور انجام شده است.
و منظور از تغییر قیمت سهام نیز، تغییرات مختلف در ارزش مبادله ای سهامی است که در بازار بورس اوراق بهادار مورد معامله قرار می گیرد (قائمی،۱۳۷۹،ص۷۶)۱

۲-۲-۲-تعیین قیمت سهام
قیمت سهام هر لحظه و بر اثر تغییرات عرضه و تقاضای بازار قابل تغییر است. اگر تعداد خریداران یک سهم از تعداد فروشندگان آن بیشتر باشد، یعنی تقاضای خرید یک سهم بیشتر از میزان عرضه آن برای فروش باشد، قیمت آن سهم افزایش می‌یابد و برعکس. درک عرضه و تقاضا و تغییرات قیمتی ناشی از آن بسیار آسان است، اما آنچه دشوار است، فهم آن چیزی است که به تغییرات عرضه و تقاضا در بازار سهام می‌انجامد و سبب می‌شود برخی خواهان یا خریدار سهم خاصی شوند و برخی دیگر، رویگردان یا فروشنده آن باشند (خاکپور،۱۳۸۷،ص۵۸)۲

مطابق تئوری اقتصادی الگوی قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای۳، قیمت یک دارایی تابعی از ریسک و نوسانات شرطی۴ آن است. لذا، پیش بینی نوسانات قیمت یا بازدهی سهام اهمیت زیادی در انتخاب پرتفوی، مدیریت دارایی ها و حتی قیمت گذاری سهام شرکت هایی که تازه وارد بورس می شوند دارد (مهرآرا و عبدلی،۱۳۸۷،ص۱۲۶)۵

توسعه همه جانبه و تعمق بازار سرمایه به عنوان موتور محرکه توسعه اقتصادی، نیازمند اعتماد عموم مشارکت کنندگان به کارایی و درستی آن در تعیین قیمت عادلانه اوراق بهادار است. یک سهم جدید در بازار هیچ قیمتی ندارد، زیرا هنوز در بازار آزاد معامله نشده است. بنابراین این پرسش مطرح می شود که قیمت مناسب برای این سهم چگونه تعیین می شود؟

تعیین قیمت سهام کار بسیار مشکلی است، بدیهی است شرکتی که این اوراق بهادار را منتشر کرده است می خواهد آنها را به بالاترین قیمت ممکن بفروشد و خریداران یا کسانی که می¬خواهند در این سهام سرمایه‌گذاری نمایند مایلند آن را به پایین ترین قیمت ممکن بخرند (عربی،۱۳۷۸،ص۸۹)۱ قیمت سهام شرکت ها بیشتر از طریق عرضه و تقاضا و یا توسط کارگزاران، موسسات تأمین سرمایه و ; تعیین می شود. جهت قیمت گذاری بایستی قیمتی تعیین شود که برای شرکت انتشار دهنده سهام معقول، مناسب و عادلانه باشد و از سوی دیگر نظر خریداران و سرمایه‌گذاران را هم جلب کند و رغبت و میل به سرمایه‌گذاری را در آنان برانگیزاند. تجربه نشان داده است که اگر قیمت سهامی‌ به صورتی «معقول و مناسب» تعیین شود قیمت آن سهام کم کم، در بازار روند صعودی به خود می¬گیرد (خاکپور،۱۳۸۷،ص۱۲۵)۲

یکی از موارد مهم جهت رشد و توسعه بازار سرمایه، ایجاد دانش عمومی در ارتباط با فرآیند تعیین قیمت اوراق بهادار از جمله سهام و عوامل موثر بر قیمت و حجم معاملات سهام و تفسیر رویدادهای مهم از قبیل اعلان افزایش سرمایه از طریق عرضه سهام جدید می باشد. عرضه سهام باعث می شود که سهام بیشتری در دست سهامداران باشد و حجم مبادلات افزایش یابد. حجم مبادلات نیز می تواند به عنوان اطلاعاتی مهم و با ارزش در تصمیم گیری های سرمایه گذاری مورد استفاده قرار گیرد و اطلاعات مفیدی در ارتباط با وضعیت فعلی و چشم انداز آینده قیمت به تصمیم گیرندگان و سرمایه گذاران ارائه نماید. شرکت هایی که حجم معاملاتشان نسبت به دیگر شرکت ها بالاتر است، به دلیل قابلیت نقدشوندگی بالاتر، ریسک کمتری در ارتباط با عدم امکان فروش سهام در بازار خواهند داشت.

قیمت سهام، اغلب بیانگر انتظارات بازار از وضعیت اقتصادی شرکتهاست. از این رو شاخص های بازار نمایانگر وضعیت و عملکرد آتی کل اقتصاد می باشند. تحلیلگران اوراق بهادار، مدیران پرتفوی و سایر متصدیان اقتصادی، از شاخص های بازار، برای بررسی متغیرهایی که حرکت کل قیمت های سهام را تحت تأثیر قرار می دهند، استفاده می کنند و با بررسی روند حرکتی بازار بورس، بازده سرمایه گذاری این بازار را می توان با سایر فرصت های سرمایه گذاری، مانند سرمایه گذاری در اوراق قرضه، طلا و ارز مقایسه نمود.

قیمت سهام هر روزه متأثر از شرایط بازار است. در حقیقت قیمت سهام را عرضه و تقاضای بازار مشخص می کند. اگر سهامداران تمایل به خرید سهامی خاص داشته باشند، در این حالت تقاضا بیشتر از عرضه است و قیمت ها افزایش می یابد و اگر سهامداران تمایل داشته باشند سهام خاصی را بفروشند، عرضه بیشتر از تقاضا می شود و ما شاهد کاهش قیمت خواهیم بود. تجزیه و تحلیل و فهم عرضه و تقاضا آسان است ولی نکته مهم آن است که تشخیص دهیم چه عواملی باعث شده سهامداران نسبت به یک سهم تمایل نشان دهند، در حالیکه قبلاً این سهام مورد توجه آن ها نبوده است.

جهت پاسخ به این سئوال عوامل زیادی را می توان بیان کرد که این عوامل همان اطلاعیه ها و اخبار مثبت و منفی در مورد سهام شرکت هستند که می توانند در مورد مدیریت شرکت، نسبت های مالی و سایر موارد باشند. البته بایستی توجه داشت هر سهامداری، ایده ها و استراتژی های خاص خود را دارد. از نظر تئوری، نوسانات قیمت سهام نشانگر احساس سرمایه گذاران در مورد ارزش شرکت است. البته نمی توان گفت شرکتی که دارای سهام گران تری است، با ارزش تر

می باشد و یا بالعکس، بایستی کل ارزش سهام شرکت را در نظر بگیریم (خاکپور،۱۳۸۷،ص۱۴۷)۲
یکی از اساسی ترین مبانی نظریه سرمایه گذاری این است که سرمایه گذاران خواستار بازده زیاد بوده و از ریسک پرهیز می نمایند. تغییر واژه ارزش به منظور نشان دادن بازده سرمایه گذاری در طول یک دوره زمانی معین، که بازده دوره نگهداری نامیده می شود، بکار برده می شود. بازده سهام یکی از مفاهیم پیچیده و مورد علاقه سرمایه گذاران و تصمیم گیرندگان است. برای تبیین و پیش بینی بازده سهام مدل ها و نظریه های مختلفی شامل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، مدل های عاملی یا شاخصی، مدل آربیتراژ، تحلیل های فنی و تحلیل های تکنیکی مطرح شده است. در تحلیل بنیادی بازده سهام تابعی از شرایط کلان اقتصادی، وضعیت صنعت و شرایط خاص شرکت می باشد. شرایط خاص شرکت شامل عملکرد و وضعیت مالی است که در قالب صورت های مالی اساسی ارائه می گردد. دانش حسابداری مدعی است که برای تصمیم گیرندگان اطلاعات سودمندی تهیه می کند و یکی از معیارهای سودمندی اطلاعات حسابداری، توان پیش بینی آن است (ثقفی و شعری،۱۳۸۴،ص۱۸۹)۳

یکی از عمده ترین چهارچوب های نظریه سرمایه گذاری این است که بازده (در طولانی مدت)، بایستی با ریسک سازگار باشد. سرمایه گذار با خرید اوراق بهادار، ریسک می پذیرد و از بابت ریسکی که متحمل می شود، بازده کسب می نماید. پس می توان گفت مهم ترین عاملی که در تصمیم گیری برای خرید اوراق بهادار موثر است، بازده و ریسک آن در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. یک سرمایه گذار منطقی از میان اوراق بهادار، اوراقی را انتخاب می کند که در صورت داشتن ریسک مساوی، نمود بیشتری داشته باشد و یا در صورت داشتن بازده های مساوی، اوراقی را انتخاب می¬کند که ریسک کمتری داشته باشد (خاکپور،۱۳۸۷،ص۸۹)۴

بازده سهام در دوره های متفاوت، متغیر است و روند ثابت و یکنواختی را به همراه ندارد. بنابراین نوسان و تغییر پذیری، جزء لاینفک بازدهی سهام در طی زمان است. با توجه به تغییر پذیری و نوسان، بازده دوره های آتی نیز قابل اطمینان نیستند. عدم اطمینان نسبت به بازده های آتی سهام، سرمایه گذاری را با ریسک همراه می نماید.

سرمایه گذار همیشه به دنبال کاهش ریسک و افزایش اطمینان بازدهی است. سرمایه گذاران بر اساس عوامل ریسک، بازده و نقدشوندگی اقدام به اتخاذ تصمیم می کنند. دو عامل ریسک و بازده در ارتباط نزدیک با یکدیگر بوده و بطور نسبی هر یک می توانند متغیر وابسته و یا مستقل باشند، اما عامل نقدینگی متغیری کاملاً مستقل است، از این رو تدوین مقررات و روش های ساده و سهولت ورود و خروج به این بازار مالی نقش بسزایی در جذب افراد برای عرضه سرمایه خود دارد.

 

۳-۲-۲-عوامل موثر بر قیمت سهام
عوامل موثر بر قیمت سهام (رفتار سهام) به ۲ دسته عوامل تحت عنوان عوامل بیرونی و عوامل درونی تقسیم می شوند.

نمودار۱-۲- عوامل موثر بر قیمت سهام (رفتار سهام)

عوامل بیرونی
منظور آن دسته از وقایع، حوادث و تصمیماتی است که در خارج از شرکت رخ می دهد و از کنترل شرکت خارج است ولی بر قیمت سهام شرکت موثر است. عوامل بیرونی به ۳ دسته عوامل اقتصادی، سیاسی- نظامی، و فرهنگی- رفتاری تقسیم می شوند :
عوامل اقتصادی
کلیه تصمیمات، وقایع و حوادثی که در سطح اقتصاد ملی کشور رخ می دهد که این عوامل به ۳ دسته عوامل (اقتصادبخشی- اقتصاد کلان و اقتصاد خرد) تقسیم می شود.
الف- اقتصاد بخشی
منظور از اقتصاد بخشی آن بخشی از اقتصاد ملی کشور است که در ارتباط مستقیم با آن شرکت است و شرکت در آن بخش از اقتصاد فعالیت دارد مثل ارتباط شرکت های عضو بورس که در ارتباط با بخش بازار سرمایه می باشند.

الف-۱- عرضه سهام وتقاضای بازار : طبق یکی از اصول اولیه اقتصاد تعادل در عرضه وتقاضای یک محصول یا کالا یا خدمت باعث ثبات قیمت می شود و همانطور که عرضه ی زیاد باعث کاهش خواهد شد عرضه کم نیز باعث افزایش قیمت ها خواهد شد. همین اصل در بازار سهام نیز حاکم می باشد. یعنی چنانچه عرضه سهام زیاد باشد قیمت ها شروع به کاهش خواهند نمود و چنانچه عرضه سهام کم شود قیمت ها شروع به افزایش خواهند نمود. در واقع کلیه عواملی که بر تقاضای سهام تأثیر دارند می توانند قیمت را دستخوش تغییر بنمایند (خسروآبادی،۱۳۸۴،ص۱۸۹)۱

الف-۲- سرعت نقل و انتقال در بازار سرمایه : همانطور که می دانید چنانچه شخصی یکسری از سهام شرکتی را بخرد از مرحله درخواست خرید تا صدور سهام به نام ایشان، مدت زمانی طولانی طول خواهد کشید. حال چنانچه سیستمی اجرا شود که نقل و انتقال سهام به سرعت انجام شود طبیعتاً روی عرضه سهام تأثیر می گذارد و می تواند به گسترش بازار کمک نماید.

الف-۳- وجود ابزارهای حمایتی در بورس اوراق بهادار: بررسی های صورت گرفته در مورد اکثر بورس های کارآمد جهان دلالت بر وجود ابزار کارآمدی همانند وجود شرکت های بزرگ کارگزاری، پذیره نویسان، متخصصان، شرکت های بزرگ سرمایه داری، صندوق های همگانی سهام و; دارد که همگی در چارچوب یک خط مشی عملیاتی که منجر به ثبات در بازار می شود می پردازند.به عنوان مثال وقتی که قیمت سهمی به طور غیرعادی و بی مورد در حال کاهش است از طریق خرید و جمع کردن آن سهم در میز معاملات اوراق بهادار، مانع کاهش قیمت آن می شوند و زمانی که قیمت سهم شرکتی بدون علت در حال افزایش است، با عرضه زیاد سهم آن شرکت در بازار سرمایه از افزایش بی رویه ی قیمت آن سهم جلوگیری می کنند و بدین وسیله بازار سرمایه را متعادل می نمایند. به همین ترتیب عدم وجود چنین موسسات حمایت کننده ای در دولت، موجب عدم ثبات قیمت ها خواهد شد.

ب- عوامل اقتصاد کلان
ب-۱- سیاست های پولی بانک مرکزی : اجرای سیاست های پولی انقباضی و انبساطی پول توسط بانک مرکزی و تحدید و افزایش سقف تسهیلات بانکی صنایع مختلف، شرکت ها را وادار می کند تا در جهت رفع تنگناهای موجود، تصمیماتی بگیرند که بر قیمت های سهام تأثیر خواهد گذاشت.

به طور مثال تجدید سقف اعتباری تسهیلات بانکی، شرکت ها را در تأمین وجوه مورد نیاز خود با مشکل مواجه خواهد ساخت و اینگونه شرکت ها برای تأمین وجوه خود مجبور به تأمین نیاز خود از روش های مختلفی هم چون افزایش سرمایه و یا عدم تقسیم سود می شوند که بر قیمت سهام تأثیر خواهد گذاشت. به عنوان مثال تأثیر ادامه ی سیاست های انقباضی از سوی نظام بانکی باعث شد تا بعضی از شرکت ها با سود مناسبی که پرداخت آن را به سهامداران وعده داده بودند برخی از سرمایه های جذب شده در بورس اوراق بهادار را نیز از این بازار بیرون کشیدند (یکتا،۱۳۷۶،ص۷۹)۱

 

ب-۲- سیاست های کلان قیمت گذاری محصولات : وجود سازمان هایی هم چون سازمان حمایت از مصرف کنندگان و تولیدکنندگان و قیمت های ضابطه ای این سازمان بر اساس شاخص های غیرواقعی در محاسبه ی بهای تمام شده محصولات شرکت ها، باعث خواهد شد که قیمت محصولات واقعی نباشد و در نتیجه شرکت ها با کاهش سود مواجه خواهند شد که کاهش سود باعث کنترل درآمد هر سهم می شود که آن هم به نوبه خود برقیمت های سهام تأثیر خواهد گذاشت.
ج- عوامل اقتصاد خرد
ج-۱- نرخ ارز : تغییر نرخ ارز بر قیمت مواد اولیه وارداتی شرکت ها و یا قیمت صادراتی محصولات صادراتی آن ها تأثیر خواهد گذاشت که به نوبه ی خود بر سود شرکت ها تأثیرگذار است. چنانکه در ایران کارخانه ها بعد از سیاست تثبیت ارز در سال ۷۴ مجبور به پرداخت مابه التفاوت نرخ ارز مواد اولیه ای شدند که آن ها را در سال های ۷۱ و ۷۲ مصرف کرده بودند و همین امر موجب خروج نقدینگی از کارخانه ها شد (گلریز،۱۳۷۴،ص۸۸)۲

ج-۲- نرخ مالیات : می دانیم که طبق ماده ۱۴۳ قانون مالیات های مستقیم، شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران نسبت به عملکرد خود از پرداخت مالیات معاف هستند ولی سود سهامداران مشمول ماده ۱۳۱ می باشد که بیان می دارد به غیراز معافیت ۱۵ درصدی برای سهامداران جزء، بقیه سود سهام مشمول مالیات یا نرخ و ضرایب تصاعدی بالا می باشد. لذا مالیات تأثیر بسیار زیادی روی قیمت های سهام خواهد داشت زیرا می تواند باعث کاهش سودآوری در سرمایه گذاری در سهام شود.
ج-۳- سیاست های انقباضی بانک ها : هم چنانکه در بخش اقتصاد کلان گفتیم بانک مرکزی با سیاست های انقباضی از طریق تحدید تسهیلات اعتباری و وام به شرکت های صنعتی مشکلات نقدینگی چشمگیری را برای شرکت های عضو بورس می تواند بوجود آورد به همین دلیل بانک ها نیز که زیرمجموعه ای از بانک مرکزی هستند به خاطر همین سیاست، توانایی جبران کمبود نقدینگی شرکت ها را ندارند و یا علاقه ای به این کار نشان نمی دهند. لذا شرکت های پذیرفته شده در بورس به خاطر کمبود نقدینگی مجبور به تأمین نیاز مالی خود از روش های دیگری هم چون افزایش سرمایه و یا عدم تقسیم سود می شوند که همین امر بر روی قیمت سهام تأثیرگذار خواهد بود.
ج-۴- تورم : اصولاً در بازارهای بورس جهان رابطه ارزش سهام و تورم معکوس می باشد (یکتا،۱۳۷۶،ص۱۵۹)۱ تورم از چند جنبه بر قیمت های سهام تأثیر می گذارد اول اینکه چنانچه نرخ تورم بالا باشد طبیعتاً سرمایه گذاران و سهامداران در جستجوی بازده های بالاتر از نرخ تورم هستند تا نه تنها قدرت خرید پول خود را از دست ندهند بلکه کسب سود هم بنمایند، حال چنانچه سهامی نتواند این انتظار سهامداران را برآورده نماید قیمت آن کاهش خواهد یافت. هم چنین تورم باعث خواهد شد که بازده واقعی سهام و قدرت خرید پول کاهش یابد در نتیجه سرمایه گذاران با دریافت اصل و فرع سرمایه ی خود مقدار کالاها و خدمات بهتری می توانند بخرند. اگر بعد از خرید اوراق قرضه و اوراق بهادار نرخ تورم افزایش یابد نرخ بهره نیز در بازار افزایش خواهد یافت و این افزایش نرخ بهره ی بازار موجب کاهش ارزش و قیمت اوراق بهاداری خواهد شد که قبلاً منتشر شده بود.
عوامل سیاسی – نظامی

به تجربه ثابت شده که یکی از ویژگی های بورس، تأثیر فوری مسایل سیاسی روی معاملات است، به عنوان مثال احتمال به قدرت رسیدن یک جناح سیاسی تندرو که با دیدگاه های حاکم بر شرایط اقتصادی فعلی مخالف است و یا فوت ناگهانی یکی از مقامات بلندپایه یک کشور و یا ملی کردن تمام یا بخشی از دارائی های خاص، همگی می توانند جزو عوامل سیاسی موثر قرار بگیرند. هم چنین قطع رابطه سیاسی و اقتصادی با کشورها نیز می توانند بر قیمت سهام موثر باشند به خصوص اگر آن کشور روابط اقتصادی تنگاتنگی با کشور موردنظر داشته باشد.

مسایلی مثل جنگ و صلح روی قیمت های سهام تأثیر بسزایی دارند. . نمونه بارز آن بحران ۱۱ سپتامبر است که آثار آن را بر بازارهای مالی می توان مشاهده کرد (خسروآبادی،۱۳۸۴،ص۱۸۷)۲ نمونه دیگر آن که چنانچه در کشوری جنگ باشد به علت اینکه مردم آن کشور بیشتر به دنبال حفاظت از جان ومال خود هستند معمولاً پس اندازهای خود را به صورت نقد و طلا و یا ارزهای معتبر نگهداری می کنند و دنبال سرمایه گذاری نیستند ولی برعکس در زمان صلح به دنبال سرمایه گذاری های مختلف و افزودن به سرمایه های خود می باشند.

عوامل فرهنگی- رفتاری
منظور از عوامل فرهنگی همان فرهنگ سرمایه گذاری حاکم برافراد جامعه است. چنانچه در کشوری که بیشتر افراد در فکر سفته بازی باشند خوب طبیعتاً فرهنگ سرمایه گذاری ضعیف است.
چنانچه فرهنگ سرمایه گذاری ضعیف باشد طبیعتاً بازار سهام رونقی نخواهد داشت چون همه به فکر یک شبه پولدارش هستند ولی اگر فرهنگ سرمایه گذاری قوی باشد ومردم از طبیعت بازار سهام اگاهی داشته باشند به سازمان ها وشرکت ها وموسسات مالی آشنایی داشته باشند، بازار سهام در آن کشور رونق خواهد داشت (گلریز،۱۳۷۴،ص۷۶)۱ هم چنین رفتارها وانتظارات سرمایه گذاران در قیمت سهام موثر است. قیمت های سهام معمولاً تجلی کننده ی انتظارات سهامداران و سرمایه گذاری در بازارهای اوراق بهادار می باشد به طوری که هر تصمیم و واقعه ای در مورد شرکت ها روی دهد که با انتظارات سرمایه گذاران مغایر باشد روی قیمت های سهام اثر می گذارد. به عبارت دیگر اگر این خلاف انتظار جنبه مثبت داشته باشد قیمت های سهام افزایش می یابد. مثلاً اگر سرمایه گذاران انتظار رشد ۵% در سود سهم را داشته باشند ولی اطلاعاتی دریافت کنند که بیشتر از ۵% رشد سود خواهند داشت همین مسأله موجب افزایش قیمت آن سهام می شود و اگر خلاف انتظار جنبه منفی داشته باشد قیمت ها کاهش پیدا می کند .

به همین دلیل یک مدل شناخته شده ارزشیابی قیمت سهام به تنزیل سودهای آینده استوار است. هم چنین تئوری انتظار عقلایی بر این نظر استوار است که مردم رفتار عقلایی دارند و بهترین عمل ممکن را انجام می دهند. به موجب این نظریه تصور مردم از آینده با توجه به همه اطلاعات در دسترس و هم چنین استنباط آن ها از کارکرد اقتصاد شکل می گیرد .براساس نظریه انتظارات عقلایی، قیمت های سهام تجلی اطلاعات حال و انتظارات مربوط به آینده است. عامل مهمی که موجب تغییر قیمت ها می شود اطلاعات جدید است .در این بخش منظور ما از اطلاعات یعنی اطلاعاتی که کاملاً جدید است و خارج از حوزه شرکت است، مثل اطلاع از وضعیت سیاسی و تغییر قوانین بانک ها و ; .

عوامل درونی
منظور از عوامل درونی یعنی عواملی که در داخل شرکت بر قیمت سهام تأثیر می گذارد و یا تصمیماتی که در داخل یک شرکت اتخاذ می شود و بر قیمت تأثیر می گذارد. این عوامل عبارتند از :
۱- عایدی هر سهم (درآمد و سود) یا بازده هر سهم : عایدات هر سهم باعث تأثیر روی قیمت سهام می شود.

تعداد زیادی از تحقیقات انجام شده بر روی بورس های اوراق بهادار اروپایی و نیویورک، اثر انتشار خبر درج مربوط به سود حسابداری و سود تقسیم نشده می باشد. بازده هر سهم عبارت است از مجموع سود بعلاوه سود غیرنقدی و اضافه ارزش سهم در پایان سال مالی نسبت به اول دوره.

۲- روند قیمت سهام در گذشته : قیمت سهام شرکت ها نیز مثل انسان ها به تدریج برای عموم شناخته می شوند. حسن شهرت یا سوء شهرت سهام یک شرکت به عوامل متعددی بستگی دارد ولی تأثیر این عوامل روی قیمت سهام منعکس می شود. طبق یکی از اصول بازار مالی هر کالا و هر خدمتی دارای عمری است و منحنی عمر یک کالا در غالب موارد شبیه به شکل زیر است:

میزان فروش

زمان
نمودار ۲-۲: منحنی عمر کالا
به طوری که می بینید میزان فروش کالا ابتدا روندی فزاینده دارد ولی به تدریج که بازار اشباع
می شود مقدار فروش نیز روند نسبتاً ثابتی پیدا می کند در این وضعیت دیگر نمی توان متوقع سودهای سرشار بود، به همین دلیل اکثر اهل فن و خبره در امر سرمایه گذاری روند منحنی عمر کالای یک شرکت را در تعیین قیمت سهام موثر می دانند.
۳- ساختار مالی شرکت : ساختار مالی یعنی اهمیت اقلام مختلف ترازنامه در مقایسه با یکدیگر. روابط میان اقلام ترازنامه از نظر سلامت مالی شرکت اهمیت زیادی دارند، مثلاً چنانچه بدهی های شرکت سررسید شده باشد اما موجودی وجوه نقد شرکت کفاف بدهی ها را نکند شرکت در زحمت خواهد بود. بنابراین بررسی مجموع دارایی های جاری نسبت به دیون جاری شرکت، نسبت سود به فروش شرکت، موجودی انبار و نسبت آن با میزان تولید و نظایر آن ساختار مالی شرکت را مشخص می کند. صحت و سلامت ساختار مالی یک شرکت در افزایش قیمت سهام آن شرکت تأثیر مثبت دارد.

۴- تقاضا برای محصول : نوع کالا یا خدمتی که شرکت مورد نظر ارائه می دهد و کمیت و کیفیت مشتریان شرکت روی قیمت سهام آن تأثیر می گذارد. وقتی که شرکتی کالایی مصرفی تولید می کند که مورد نیاز همگان است بازار مصرف نسبتاً مطمئنی را برای محصول خود دارد (شرکت های نوشابه سازی نمونه بارز این گونه شرکت ها هستند) زیرا هم میزان مصرف کالا توسط یک فرد زیاد است و هم افراد زیادی آن را مصرف می کنند در مقابل کالایی مثل تراکتور را در نظر بگیرید که متقاضیان آن محدودترند و تکرار خرید آن به صورت یک کالای بادوام چند سالی به طول می انجامد و ضمناً متقاضیان آن فقط کشاورزان صاحب زمینی هستند که آن ها هم خریدشان محدود است.

روشن است که سهام کارخانجات و شرکت های تولید کننده ی کالای مصرفی در غالب موارد بهتر از سهام کارخانجات تولیدی سنگینی و صنایع مادر هستند.

۵- تغییر در رویه حسابداری یک شرکت : تغییر در روش استهلاک و هم چنین تغییر در روش محاسبه ارزش موجودی ها می تواند در سود و زیان شرکت و در نهایت قیمت سهام تأثیر بگذارد.
۶- مدیریت شرکت : مدیران کارآمد و خوشنام می توانند یک شرکت کوچک و ضعیف را به یک شرکت بزرگ و پیشرو تبدیل کنند و برعکس مدیران ضعیف می توانند شرکت عظیمی را در مدت کوتاهی به خاک سیاه بنشانند. لذا هر تغییری در مدیریت می تواند بر قیمت آن شرکت تأثیر بگذارد.

پس وجود یک مدیریت قوی و کارافرین در یک شرکت روی قیمت آن تأثیرگذار است (خسروآبادی، ۱۳۸۴، ص۱۴۶)۱
۷- تصرف، تملک، ادغام : اطلاع از تصرف و تملک شرکت توسط شرکت های دیگر و برعکس. تصرف شرکت دیگری توسط شرکت ، باعث تغییر قیمت سهام می شود.
۸- سود و سیاست های تقسیم سود : یکی از عوامل بسیار مهم بر قیمت سهام، سود شرکت ها می باشند که محور اصلی و تعیین کنننده ی موقعیت یک واحد است. همین سود نیز انتظارات افراد را نسبت به آینده شکل می دهد. البته مسأله مهم دیگری که سرمایه گذاران به آن توجه دارند درجه عدم اطمینان در مورد این سودها و سرمایه گذاری آنان است. هنگامی که یک شرکت دارای نسبت بدهی غیرمعمول باشد طبیعتاً احتمال عدم پرداخت و بی ثباتی هر سهم نیز بیشتر خواهد بود و درست به همین دلیل است که سرمایه گذاران، بازده بیشتری برای جبران درجه عدم اطمینان آن سهام انتظار خواهند داشت و همین مسأله به نوبه خود می توانند بر قیمت سهام اثر بگذارد (سینایی،۱۳۷۲،ص۷۶)۲
۹- سهام جایزه و تجزیه سهام : سهام جایزه تعدادی از اوراق صوری است که مالکیت سهامداران در سود انباشته را دلالت می کند و بدون اینکه سهامداران سود نقدی یا دارایی دیگری دریافت نمایند به وی داده می شود. سهام جایزه نوعی سود است بصورت سهام و به جای پول نقد توزیع می شود. این نوع سهام بر اساس تصمیم هیأت مدیره شرکت ها انتشار می یابند. البته چون این عمل افزایش سرمایه محسوب می شود باید به تصویب مجمع عمومی نیز برسد. شرکت ها در عمل از حساب های اندوخته مبالغی را کاهش داده و به همان میزان به حساب سرمایه اضافی منظور می نمایند. این فی نفسه یک تغییر در حساب ها منظور میشود ولی موجبات تغییر در قیمت سهام مربوط را نیز فراهم می کند زیرا معمولاً به تصور افراد، سهام جایزه مترادف با یک خبر خوش تلقی می گردد (سینایی، ۱۳۷۲، ص۵۹)۳

۴-۲-۲- محتوای اطلاعاتی قیمت سهام
روند گسترش و پیچیدگی روز افزون سازمان ها در جهان پیشرفته امروزی، پیدایش عرصه¬های جدید کسب و کار و عملیات، تشدید رقابت، نوآوری ها و تغییرات سریع و مداوم فن آوری، توسعه تجارت الکترونیک و بروز انواع سوء جریانات و تقلبات لزوم تغییر در شیوه های گزارشگری و ارائه اطلاعات مالی را اجتناب ناپذیر ساخته است. زمانی اطلاعات به صورت مطلوب ارائه می شود که بتوان استفاده کنندگان مربوط، نیازهای آن ها، سطح پیچیدگی و از همه مهمتر توانایی آن ها در پردازش اطلاعات را تعیین کرد. همچنین باید بین نیازهای متضاد برای افشای اطلاعات از یکسو و از سوی دیگر خلاصه کردن حجم بزرگی از داده ها، نوعی توازن مناسب بدست آمده باشد.

اطلاعات از با ارزش‌ترین دارایی‌ها در بازار سهام به شمار می آید. وجود اطلاعات کافی در بازار و انعکاس سریع و به موقع اطلاعات بر قیمت اوراق بهادار به معنای کارآیی بازار است و اهداف اقتصادی مورد انتظار از بازار سرمایه عمدتاً در شرایط کارآیی بازار محقق می شود، از ویژگی مهم بازار کارآ این است که قیمت تعیین شده در بازار شاخص مناسبی برای ارزش واقعی اوراق بهادار باشد و در چنین بازاری سطح اعتماد عمومی که از الزامات و زمینه نهادی توسعه کمی در ابعاد افزایش ارزش، حجم، تعداد معاملات و ; می باشد، تقویت می شود. مهم‌ترین فاکتور‌ها در تئوری اطلاعات مفید و دقیق بودن، به موقع بودن، قابل استناد بودن و قابلیت استنباط داشتن است که با توجه به وسعت دامنه کاربردی بحث اطلاعات متوجه می شویم شرکت ‌های سرمایه پذیر تنها بخشی از عناصر مؤثر در این رابطه اند.
مبادله گران در بازار سرمایه به عنوان کسانی که نقش اساسی در سازوکارهای بازار دارند، می¬توانند به طرق مختلف بر قیمت اوراق بهادار تأثیرگذار باشند. در حالت کلی قیمت سهام برآیندی از سودآوری شرکت ها، انتظارات سرمایه گذاران از آینده شرکت و صنعت مربوطه و انتشار اطلاعات می¬باشد. همانگونه که می دانیم بازار سرمایه محل برخورد دو قشر از سرمایه گذاران می باشد، یک دسته عرضه کننده و دیگری تقاضاکننده، تلاقی انتظارات این دو در یک نقطه نشان دهنده میزان تفاوت ها و شباهت های انتظارات سرمایه گذاران نسبت به آینده یک سهم خواهد بود، هر چه تقاضاکنندگان انتظارات بهتری نسبت به آینده داشته باشند، احتمال رشد قیمت سهام نیز بیشتر خواهد بود.
علت تفاوت انتظارات سرمایه گذاران نسبت به آینده یک سهم به نحوه تفسیر سرمایه گذاران از اطلاعات بر می گردد، برخی از سرمایه گذاران ممکن است از یک خبر تازه تفسیر خوب و برخی دیگر تفسیر بدی داشته باشند.
لذا نوع تفسیر اطلاعات می تواند اثرات بسیار متفاوتی بر قیمت سهام داشته باشد. پس ورود اطلاعات و رفتار سهامداران در ابعاد مختلف می تواند نقش اساسی در تعیین قیمت و تغییرات قیمت سهام داشته باشد. تغییر رفتار سهامداران در حجم معاملات نمود پیدا می کند و تغییرات زیاد در حجم معاملات نشان دهنده تفاوت های انتظارات سهامداران می باشد و می تواند با تغییرات قیمتی زیادی مواجه شود.
تقاضا جهت سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تونس طی سال های ۱۹۸۹ لغایت ۱۹۹۴ به شدت افزایش یافت، بطوری که حجم معاملات از ۶۸ میلیون دینار در سال ۱۹۹۰ به ۶۲۶ میلیون دینار در سال ۱۹۹۶ رسید، این افزایش تقاضا با عرضه سهام جدید همراه نبود و باعث افزایش قیمت سهام در بازار سهام تونس گردید و به دنبال آن شاخص نیز روند صعودی بخود گرفت بطوری که از ۱۹۹واحد در سال ۱۹۹۲ به ۶۳۴ واحد در سال ۱۹۹۵ رسید. ولی به دلیل مکانیزه کردن سیستم معاملات و شفافیت بازار از اکتبر سال ۱۹۹۶ به بعد، بازده مورد انتظار سهامداران کاهش یافت بطوری که شاخصBVMT در سال ۱۹۹۶ میزان ۱۰% کاهش یافت و در سال ۱۹۹۷ نیز نسبت به سال قبل ۲۰% افت داشت، ولی حجم معاملات افزایش یافت و نقدینگی در بازار بیشتر شد و قیمت سهام به ارزش ذاتی آن ها نزدیک گردید .

در بورس اوراق بهادار کشورمان نیز به دنبال بروز نوسانات غیرمنطقی در قیمت سهام شرکت ها و افزایش بی سابقه شاخص سهام، مسئولان بورس تلاش نمودند تا با وضع رویه ها و محدودیت هایی مانع از ایجاد نوسانات در قیمت سهام شوند. در چنین شرایطی سعی شد تدابیری اندیشیده شود تا از نوسانات قیمت سهام شرکت هایی که بخش کوچکی از سهام آنها به صورت شناور آزاد است، جلوگیری به عمل آید. به دلیل اینکه متوسط گردش سهام در سال ۱۳۸۲ حدود ۲۰ درصد بود، این عدد مبنای تمایز شرکت ها از نظر میزان گردش قابل قبول برای تغییر قیمت

گردید. بر این اساس در صورتی که حداقل۲۰ درصد از سهام یک شرکت در طول سال گردش داشته باشد، آنگاه سهام شرکت مذکور به اندازه کافی شناور خواهد بود و اجازه نوسان درصدی را خواهد داشت. به صورت ساده چون ۲۵۰ روز کاری در طول یک سال وجود دارد، بنابراین ۲۰ درصد بر ۲۵۰ روز کاری تقسیم می شود و عدد هشت ده هزارم تعداد سهام هر شرکت به عنوان عدد حجم مبنا به دست می آید. به این ترتیب فقط نوسان قیمت سهامی پذیرفته می شود که تعداد سهام معامله شده آنها حداقل به اندازه حجم مبنا باشد.

البته استدلال معامله ۸ ده هزارم از سهام یک شرکت به عنوان عاملی برای تمایز شناور بودن یا نبودن سهام در صورتی درست خواهد بود که رابطه خطی و مستقیمی بین درصد سهام شناور آزاد و حجم معاملات سهام شرکت ها وجود داشته باشد و توزیع تعداد سهام معامله شده در تمام روزهای سال یکسان باشد.
به عنوان مثال شرکت هایی وجود دارند که تعداد اندکی از سهام آن ها به صورت شناور آزاد است اما همین تعداد کم سهام تحت تأثیر فعالیت های سفته بازی قرار گرفته و قیمت آن ها رشد زیادی نموده است، در حالی که درصد مالکیت سهامداران عمده تغییر محسوسی ننموده و فقط تعداد مشخصی از سهام بین چند سهامدار به منظور افزایش قیمت و فعالیت های سفته بازی دست به دست شده است.
موضوع دیگری که در بورس اوراق بهادار ایران مورد بررسی قرار گرفت و برای کاهش نوسانات به کار گرفته شد، موضوع قیمت پایانی در هر روز بود. تا قبل از مهرماه ۱۳۸۲ قیمت پایانی سهام، آخرین قیمت معاملاتی سهام اعلام می شد. اما مشکل اصلی این بود که قیمت سهام در لحظات پایانی یک روز توسط حجم کوچکی از معاملات تغییرات زیادی پیدا می کرد. این مسئله برای فعالان بورس محتوای اطلاعاتی داشت و بر روی رفتار سرمایه گذاران در روزهای معاملاتی آینده تأثیرگذار بود. بنابراین مسئولان بورس اوراق بهادار تصمیم گرفتند که با استفاده از میانگین موزون قیمت معاملاتی هر سهم، قیمت پایانی هر روز را اعلام نمایند. به این ترتیب قیمت سهام در هر روز به قیمتی نزدیک می گردد که حجم بیشتر معاملات در آن قیمت انجام شده است.

با توجه به عوامل حجم مبنا و میانگین موزون قیمت¬ها، قیمت یک سهم تنها در صورتی حد نوسان ۵ درصدی خواهد داشت که :

اولاً : تمام معاملات انجام شده بر روی قیمت سقف یا قیمت کف انجام شود.
ثانیاً : حداقل تعداد ۸ ده هزارم از سهام شرکت مذکور معامله شود.
واضح است که با بکارگیری همزمان این دو شرط در بورس اوراق بهادار رسیدن به حد نوسان قیمت سهام ۵ درصدی نسبت به قبل از آن سخت تر شده است.

 

۵-۲-۲- دو دیدگاه در مورد تغییرات گذشته قیمت سهام برای پیش بینی قیمت در آینده
دیدگاه نخست : طرفداران این دیدگاه اعتقاد دارند که رفتار قیمت سهام در گذشته مملو از اطلاعات رفتار قیمت سهام در آینده است و تعبیرشان این است که تاریخ تکرار می شود ، به طوری که الگوهای رفتار قیمت سهام در گذشته به رفتار قیمت سهام درآینده سرایت می کند. بدین ترتیب اگر شخص بر اساس نمودار قیمت از الگوهای قیمت آگاهی داشته باشد، می تواند رفتار قیمت سهام در آینده را تخمین بزند و در نهایت با استفاده از تحلیل آماری این داده ها، عایدی مورد انتظار خود را افزایش دهد. این گروه به چارتیست ها معروف می باشند .
دیدگاه دوم : این دیدگاه به تئوری تغییرات تصادفی قیمت ها معتقد بوده و می گویند همان طور که اگر یک سری اعداد تصادفی روی هم ریخته شوند انتخاب آنها خیلی قابل پیش بینی نخواهد بود، مسیر قیمت ها در آینده نیز چندان قابل پیش بینی نمی باشد. دراصطلاح آماری، تغییرات قیمت در آینده، متغیرهای تصادفی مستقلی هستند که به طور یکسان توزیع نشده اند. به عبارت ساده تر، سری زمانی تغییرات قیمت فاقد حافظه است ، یعنی اینکه اطلاعات گذشته نمی تواند به طور معنی داری برای پیش بینی آینده به کار گرفته شود. البته این دسته معتقدند که براساس ابزار های آماری مناسب می توان احتمال رخ دادن قیمت ها را در سطوح مختلف بیان کرد. صاحب نظران این گروه برای به کارگیری مدل «گام زدن تصادفی» به منظور پیش بینی قیمت ها، دو مطلب را مطالعه می کنند :
تغییرات قیمت در آینده از قیمت های گذشته مستقل هستند .
تغییرات قیمت با بعضی از توزیع های احتمال تطابق دارند .

اما درباره ی برآورد قیمت سهام ، روشهای بسیاری مانند جریانات نقدی، سود سهام، ارزش ویژه، جریانات نقدی تنزیل شده، قیمت به درآمد و; ارزیابی شده اند. روش برآوردی ارزشیابی قیمت به درآمد قیمت سهام یک شرکت را به صورت محصولی از سود آن شرکت و ضریب قیمت به درآمد صنعت (شرکت های رقیب) برآورد می کند. امروزه بسیاری از تحلیل گران مالی ضریب قیمت به درآمد را به عنوان عامل تعیین کننده ارزش معرفی می نمایند. در حقیقت آنان قیمت سهام را با این روش با ضریب قیمت به درآمد صنعت هر شرکت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده و توسط آن، قیمت مورد انتظار دوره بعد شرکت را پیش بینی می کنند. به هر حال ارزیابی قیمت اوراق بهادار موضوعی است که سال هاست نظر متخصصین و محققین را به خود جلب کرده است.

۶-۲-۲- نوسانات قیمت سهام ناشی از انتشار اطلاعات
کلارک (۱۹۷۳) فرض کرد که تغییرات قیمت روزانه، عبارت است از مجموع تغییرات تصادفی قیمت در طول روز. تغییرات در قیمت روزانه یک متغیر تصادفی است که به میانگینی که به تعداد معاملات بازار در طول روز صورت می گیرد، وابسته است. وی در ادامه بیان می کند که حجم معاملات به طور مثبتی با تعداد معاملات در روز وابسته است. بنابراین حجم معاملات ارتباط مثبتی با تغییرات قیمت دارا می باشد.
یک ضرب المثل قدیمی در وال استریت ژورنال آمده است که : «این حجم معاملات است که قیمت ها را حرکت می دهد». مطالعات زیادی نیز بیانگر رابطه مثبت بین قدر مطلق تغییر قیمت سهم و حجم معاملات هستند و آن را تأیید کرده اند که یکی از آن ها مطالعه لی و اولیور در سال ۲۰۰۲ است که رابطه بین حجم معاملات و بازدهی سهام بین بازار نیویورک با بورس توکیو و لندن را با استفاده از اطلاعات روزانه در سه بازار مورد آزمون قرار داده اند. نتایج مطالعه آن ها نشان دهنده این است که :
حجم معاملات باعث ایجاد بازده سهام در هیچ کدام از این سه بازار نمی شود.
یک رابطه بازخوردی مثبت بین حجم معاملات و ناپایداری بازده در هر سه بازار وجود دارد.
۳- تجزیه و تحلیل داده ها شواهدی مبنی بر افزایش قابل توجه حجم معاملات در بازارهای نیویورک و توکیو را نشان می دهد و بیان می کنند که : «گر چه برخی از مطالعات قبلی ممکن است رابطه پویا در بازده بازارهای مختلف و بین حجم معاملات و بازدهی سهام در یک بازار داخلی را انجام داده باشند، اما مطالعاتی که به بررسی رابطه بین حجم معاملات و بازده در سطح چند بازار بین المللی صورت گرفته باشد خیلی محدود است.»
در بورس‌های اوراق بهادار کشورهای توسعه یافته جهت جلوگیری از نوسانات زیاد قیمت سهام، معاملات متوقف می‌شود. به عنوان مثال بورس اوراق بهادار نیویورک به منظور محافظت از سرمایه‌گذاران در مقابل نوسانات شدید قیمت از توقف معاملات استفاده می‌کند. بر اساس قانون ۸۰B که در آوریل ۱۹۹۸ به تصویب رسید، بورس در شرایطی از توقف معاملات استفاده می‌کند که یک اخبار جدید و غیر منتظره درباره فعالیت شرکت منتشر شود و یا اینکه عدم تعادل در عرضه و تقاضای سهام یک شرکت به وجود آید. تدوین مقررات توسط نهادهای رسمی باعث تسهیل وظایف بازار در امر ارزشیابی شده و توانایی مدیریت در تحریف ارقام و اعداد گزارش شده را محدود می سازد.
استانداردهای حسابداری ارائه دهنده رهنمودهایی برای مدیران پیرامون چگونگی تهیه وتنظیم اطلاعات می باشد.این استانداردها در زمینه برقراری ارتباط با گروه های خارج از سازمان نارساست.
به کارگیری مطالعات مربوط به بررسی وقایع برای آزمون فرضیه بازار کارا در طی چند دهه ی گذشته، رشد فزآینده ای داشته است. این مطالعات به این امر می پردازند که چگونه نرخ های بازده یا قیمت، به اطلاعات اقتصادی مهم واکنش نشان می دهند.
مطالعات زیادی به منظور بررسی چگونگی واکنش بازار به وقایعی همچون اعلامیه های EPS ، سود نقدی و تجزیه سهام، انجام یافته است. در اکثر این مطالعات هدف عمده، اندازه گیری بازده اضافی سهام به دلیل بروز وقایع خاص بوده است. بازده اضافی در یک دوره معین به صورت تفاضل بازده واقعی و انتظاری سهام تعریف می شود(هانگن،۱۹۹۹۷، ص۶۶۵-۶۶۲) .
در سال ۱۹۸۹ در لهستان و دیگر کشورهای اروپای شرقی، فرآیند انتقال از یک اقتصاد متمرکز برنامه ریزی شده به اقتصادی آزاد آغاز گردید و تا آن زمان نظریه ای اقتصادی در این خصوص که بتوان به آن تکیه کرد، وجود نداشت. درج لیست سهام در بورس اوراق بهادار وارسا از ۱۶ آوریل ۱۹۹۱ شروع شد و از آن به عنوان روز تأسیس دوباره وارسا در بازار سهام لهستان پس از وقفه ۵۰ ساله نام می برند. اما از سال ۱۹۹۶ معاملات بصورت مداوم دادوستد می شدند و فقط سهامی که قابلیت نقدینگی بیشتری داشتند در این بازار معامله می شد.
هنریک و همکاران در مطالعه خود به بررسی رابطه بین بازده سهام و حجم معاملات پرداختند که داده های خود را از اطلاعات روزانه سهام شرکت های لهستانی (تعداد بیست شرکت با بیشترین قابلیت نقدینگی در بورس اوراق بهادار وارسا استفاده کردند و دوره مورد مطالعه آنها از ژانویه ۱۹۹۵ لغایت آپریل ۲۰۰۵ بود. مطالعه آنها نشان می دهد که رابطه ای بین سطوح بازده سهام و حجم معاملات وجود ندارد. انتشار اطلاعات جدید، لزوماً باعث تغییرات قیمت ها نمی شود، بایستی توجه داشت که تغییر قیمت ها بستگی به تصمیم سرمایه گذاران دارد. شرکتی را در نظر بگیرید که میزان سود خود را تعدیل می¬کند و به بازار اعلام نماید، ممکن است سرمایه گذاران این اعلامیه را به عنوان نشانه مثبتی از عملکرد آتی شرکت تفسیر کنند و تقاضای خرید سهام شرکت مذکور را بنمایند.
از سوی دیگر، برخی از سهامداران ممکن است که با توجه به اعلامیه منتشره، عوامل برونداد سود سهام (دلایل مالیاتی) را در نظر گرفته و سهام خود را بفروش رسانند.
علی رغم اهمیت آن برای سرمایه گذاران، چنین اطلاعاتی به شکل قابل توجه بر قیمت ها تأثیر نمی گذارند یا ممکن است که سهامداران با اهداف متفاوتی اقدام به خرید سهام نموده باشند (مثلاً اطلاعات نامتقارن) که در این حالت می توان گفت که قیمت سهام، محتوای اطلاعاتی اخبار را در تمام موارد بیان نمی¬کند. در ادامه بیان می کنند که شرایط لازم برای تغییر قیمت سهام، روند صعودی حجم معاملات است که به عنوان منبعی برای تعیین قیمت های آتی و روند قیمت ها مورد توجه قرار گیرد.
یکی از ابتدایی ترین تحقیقات صورت گرفته به نقش حجم معاملات در فرآیند ایجاد قیمت توسط کلارک در سال ۱۹۷۳ صورت گرفت. او فرضیه توزیع و ترکیب MDH را توسعه داد. این فرضیه بیان می کند که بازده سهام بوسیله ترکیبی از بازده ها ایجاد می گردد. کلارک بیان می کند که بازده سهام و حجم معاملات دارای رابطه می باشند و در ادامه بیان می کند که هر چه در یک دوره زمانی، اطلاعات بیشتری از بازار بدست آید، قیمت سهام با شدت بیشتری تغییر می کند.
یک مدل مهم ارائه شده در مورد ارائه اطلاعات به بازار توسط کوپلند (۱۹۷۶) ارائه شده است. این روش بدین صورت بیان کرده که اطلاعات بصورت مرحله به مرحله و بصورت مداوم به سهامداران ارائه می شد. این حالت باعث ثبات قیمت ها می شود و حجم معاملات و داد و ستدها افزایش می یابد و تحقیق کاپلند بیانگر این است که بین تغییرات قیمت و حجم معاملات رابطه وجود دارد.
مطالعات صورت گرفته توسط بلوم و همکاران (۱۹۹۴) و سامینن (۲۰۰۱) که بصورت یک چارچوبی از نوسانات تصادفی قیمت سهام صورت گرفته، نشان می دهد که از طریق داده های مربوط به حجم معاملات، نمی توان به اطلاعات مهمی که نشان دهنده تغییر قیمت ها باشد، دست یافت و به سرمایه گذاران ارائه داد. بلوم و همکاران توضیح می دهند که معامله گران حرفه ای، اطلاعات خود را از طریق نحوه معاملات به بازار منتقل می کنند و معامله گران کم اطلاع می توانند از طریق این علائم و نشانه ها، به اطلاعاتی دست یابند.
به دنبال آن سامینن از یک مدل ساختار یافته در بازار استفاده کرده و حجم معاملات را به عنوان علائمی جهت استفاده معامله گران کم اطلاع از بازار معرفی می کند و توضیح می دهد که این امر باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بازار می¬شود.
محققان زیادی روابط حجم معاملات و بازده سهام را تایید کرده اند که از آن جمله می¬توان به کارپف (۱۹۷۸) ، بسم بیندر و سیون (۱۹۹۳) ، براک و بارون (۱۹۹۶) داو و جاندیو (۲۰۰۰) و لی و روی (۲۰۰۲) اشاره کرد. تمام این پژوهش ها شواهدی از رابطه زیاد بین بازه سهام و حجم معاملات را ارائه می دهند. برخلاف این محققین هنریک و همکاران بر اساس مطالعه خود درسال ۲۰۰۳ رابطه مثبت بین مطلوبیت بازده و حجم معاملات ارائه ندادند .

۷-۲-۲- حجم مبادلات
در ذیل به تشریح حجم مبادلات، ادبیات موضوعی حجم مبادلات و رابطه حجم مبادلات با نقدینگی پرداخته شده است :
تشریح حجم مبادلات
حجم معاملات عبارت است از حجم ریالی یا مقداری سهامی که در یک دوره از زمان داد و ستد می شود، به عبارت کامل تر حجمی از سهام که در یک دوره مالکیت آن تغییر می کند. هم چنین می تواند به عنوان تعداد خریدار و یا تعداد دفعات معامله در یک دوره از زمان تعریف شود. این متغیر یکی از معیارهای اصلی در تحلیل های تکنیکال می باشد که به همراه قیمت می تواند تصویر کاملی از روندهای بازار را برای تحلیل گران نمایان سازد. بالطبع توجه به روند قیمت ها فارغ از تغییرات حجم معاملات که روحیه و جو بازار را مشخص می کند می تواند به استنباط های غلطی منجر شود. تغییرات قیمت ها در صورتی معنی دار است که با تغییرات قابل توجه حجم همراه باشد (خادم المله،۱۳۸۷،ص۷۹)۸
حجم معاملات از معیارهای اساسی نقدشوندگی است، لذا می تواند معرف ریسک نقدشوندگی اوراق بهادار باشد. در نتیجه سرمایه گذاران ریسک پذیر گرایش بیشتری به سهام با حجم معامله بالاتر که دارای نقدشوندگی بیشتر و ریسک کمتر می باشند دارند.

حجم معاملات از جاذبه های سهام برای خریداران می باشد از طرف دیگر هر چه حجم معاملات بالاتر باشد شفافیت بالاتر و قیمت ها واقعی تر است، همچنین حجم معاملات در کارایی و عملکرد بورس نیز نقش اساسی دارد.
حجم معاملات به نوبه خود به حجم اوراق منتشره ، حجم سهام استراتژی کنترلی و به عبارت دیگر سهام شناور آزاد ، حجم اطلاعات منتشره شرکت و ریسک متصور از آن اوراق بستگی دارد .
قابل تأکید است که در بسیاری از تحقیقات از معیار یا شاخص حجم نسبی یا گردش سهام استفاده شده که شامل حاصل تقسیم حجم معامله بر سهام منتشره می باشد ولی در این تحقیق به جهت خصوصیات آن که تغییرات سهام شرکت در آن تأثیری ندارد از حجم ریالی روزانه استفاده شده است.
از محدودیت های حجم معاملات، وجود معاملات حق تقدم ها، عرضه اولیه و معاملات عمده یا بلوکی در ترکیب آن است که می توان اثر آن ها را نادیده گرفت، چون در روزهای مختلف صورت می گیرند و تصادفی هستند (خادم المله،۱۳۸۷،ص۱۵۹)۴

یکی از عوامل تعیین کننده ی عملکرد و کارآیی بورس، حجم مبادلات است. به نحوی که سازمان بورس نیز حجم مبادلات سهام هر شرکت را به عنوان یکی از عوامل اصلی در گزینش پنجاه شرکت برتر بورس می داند. زیرا هر چه حجم مبادلات سهام یک شرکت بیشتر باشد سهام آن شرکت قابلیت نقدینگی بیشتری دارد. نقدشوندگی یک ورقه سهم به معنی امکان فروش سریع آن است. هر چه سهامی را بتوان سریع‌تر و با هزینه کمتری به فروش رساند، قابلیت نقدینگی آن بیشتر است. اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می‌شوند نسبت به اوراق بهاداری

که با تعداد محدود و یا دفعات کم معامله می‌شوند، قدرت نقدشوندگی بیشتر ودر نهایت ریسک کم‌تری دارند. قدرت نقدشوندگی یک ورقه سهم تا حدود زیادی به تعداد سهام در دست عموم بستگی دارد. هر چه تعداد سهامی که در دست مردم قرار دارد بیشتر باشد، حجم و سرعت گردش معاملات افزایش یافته و بازار، قیمت منصفانه و معقول‌تری برای آن پیدا می‌کند، برعکس هر چه تعداد سهام در دست مردم کم‌تر باشد، رکود بیشتری بر معاملات سهام حاکم شده و در

صورت معامله قیمت‌ها شکل یک طرفه صعودی یا نزولی به خود می‌گیرد.

فهرست پنجاه شرکت فعال‌تر بورس که هر سه ماه یک بار منتشر می‌شود، راهکاری مناسب برای انتخاب سهامی است که از قدرت نقدشوندگی برخوردارند (امیدقائمی،۱۳۷۹،ص۱۵۶)۱ از سوی دیگر عرضه و مبادلات سهام موجب تغییر قیمت نیز می شود که اندازه این تغییرات موضوع بحث ما است.

۸-۲-۲- ادبیات موضوعی حجم معاملات
فرنچ و رول ادعا کرند که حجم معاملات و نوسان پذیری بطور مثبت با هم مرتبط هستند وآن هم به خاطر وجود معامله گران مطلع می باشد (فرنچ و رول ،۱۹۸۶،ص۷۹)۲ .
گیوکا بیان می دارد که خود همبستگی مثبت مرتبط با حجم اطلاعات واندازه شرکت در بازده پرتفوی حتی پس از در نظرگرفتن همبستگی خود پرتفوی نیز وجود دارد (گیوکا،۲۰۰۵،ص۷۸)۳
کرامر اعتقاد دارد که حجم معاملات بر روی هزینه نهایی معاملات اثر می گذارد و بنابراین حجم معامله یک منبع ریسک می باشد(کرامر،۱۹۹۹،ص۸۹)۴
ادین بیان می دارد که مطالعات روان شناسی همواره ثابت کرده اند که افراد معمولاً دچار اطمینان بیش از حد درتصمیم گیری خود هستند و به طور سیستماتیک به بعضی از اطلاعات، اهمیت بیشتر و به بعضی دیگر اهمیت کمتری می دهند. این اطمینان بیش از اندازه، حجم معاملات مورد انتظار را افزایش می دهد و مطلوبیت مورد انتظار را برای این افراد کاهش می دهد. حجم معاملات ارتباط مستقیمی با نقدشوندگی سهام دارد که بر ریسک اوراق بهادار اثر می گذارد، به این صورت که افزایش حجم معاملات می تواند منجر به افزایش نقدشوندگی و در نتیجه کاهش ریسک نقدشوندگی اوراق شود که متعاقب آن حجم معاملات افزایش می یابد. هم چنین مطالعات نشان داده است که بین حجم معاملات و تغییر قیمت سهام ارتباط وجود دارد و نیز در زمان افزایش قیمت

ها، حجم معاملات بیشتر می باشد )ادین ،۱۹۹۸،ص۱۵۸)۵
کارپف۶ بیان می دارد که حجم غیرعادی معاملات با قدر مطلق بازده های غیرعادی سهام ارتباط دارد
گراویس، کافیل و سینگل کرین نشان دادند که سهامی که در یک روز هفته حجم غیرعادی بالا و

پایین را تجربه می کند گرایش دارد که در ماه آتی، بازده آن بالا رود (پایین بیاید).
این موضوع را صرف بازدهی حجم بالا نامیدند و استدلال کردند که ایجاد شوک در حجم فعالیت یک سهام بر شفافیت آن اثر می گذارد و به نوبه ی خود بر تقاضای بعدی برای آن موثر بوده و در نهایت قیمت آن را تحت تأثیر قرار می دهد .

ونگ کشف کرد که حجم معاملات نه تنها بطور مثبت بر نوسانات سال جاری بازدهی اثرگذار است بلکه به طور منفی بر نوسانات آتی بازدهی نیز تأثیر می گذارد، او ادعا کرد که این الگوی رابطه بین حجم معاملات و نوسان پذیری می تواند از تئوری معامله براساس اطلاعات در توضیح فعالیت های معامله در بازار سهام حمایت کند (به جای تئوری معامله براساس نقدینگی) . یافته ی دیگر وی چنین بود که نقدشوندگی و درجه عدم تقارن اطلاعاتی بر روابط بین حجم معاملات و نوسانات بعدی اثر می گذارد (ونگ ،۲۰۰۴،ص۹۸) .
ونگر و مارش به بررسی وابستگی بین حجم معاملات و بازدهی سهام در آمریکا و چند بورس بین المللی پرداختند. آن ها اعلام کردند که حجم غیرمنتظره ی معاملات به عنوان یک منبع جریان اطلاعات خصوصی می باشد و تئوری حجم معامله فراوان را برای مطالعه وابستگی بین حجم و بازدهی تحت شرایط مختلف به کار بردند، نتایج استفاده از مدلGARCH نشان می دهد که حجم غیرمنتظره در توضیح واریانس شرطی بسیار مناسب است و صرف ریسک مثبت بازار را مشخص می نماید که این رابطه در شرایط مختلف بازار معنی دار می باشد. این تحقیق شواهدی را مبنی بر وجود رابطه بین بازدهی و حجم معاملات ارائه می کند، این نتایج نشان می دهد که حجم معامله یک متغیر مهم برای کشف و درک بازدهی مورد انتظار نوسان پذیری بازدهی و حرکات بزرگ و عمده درقیمت ها می باشد. آن ها هم چنین روابط معنی داری را بین حجم معاملات و نوسان پذیری بازدهی کشف نمودند( ونگر و مارش،۲۰۰۳،ص۸۹).
بیدگلی و باطانی نشان دادند که با استفاده از قواعد فیلتر حجم ، تعداد دفعات و تعداد خریدار و

حالت قبل از کسر هزینه های معاملاتی، می توان بازدهی اضافی حاصل کرد (بیدگلی و باطانی ، ۱۳۸۳، ص۹۸)۶
اوماتی و پلیدرو و فاستر و ویسواناتان مدل هایی را برای بررسی الگوی وابسته به زمان در معاملات اوراق بهادار با رسیدن اطلاعات خصوصی طراحی و آزمون کردند.

هر دو مکان نشان می دهد که چگونه اطلاعات در قیمت گذاری شرکت می کند و چگونه گروه های مختلف سرمایه گذاران بر قیمت ها اثر می گذارند. به طور خاص هر دو مطالعه نقش نقد شوندگی و معامله گران آگاه را در توضیح انحراف حجم و نوسان پذیری بررسی کردند. به همین

 

روال معامله گران ممکن است سعی کنند تا هزینه معاملات را کم کنند و بنابراین در مواقعی که هزینه های معاملاتی کمتر و یا نقدشوندگی بیشتر می باشد معامله می کنند(اوماتی و پلیدرو ،۱۹۹۸،ص۱۵۶) .

تفاوت تحقیقات فوق در مفروضات آن ها راجع به الگوی های معامله گران مطلع می باشد، در حالی که مدل پلیدرو و اوماتی پیش بینی می کند که هردو گروه معامله گران مطلع و نقدینه گرا با هم معامله می کنند. مدل فاسترو و ویسواناتان پیش بینی می کند که اطلاعات خصوصی کوتاه مدت است. معامله گران نقدینه گرا از معامله کردن با معامله گران مطلع اجتناب می کنند. کاربرد این دو مدل می تواند به این صورت باشد :
فاسترو و ویسواناتان پیشنهاد می کنند که معامله گران نقدینه گرا از معامله با معامله گران مطلع، هنگامی که حجم اطلاعات خصوصی زیاد است خودداری می کنند و بنابراین حجم معامله کم می شود و این خود می تواند دلالت داشته باشد بر اینکه حجم معاملات کم با نوسانات بالا ایجاد می شود ولی مدل اوماتی و پلیدرو پیشنهاد می کند که حجم معاملات می تواند بالا باشد وقتی که نوسانات قیمت خیلی بالا است.
به دنبال این مدل های تئوریکی ، فاسترو ویسواناتان کشف کردند که برای شرکت هایی که به طور فعال خرید و فروش می شوند، حجم معامله، هزینه های انتخاب نامطلوب و نوسان پذیری بازدهی در اولین نیم ساعت معاملات روز بالاتر می باشد به علاوه آنها کشف کردند که هزینه های معامله در دوشنبه ها بالاتر و حجم معاملات کمتر است (فاسترو ویسواناتان ،۱۹۹۳،ص۱۲۳) .
به طور مشابه چن، پینگار و اسکچر مشاهده کردند که الگوی نوسان پذیری U شکل در طول هفته در بازارهای آتی کالا وجود دارد و نیز کشف کردند وقتی که حجم معاملات در دوشنبه در کمترین میزان است، نوسان پذیری بازدهی در بالاترین مقدار خود می باشد که خود از مدل فاستر و وسیواناتان حمایت می کند (چن و همکاران،۱۹۹۷،ص۱۸۹) .
وی و زی نوسانات بیشتری را در جمعه ها و حجم کمتری را در دوشنبه ها و جمعه ها در بازار فیوچر ارز کشف کردند که نتایج تحقیق از مدل فاستر و ویسواناتان حمایت جزئی می نماید) وی و زی، ۱۹۹۸، ص۱۲۹) .
دو نوع معیار برای حجم معاملات در طول زمان زمان استفاده می شود که شامل حجم معاملات در

طول زمان و گردش سهام که معرف حجم نسبی است می باشد. در واقع معیار دوم تغییرات حجم معاملات سهام را که ناشی از افزایش سهام منتشره می باشد از حجم معاملات واقعی جدا می کند و از حاصل تقسیم حجم معاملات روزانه بر تعداد سهام منتشره شده ی شرکت در آن زمان حاصل می شود (ونگ ،۲۰۰۴، ص۹۸) .
مطالعات چندی پیشنهاد کرده اند که حجم معاملات گذشته ممکن است اطلاعات ارزشمندی را در مورد یک دارایی فراهم کند. برای مثال لامورکس و لاستراپس توانایی اطلاعات حجم معاملات گذشته را در ایجاد بینشی راجع به منبع مقاومت در نوسان پذیری بازدهی سهام بررسی کردند. آن

ها کشف کردند که پویایی های روزانه واریانس بازدهی به تنهایی به خاطر مقاومت روزانه در سرعت جانبی رسیدن اطلاعات بازار می باشد که منجر به پویایی های مشابهی در سطح و حجم معاملات می شود (لامورکس و لاستراپس ،۱۹۹۴،ص۷۸).
بلوم مدلی را ارائه کرد که درآن معامله گران می توانند اطلاعات ارزشمندی را در مورد یک اوراق ب

هادار به وسیله ی مشاهده کردن قیمت ها و حجم معاملات گذشته ی آن بدست آورند ولی بهرحال مدل آن ها مشخص نمی کند ماهیت اطلاعاتی که ممکن است از حجم معاملات گذشته مشتق شود چیست( بلوم،۱۹۹۴،ص۱۸۹) .

ونگ پیشنهاد می کند که رابطه پویای بین حجم معامله و بازدهی با تغییرات انگیزه برای معامله با سرمایه گذاران مطلع تغییر می کند (ونگ ،۲۰۰۴،ص۹۸) .
کارپف تلاش کرد یک تئوری برای ارتباط حجم معاملات و بازدهی سهام ارائه کند ولی در نهایت به یک مدل نامتقارن برای ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام دست پیدا کرد(کارپف،۱۹۸۷،ص۵۸) .
مک اینیش، وود و اورد استدلال کردند که از آنجا که حجم معاملات روزانه Uشکل است و نیز نوسان پذیری U شکل است پس می توان استباط کرد که بین حجم و نوسان پذیری رابطه وجود دارد) مک اینیش و همکاران،۱۹۸۵،ص۱۵۹) .
همسیترا و جونز آزمون علیت گرنجر خطی و غیرخطی را برای ارزیابی رابطه پویا بین بازدهی روی شاخص داوجوز و درصد تغییرات حجم معاملات درNYSE بکار بردند. یافته های کلی آن ها حکایت از وجود رابطه علیت غیرخطی معنی دار دوطرفه بین حجم معاملات و بازدهی می باشد. آن ها هم چنین بررسی کردند که آیا این علیت غیرخطی حجم معاملات و بازدهی می تواند توسط حجم معاملات به عنوان یک نماینده، برای جهان اطلاعات در فرآیند تصادفی ایجاد واریانس بازدهی توضیح داده شود یا نه. آن ها نشان دادند که رابطه بین تغییرات قیمت (بدون توجه به جهت آن) با حجم معامله معنی دار است. با استفاده از سه معیار حجم معامله برای کل بازار و نیز سهام انفرادی، آن

ها رابطه بین حجم معامله را با نوسان پذیری شرطی با استفاده از چارچوب GARCH به آزمون کشیدند. نتایج آن ها نشان داد وقتی که حجم معاملات به صورت یک متغیر برون زا به مدل وارد می شود، معنی داری و اهمیت ضرایب معادله واریانس شرطی کم می شود. فرهنگ عامه نیز پیشنهاد می کند که حجم معاملات به صورت غیرمستقیم با نوسان پذیری بازده مرتبط می ب

اشد(همسیترا و جونز،۱۹۹۴،ص۸۹)
کیماز و برومنت بیشترین حجم معاملات را در سه شنبه ها برای تمام بازارها و کمترین حجم معاملات را در دوشنبه ها و جمعه ها برای اکثر بازارها بدست آورند(کیماز و برومنت،۲۰۰۳،ص۸۳) .
ه

م چنین سلمان خادم المله در پایان نامه خود با عنوان بررسی اثر تعطیلات مناسبتی بر روی بازدهی و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار به نتایج زیر رسید (خادم المله،۱۳۸۷،ص۴۸)۴
حجم معاملات روز قبل از تعطیلات مناسبتی با حجم معاملات سایر روزها برابر نیست.
حجم معاملات روز بعد از تعطیلات مناسبتی با حجم معاملات سایر روزها برابر نیست.

تعطیلات دارای اثر معنی داری بر روی حجم معاملات نمی باشند.
محسن صادقی نیز در پایان نامه خود با عنوان بررسی اثر روزهای مختلف هفته بر روی بازدهی، نوسان پذیری و حجم معاملات در بورس اوراق بهادار تهران به نتایج زیر رسیده است.
نتایج این تحقیق نشان می دهد که اثر روزهای هفته به شکل قوی در بازدهی، حجم معاملات و نوسان پذیری در بورس اوراق بهادار تهران تایید می شود. اثر چهارشنبه یا آخر هفته و نیز اثر یکشنبه در اکثر تخمین ها معنادار بوده است.
هم چنین وجود رابطه معکوس بین بازدهی و حجم معاملات روزانه و نیز رابطه معکوس بین حجم معاملات و نوسان پذیری روزانه مورد تأیید قرار می گیرد.

۹-۲-۲- حجم معاملات و نقدینگی
نقد شوندگی یک ورقه ی سهم به معنی امکان فروش سریع آن است. هر چه سهامی را بتوان سریع‌تر و با هزینه ی کمتری به فروش رساند، قابلیت نقدینگی آن بیشتر است. اوراق بهاداری که به طور روزانه و به دفعات مکرر معامله می‌شوند نسبت به اوراق بهاداری که با تعداد محدود و یا دفعات کم معامله می‌شوند، قدرت نقدشوندگی بیشتر و در نهایت ریسک کم‌تری دارند. قدرت نقدشوندگی یک ورقه ی سهم تا حدود زیادی به تعداد سهام در دست عموم بستگی دارد. هر چه تعداد سهامی که در دست مردم قرار دارد، بیشتر باشد، حجم و سرعت گردش معاملات افزایش یافته و بازار، قیمت منصفانه و معقول‌تری برای آن پیدا می‌کند، برعکس هر چه تعداد سهام در دست مردم کم‌تر باشد، رکود بیشتری بر معاملات سهام حاکم شده و در صورت معامله قیمت‌ها شکل یک طرفه صعودی یا نزولی به خود می‌گیرد. فهرست پنجاه شرکت فعال‌تر بورس که هر سه ماه یک بار منتشر می‌شود، راهکار مناسب برای انتخاب سهامی است که از قدرت نقدشوندگی برخوردارند.
پس از عرضه اوراق بهادار در بازار اولیه و به منظور آن‌ که این اوراق بتوانند مورد داد و ستد قرار گیرند، به بازار دیگری نیاز است که به آن بازار ثانویه اوراق بهادار گفته می‌شود. در این بازار اوراق قابلیت داد و ستد می‌یابند و به عنوان یک گزینه ی مناسب برای سرمایه‌گذاری افراد محسوب می‌شوند. وجود بازار دست دوم، صرفاً به این دلیل است که قابلیت نقدینگی اوراق بهادار منتشر شده در بازار دست اول را افزایش می‌دهد، ضمن این ‌که شرایطی فراهم می‌آورد که قرض ‌

دهندگان و قرض ‌گیرندگان در صورت لزوم به آسانی بتوانند تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را تغییر داده، به فروش اوراق بهادار خریداری شده یا خرید اوراق بهادار دیگر اقدام نمایند.
داد و ستد در بازار دست دوم به دفعات نامحدود انجام می‌شود و بنابراین با جابجا شدن مالکیت ابزارهای مالی قابل داد و ستد در آن بازار، قدرت نقدشوندگی زیادی ایجاد می‌شود.
در این حالت، از نقد شدن پیش از سررسید بدهی واحدهای متقاضی سرمایه یا ناشران اوراق بهادار جلوگیری می‌شود و در نتیجه ضربه‌های کمبود نقدینگی تأثیر محدودتری بر واحدهای

سرمایه‌گذار خواهد داشت.
در واقع نقش بازار سرمایه، در گردآوری وجوه نقد راکد یا غیر مولد و هدایت منابع پس اندازی سرگردان به سوی مصارف سرمایه گذاری و تأمین مالی فعالیت های اقتصادی مولد، جلب مشارکت های مردمی در راه عمران کشور، گسترش مبانی مالکیت مردم، گسترش اقتصاد زیرزمینی، جذب

سرمایه های خارجی و کمک به رشد اقتصادی انکار ناپذیر است. تجهیز منابع مالی از طریق فروش سهام یا انتشار اوراق مشارکت، از مهمترین شیوه های گردآوری وجوه لازم برای سرمایه گذاریهای هنگفت و تأسیس واحدهای بزرگ تولیدی و صنعتی است. ولی سرمایه گذاران، نقدشوندگی را از این دیدگاه مورد توجه قرار می دهند که بتوانند یک دارایی را سریعاً بخرند و یا بفروشند، بدون آنکه قیمت آن دستخوش تغییرات شدید شود و از همین دیدگاه است که می گویند دارایی مزبور دارای قدرت نقدشوندگی بالایی است. هر قدر خرید و فروش یک دارایی سریع تر انجام شود، ریسک نقد شوندگی، کمتر خواهد بود. بدین دلیل است که یکی از عوامل مهم در انتخاب اوراق بهادار، قابلیت نقدینگی آن ها است. افزایش میزان معاملات اوراق بهادار سبب ایجاد یک اطمینان خاطر می شود که کارکرد بازار را بیشتر می کند، ازدیاد حجم دادوستد سهام در بازار، نقدینگی اوراق را بالا می برد. از آنجایی که نقدینگی بوسیله سفارشات خرید یا فروش قابل محاسبه نمی باشد، آن را با استفاده از حجم معاملات مورد محاسبه قرار می دهند.
وجود فضای یک بازار کارا، سبب جذب سرمایه های سرگردان جامعه شده و نقدینگی در آن افزایش می یابد و همچنین در چنین بازاری قابلیت رقابتی بودن قیمت ها باعث تخصیص بهینه منابع می گردد. در بیشتر بازارهای بورس در شناسایی شرکت های فعال تر در بازار سرمایه، معیار نقدینگی از اهمیت زیادی برخوردار است. هفلین و شاو (۲۰۰۰) به بررسی رابطه بین سهامداران عمده (مالکیت ۵ درصد یا بیشتر) با عدم نقدینگی بازار در بورس اوراق بهادار استرالیا پرداختند و بیان کردند سهامداران عمده، از آگاهی بیشتری نسبت به بقیه سهامداران برخوردارند و به اطلاعاتی که بر قیمت تأثیر می گذارد، دسترسی دارند. در ادامه اعلام می دارد هر چه تعداد

سهامداران حرفه ای در بازار بیشتر باشد، باعث عدم تقارن اطلاعاتی و به دنبال آن ایجاد نقدینگی بیشتر بازار می گردد و هر چقدر درصد سهام شرکت توسط سهامداران عمده بصورت بلوکی نگهداری شده باشد، نقدینگی کمتر خواهد بود. کودر (۱۹۹۷) بعد از دمستز ،۱۹۶۸، بیان کردند که ا

فزایش تمرکز مالکیت سهام و محدود شدن تعداد زیادی از سهام در دست چند سهامدار عمده باعث کاهش حجم معاملات می گردد و باعث می شود که بازار از عمق کمتری برخوردار باشد.

۱۰-۲-۲- رابطه ی حجم مبادلات و قیمت با اعلان سود

در تحقیقاتی که در دهه ۱۹۷۰در بازار سهام ایالات متحده انجام شد سه عامل اساسی مورد توجه قرار گرفت :
تئوری تقاضا در بازار سهام برای تحلیل روند قیمت در بورس کافی نیست و از پیش بینی یک مکانیسم برای قیمت ناتوان است .
حجم مبادلات در بازار کالا یک جاذبه اقتصادی به خصوص دارد و لذا بیشتر توسط اقتصاددانان مورد توجه قرار می گیرد.
حجم مبادلات و قیمت سهام دو عامل بهم پیوسته از مکانیسم بازار هستند بنابراین هر مدلی که قیمت را بدون توجه به حجم مبادلات (یا بالعکس) مورد توجه قرار دهد نتایج ناقص و اشتباهی خواهد داشت.
بیور معتقد است که تغییر قیمت، میانگین تغییر در عقاید مبادله کنندگان نسبت به اعلان سود را منعکس می کند در حالی که حجم مبادلات، اندیشه فردی مبادله کنندگان را منعکس می سازد. به عبارت دیگر در این بخش اختلاف واکنش مبادله کنندگان ناشی از اختلاف دقت در اطلاعات فردی آن هاست. در حال حاضر، اطلاعات مربوط به اعلان سود برای مبادله کنندگانی که اطلاعات شخصی آن ها از دقت کمتری برخوردار است و بدین ترتیب آسیب بیشتری از اطلاعات و اعتقاد شخصی شان می برند، اهمیت زیادی دارد. حجم مبادلات، کل اختلافات در واکنش مبادله کنندگان را منعکس می کند در حالی که تغییر قیمت فقط میانگین واکنش را اندازه گیری می کند. در نتیجه حجم مبادلات با هر دو عامل تغییر قیمت و اختلاف در میزان دقت مربوط می باشد. همچنین این نتیجه با نتایج تجربی تناسب دارد که حجم غیرعادی قطعاً با قدر مطلق بازده غیرعادی در ارتباط است. نتیجه سوم، تعمیم نظریه هولتوژن و ورکای در سال ۱۹۹۸ است، این دو کسانی هستند که تغییرات قیمت بر اثر اعلان سود را در یک مدل دو دوره ای تحلیل کرده اند، در این دو مدل (دو دوره ای)، سرمایه گذارانی که فاقد اطلاعات ویژه ای باشند عقاید تقریباً یکسانی دارند . آن ها نشان دادند که واکنش قیمت در مقابل اعلان سود روی هم رفته افزایش در دقت و کاهش در میزان اطلاعات قبل از اعلان سود را منعکس می کند، در تحقیقی دیگر کیم و ورکای نشان داده اند که حجم مورد انتظار و انحراف تغییرات قیمت، تابع صعودی از دقت نسبت اعلان سود و تابع نزولی از میزان اطلاعات قبل از اعلان سود یا اطلاعات فردی می باشند. بنابراین نتایج نظریه ورکای و هولتوژن راجع به تعمیم واکنش قیمت نسبت به حجم صحیح است.
بر اساس تحقیقات فلایدر در سال ۱۹۸۴ و هولتوژن و ورکای در سال ۱۹۹۰ این طرز تلقی وجود دارد

که حجم، در مقابل اختلاف در تفسیر اطلاعات ناشی از اعلان سود بین سرمایه گذاران افزایش می یابد. در تحلیل واریان در سال ۱۹۸۵ فرض شده است که حجم به اختلاف در عقاید قبلی مرتبط است. براون و جنینگز و کریشمن نیز درسال ۱۹۸۷ از مدل دو دوره ای استفاده کرده اند. مدل به کار گرفته شده در این تحقیق بنابر پیشنهاد محققان نباید به صورت گسترده تفسیر شود هر چند این مدل بینش محققان را نسبت به اینکه اعلان سود چگونه بر روی تغییر قیمت و حجم از طریق تفاوتی که در دقت نسبت به اطلاعات فردی تأثیری می گذارد، گسترش می دهد.

 

بیور در مقاله ای در سال ۱۹۸۶ نتایج تحقیق خود را چنین عنوان می کند: تغییر در عکس العمل های قیمت، با میانگین تغییر در عقاید مبادله کنندگان بر اثر اعلان سود همراه است در صورتی که اثر اعلان سود بر حجم مبادلات بیان کننده کل اختلاف در عکس العمل های مبادله کنندگان است. او با سبکی عالی و فرضیه ای قوی تحقیق خود را انجام داد گرچه نتایج حاصل در اغلب موارد به طور کلی واضح است و به نظر نمی رسد که نیازی به ساده کردن و مختصر کردن فرضیات مربوط به آن باشد نتیجه اصلی مقاله او این بود که حجم مبادلات شاخص کم دقت تری برای متغیر اطلاعات می باشد.
این مقاله روشن می کند که تفاوت دقت سرمایه گذاران در سهام همانند یک فاکتور بالقوه مهم روی حجم به نسبت تغییر قیمت اثر می گذارد. این موضوع می تواند در سایر مسائل مالی یا حسابداری که به تفاوت در کیفیت اطلاعات سرمایه گذاران مربوط هستند راهگشا باشد.

۱۱-۲-۲- اهمیت رابطه حجم معاملات و قیمت سهام
دو ضرب المثل مهم در بازار بورس وال استریت وجود دارد :
حجم معاملات است که تغییرات قیمت ها را به وجود می آورد.
حجم معاملات در بازارهای پررونق نسبتاً سنگین و در بازارهای راکد نسبتاً سبک است.
مطالعات انجام شده در این حوزه به خوبی توانسته اند این دو ضرب المثل را مورد آزمون قرار دهند. نتایج تعداد زیادی از مطالعات تجربی تاییدهای زیادی را بر رابطه حجم معاملات و قدرمطلق تغییر قیمت بدست آورده (ضرب المثل اول) و ارتباط مثبت بین حجم معاملات و تغییر قیمت نیز تایید شده است (ضرب المثل دوم).
حداقل چهار دلیل برای اهمیت ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام از دیدگاه کارپوف ،۱۹۸۷، وجود دارد (زیوداری،۱۳۸۴،ص۱۸۹)۲ .
اول : روشن شدن نحوه ی ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام، دیدگاه ها را نسبت به بازارهای مالی شفاف می کند. مدل هایی که در این موضوع مورد بحث و بررسی قرار می گیرد روابط مختلفی بین حجم معاملات و قیمت سهام پیش بینی می کند که به نرخ ورود اطلاعات به بازار، چگونگی انتشار اطلاعات، اندازه بازار و وجود قیدهای معاملات کوتاه مدت، بستگی دارند و لذا روابط تجربی بین قیمت سهام و حجم معاملات می تواند به تشخیص (تمایز) فرضیه های مختلف در مورد ساختار بازار کمک کند.

دوم : آگاهی از نحوه ی ارتباط حجم معاملات و قیمت سهام برای مطالعاتی که از ترکیبی از داده های حجم معاملات و قیمت سهام جهت تفاسیر خود استفاده می کنند اهمیت دارد. اگر قیمت تغییر کند و حجم مبادلات نیز به تبع آن تغییر کند بنابراین مشارکت حجم مبادلات و قیمت می تواند ضریب اطمینان این آزمون ها را افزایش دهد. به عنوان مثال ریچاردسون ، سفیک و تامپسون از قیمت و حجم مبادلات برای آزمون دیدگاه سهامداران در مورد تقسیم سود استفاده کردند و در آزمون دیگری نیز تغییر قیمت به عنوان ارزیابی بازار از اطلاعات جدید تعبیر شده است، زمانی که حجم مبادلات مربوطه نیز به عنوان یک شاخص از میزان توافق سرمایه گذاران بر سر معنی اطلاعات وارده تلقی گردد ساختار اینگونه آزمون ها و میزان اعتبار آنها منوط به رابطه ی حجم مبادلات و تغییر قیمت است.

سوم : رابطه بین حجم مبادلات و قیمت یک مسأله اساسی در مورد وضعیت توزیع قیمت سهام است، زمانی که قیمت در فاصله های زمانی ثابت نمونه گیری شود نرخ بازده در این حالت دارای یک توزیع منحنی شکل شبه نرمال است که انحنای آن از تحدب منحنی نرمال متفاوت است. در این مورد دو فرضیه رقیب وجود دارد : فرضیه اول این است که نرخ بازده بهترین عامل برای طبقه بندی کردن و نمونه گیری فرضیه است و دومین فرضیه این است که هنگامی که در یک دوره مشخص از داده های روزانه نمونه گیری می شود، نرخ بازده در مقایسه با توزیع نرمال، توزیعی کشیده تر بوده و توزیع نرخ بازده به صورت یک منحنی با پخ زیاد است. دلیل این است که قیمت از توزیع های ترکیبی با واریانسهای متفاوت نمونه گیری شده و اطلاعات نمونه گیری شده، واریانسهای متفاوتی دارند (فرضیه توزیعهای ترکیبی). رابطه بین حجم مبادلات و قیمت عمدتاً از فرضیه دوم حمایت می کند و این مورد دارای کاربردهایی است. به عنوان مثال اطلاعات مربوط به قیمت را می توانیم در فرآیند نمونه گیری از طریق متغیرهایی با واریانس های مختلف با استفاده از حجم مبادلات طبقه بندی کنیم. دانش ما راجع به رابطه حجم مبادلات و قیمت می تواند برای تعیین میزان تغییر در واریانس قیمت در احتمال های مختلف به کار گرفته شود.
چهارم : رابطه حجم مبادلات و قیمت کاربرد قابل ملاحظه ای برای محققین در بازار پیش خرید کالاها دارد. تغییر قیمت بر حجم معاملات در قرارداد های پیش خرید کالاها تأثیر دارد و در واقع در برگیرنده ی این نظریه است که آیا سفته بازی به صورت یک عامل تثبیت کننده قیمت کالاها در آینده عمل می کند و یا ثبات قیمت های آینده را بهم می زند. زمان تحویل کالا در قرارداد های پیش خرید کالا حجم مبادلات را تحت تأثیر قرار می دهد و بر اساس این عامل و همچنین احتمال تحویل کالا قیمت تغییر می کند. رابطه بین حجم مبادلات و قیمت همچنین اهمیت اطلاعات عمومی را نسبت به کالاهای مناسب جهت سرمایه گذاری مشخص می کند .رابطه ی حجم معاملات و قیمت سهام می تواند اهمیت اطلاعات خصوصی در مقابل عمومی در تعیین تقاضای سرمایه گذاران را نشان دهد.

 

۱۲-۲-۲- مبانی تئوریک موضوع از دیدگاه کروچ
اگر به عرضه ی یک اوراق بهادار توجه کنید می بینید که در یک دوره ی زمانی کوتاه مدت به صورت غیر قابل انعطافی با قیمت اوراق بهادار مربوط است و مقدار مشخصی اوراق بهادار در بازار وجود دارد که می بایست توسط افرادی تملک گردد.

تغییر در قیمت اوراق بهادار عده زیادی از سرمایه گذاران را تحریک می کند تا تمام سهام صادر شده را تملک کنند واگر تقاضا برای اوراق بهادار تغییرکند قیمت تغییر می کند تا زمانی که سر مایه گذاران مجدداً به تملک کل اوراق قرضه علاقه مند شوند.

برای بهتر درک کردن موضوع فرض کنید که جمعیت سرمایه گذار فقط شامل دو نفر باشند شخصA و شخص B و کل سهام صادره بین آنها توزیع شده باشد و عرضه سهام بین این دو نفر تقسیم شده باشد و آن ها به مقادیر Sa و Sbسهام عرضه نمایند بنابر این داریم:
S = Sa + Sb
فرض کنید تقاضای این دو شخص برای سهام معادل Da و Db است. بنابراین کل تقاضای بازار عبارت است از :
D = Da + Db
در این حالت قیمت تعادلی عبارت است از ۱P . در این موقعیت قیمت ثابت است و هیچ معامله ای صورت نمی گیرد و A و B میل به تملک میزان سهام بیشتری از آنچه که به واقع مالک آن هستند ندارند.
حال فرض کنید که ترجیحات فردی Aو Bدر زمینه سهام تغییر کند، بنابراین تقاضای آنها برای سهام Daو Dbمی شود. شخصA مایل است که میزان مالکیتش را افزایش دهد و B مایل است که از میزان مالکیتش بکاهد، البته در این حالت کل تقاضا تغییر نمی کند و هر کس که می خواهد سرمایه اش را از این اوراق بهادار خارج کند شخص دیگری را پیدا می کند که می خواهد در این اوراق بهادار سرمایه گذاری کند. در این حالت تقاضای کل بازار D = Da + Db است و قیمت تعادل هنوز ۱P است، اما معامله رخ می دهد و اینجاست که فوراً رابطه ی کامل بین حجم معامله مشخص می شود. سطح معاملات با تغییر صفر در قیمت، حجم معاملات نرمال نامیده می شود که در واقع حجم مبادلاتی است که ناشی از تغییر ترجیحات فردی سرمایه گذاران می باشد . اکنون فرض کنید که ترجیحات فردی A و B جهت تملک این سهام به Da وD”b تغییر یابد بنابراین تقاضای کل عبارت است از :

D”b + Da = D
اگر متخصصین و معامله گران بازار از این تغییر تقاضا مطلع شوند آنها فوراً قیمت ۲P را مظنه می کنند، در این قیمت هم A و همB راضی می شوند و همان میزان سهام قبلی خود را نگاه می دارند و به میزان مالکیت خود اضافه نمی کنند. در این حالت است که قیمت تغییر می کند بدون اینکه هیچ معامله ای رخ بدهد.

از آنچه گفته شد نتیجه می شود که در این حالت معامله گران یک بازار را می سازند، بازاری که در آن مجموع جریانات نقد ورودی و خروجی به بازار صفر است، واکنشی که از این نوع توسط معامله گران انجام می شود روند پیش بینی قیمت نامیده می شود.

حال فرض کنید که متخصصان بازار به طور کامل نتوانند تغییر قیمت را پیش بینی کنند آن ها با همان چرخه ی قبلی مواجه می شوند، آنها ابتدا در نقطه ۱P سفارش خرید دریافت می کنند و در میزان تقاضا برای سهام با افزایش مواجه می شوند و شروع می کنند که قیمت را افزایش دهند، و با دیگر فروشندگان سهام مذاکره می کنند (که البته در این مدل ساده وجود ندارد). تا زمانی که قیمت کمتر از ۲P است آنها سفارش خرید دریافت می کنند و قیمت را بالا می برند، اینجاست که اولین همبستگی بین تعداد معاملات و تغییر قیمت و قدر مطلق تغییر قیمت ظاهر می شود. توجه کنید که در این مورد معامله گران محدودی در بازار وجود دارند و آن ها سهامی را می فروشند که قادر به عرضه آن هستند. در اینجا اتفاقی که می افتد این است که معامله گران قیمت را تا میزان ۲P بالا می برند، برای اینکه عرضه اضافی تری را به دست بیاورند و سهامی که برای AوB لازم دارند بخرند و به آنها تحویل بدهند. قیمت های بالاتر و پایین تری از ۲P برای تعادل بازار در دراز مدت مناسب نیستند. واضح است که در مدل ساده دو نفری ما انعطاف پذیری کمتری وجود دارد. در یک مدل چند نفری که افراد زیادی مالک تعداد زیادی سهام هستند و هر کدام منحنی تقاضای مخصوص به خود را دارند افزایش قیمت تا ۲P فقط با یک معامله انجام نمی شود، و افرادی هستند که حاضرند سهامشان را به قیمتی بین ۱P و ۲P بفروشند، در این حالت معامله گران می توانند قیمتهای بینی را استفاده کنند و آن ها می توانند در یک بازار فعال به تعهدات خود عمل کنند، و همبستگی بین تعداد معاملات و قیمت و تغییر قیمت و قدر مطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات حفظ می شود، و هر کس می تواند ببیند که حجم معادلات و فاصله ۱P و ۲P تابع یکدیگرند.

همان طور که ذکر شد اگر ما از یک نقطه تعادل بازار شروع کنیم و تقاضا را برای سهامی کاهش دهیم قیمت در بازار کاهش می یابد واز ۱P به ۳P می رسد. در طول فرایند اصلاح قیمت معاملاتی رخ می دهد که تعداد این معاملات تابعی از میزان تغییر قیمت است.

بنابراین یک تغییر قیمت منفی وجود دارد و تعداد معاملات بسته به میزان این تغییر قیمت زیاد می شود. لذا حجم مبادلات، چه قیمت بالا برود و چه قیمت کاهش یابد زیاد می شود. لذا می توان تصور کرد که همبستگی حجم مبادلات و تغییر قیمت صفر است مگر در حالتی که از علامت تغییر قیمت صرف نظر شود.

بنابراین اگر V حجم مبادلات باشد و |P| قدر مطلق تغییر قیمت، فرضیات بالا به شرح ذیل خواهند بود:
H0 : |P| = F(V)
H1 : P F(V)
در این حالت ملاحظه می شود که بازار برای یک نوع سهام نیز همبستگی دارد. این بدان معناست که قیمت در یک بازار می تواند تغییر کند علیرغم اینکه عرضه وتقاضا مساوی هستند و این حالت زمانی اتفاق می افتد که معامله گران تقاضای اضافی تری پیش بینی می کنند. بخاطر افزایش قیمتی که در سهام های مشابه رخ داده است و قیمت را در بازار سهام خودشان اصلاح می کنند با روش خود قیمت بعدی را پیش بینی می کنند. تفسیر اوضاع بازار توسط افراد موجب این تغییرات قیمت می شود و این یک روش معمولی در بازار است و به وضوح سیستم پیش بینی قیمت را در بازار نشان می دهد.
از سوی دیگر دو نوع نحوه عمل معامله گران موجب تقویت رابطه قدرمطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات می شود و این دو نوع نحوه عمل دستور جلوگیری از فروش سهام و دستور خرید بالاتر از قیمت بازار است که سفارش های خرید و یا فروش مشتریان را محدود می کند و این بدان معناست که زمانی قیمت تغییر می کند مقداری از حجم مبادلات به اتوماتیک انجام می شود و به علاوه افرادی که سهام را برای منافع حاصل از آن می خرند وقتی با یک کاهش قیمت مواجه می شوند دیگر قادر نخواهند بود تا سود مورد نظر خود را بدست بیاورند. بنابراین آن ها مجبور می شوند سهامشان را بفروشند و این عمل آن ها مجدداً رابطه بین قدر مطلق تغییر قیمت و حجم مبادلات را افزایش می دهد.
اگر چه فرضیات فوق برای بازار یک نوع اوراق بهادار طراحی شده است لیکن قابل استفاده برای مجموعه سهام های موجود در بازار نیز هست بنابراین کروچ فرضیات خود را هم برای شاخص های بازار و هم برای چند سهام خاص آزمون کرد که نتایج کلی آن ها در بخش دوم این فصل آمده است.

۱۳-۲-۲- دلایل تئوریک ارتباط مثبت حجم معاملات، بازده و تغییر قیمت سهام
از تفاسیری که به صورت سطحی وجود رابطه بین حجم معاملات و تغییر قیمت و بازدهی سهام را ارزیابی نموده اند بحث U شکل بودن حجم و بازدهی در طول یک روز معاملاتی می باشد.

این موضوع توسط برایلسفورد ،۱۹۹۴، اینگونه ارائه شده است : «در مطالعات هاریس (۱۹۸۶) و مک اینیش و وود (۱۹۸۵) نشان داده شده است که الگوی بازدهی در معاملات در طول روز به شکل Uمی باشد. نوسانات بین روزی نیز Uشکل می باشد. در مطالعات جین و جو ،۱۹۹۸ ، مک اینیش و اورد نیز نشان داده شده است که حجم معاملات U شکل می باشد. از این رو با توجه به الگوهای مشابهی که برای حجم معاملات و بازده سهام مشاهده شده است می توان یک رابطه مثبت بین حجم و تغییر قیمت را تعریف نمود.»
علاوه بر مطالعات برایلسفورد،۱۹۹۴، در مطالعه کالف، لیو و فام (۲۰۰۲) که به بررسی نوسانات بازده و ورود اطلاعات عام در بین روز معاملاتی با استفاده از داده های تعداد خبرهای وارده به بازار، قدرمطلق بازدهی و حجم معاملات در طول یک روز معاملاتی -که به ۱۲ دوره نیم ساعتی تقسیم کرده است – پرداخته است بحث U شکل بودن با استفاده از شکل های زیر اینگونه ارائه شده است:

نمودار ۳-۲ : داده های قدرمطلق بازده در طول یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار هیستوگرام

نمودار ۳-۲ نشان می دهد که بالاترین تغییرات قیمت در دوره های آغازین معاملات در طول روز می باشد، در حالی که در اطراف ظهر شاهد کمترین تغییرات قیمت هستیم و همچنین با عبور از ظهر دوباره شاهد حرکات قیمتها و افزایش قدر مطلق قیمت هستیم هر چند که این تغییر قیمت ها قابل مقایسه با تغییرات قیمت در دوره باز شدن و آغاز معاملات نیست.

نمودار۴-۲ داده های تعداد خبرهای رسیده در طی یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار هیستوگرام

در شکل۲-۳ تعداد خبرهای وارده به بازار در طول ۱۲ دوره نیم ساعته در بازار ارائه شده است. همانطور که از این شکل مشاهده می شود ورود خبرها به بازار و تعداد آنها نیز دارای یک الگوی Uشکل می باشد هر چند که قدرت آن نسبت به شکل تغییر قیمت کمتر است. علت یو- شکل شدن در این متغیر را می توان اینگونه تفسیر نمود که اخبار و اطلاعات در طول دوره بسته بودن بازار جمع و به یکباره به بازار وارد می شود.
در شکل۲-۴ نیز وجود دو موج قوی در آغاز و پایان معاملات در طول روز را برای حجم معاملات و یو- شکل شدن آن شاهد هستیم. (در کلیه شکل ها جهت نشان دادن Uشکل بودن داده ها، یک منحنی چندجمله ای برازش شده است).

شکل ۵-۲ : حجم معاملات در طی یک روز معاملاتی با استفاده از نمودار هیستوگرام

از توضیحات مطالعه کالف، لیو و فام ،۲۰۰۲، می توان اینگونه نتیجه گرفت که فزونی گرفتن حجم معاملات، تغییر قیمت و تعداد اخبار رسیده به بازار در دوره های آغاز و پایان معاملات می تواند نشانگر این موضوع باشد که احتمالا این متغیرها به گونه ای با هم ارتباط مثبت دارند.
به دنبال بررسی یو- شکل بودن متغیرها در طول یک روز معاملاتی محققان زیادی سعی در بررسی دلایل ارتباط مثبت حجم معاملات، بازده سهام و تغییر قیمت نموده اند و در نهایت چهار دلیل تئوریک را می توان توضیح داد .
دلیل اول: (فرضیه ورود متوالی اطلاعات)
با مطالعات ارائه شده توسط کوپلند (۱۹۷۶) ، جنینگ، استارکس و فلینگهام (۱۹۸۱) ،جنینگ و باری (۱۹۸۳) مدل SIAH بسط و توسعه داده شد. در این فرضیه اطلاعات جدید به صورت متوالی به مبادله گران می رسد و مبادله گرانی که هنوز مطلع نشده اند نمی توانند به طول کامل رفتار و طرز برخورد مبادله گران مطلع را تفسیر نمایند. در نهایت ورود متوالی اخبار جدید به بازار، هم باعث حرکات قیمت و حجم معاملات می شوند و هم از آنها در طول دوره بوسیله شوکها، اطلاعات فراوانی مشخص می شود.
دلیل دوم : ( فرضیه ترکیب توزیع ها)
یک تفسیر برای همبستگی مثبت بین حجم معاملات و نوسانات از تحقیقات بر روی توزیع قیمتهای سفته بازی بدست آمده است. کلارک (۱۹۷۳) ، اپس و اپس (۱۹۷۶) بر طبق فرضیه MDH نشان دادند که نوسانات قیمت و حجم معاملات می بایست به صورت مثبتی همبستگی داشته باشند زیرا آنها در یک متغیر مشترک و نهفته با هم ارتباط دارند. این متغیر می تواند نرخ جریان اطلاعات به بازار باشد. به عبارت دیگر، هم قیمت و هم حجم معاملات به صورت همزمان به اطلاعات جدید حساسیت نشان می دهد.
کلارک (۱۹۷۳) فرض کرد که تغییر قیمت روزانه، عبارت است از مجموع تغییرات تصادفی قیمت در طول روز.
بنابراین تغییرات در قیمت روزانه یک متغیر تصادفی است با میانگینی که به تعداد معاملات بازار در طول روز وابسته می باشد. کلارک می گوید که حجم معاملات به طور مثبتی با تعداد معاملات در روز وابسته است، بنابراین حجم معاملات ارتباط مثبتی با تغییرات قیمت دارا می باشد.
اپس و اپس (۱۹۷۶) مکانیزمی را برای معاملات در طول روز آزمون نمود که تغییر قیمت بازار در هر معامله در طول روز با متوسط تغییرات در قیمتهای مورد نظر همه مبادله گران برابر است. آنها فرض کردند که یک رابطه مثبت بین دامنه اختلاف نظر مبادله گران ناسازگار (مخالف هم) -وقتی که آنها قیمتهای مورد نظرشان را مورد بازنگری قرار می دهند -و قدر مطلق تغییر قیمت وجود دارد. یعنی یک افزایش در دامنه اختلاف نظر مبادله گران ناسازگار با هم می تواند قدر مطلق تغییرات قیمت را افزایش دهد. بنابراین روابط بین حجم معاملات و تغییرات قیمتی شکل می گیرد زیرا حجم معاملات به وسعت مبادله گران ناسازگار هنگامی که می خواهند قیمتهایشان را مورد بازنگری قرار دهند به طور مثبتی مربوط می باشد. ریشه مبادلات سفته بازانه از اختلاف نظر بین مبادله گران در ارتباط بین خبر و عمل نهایی آنها محل سوال می باشد. این چنین اختلاف نظرهایی می تواند یا به دلیل این موضوع باشد که سفته بازان اطلاعات نهانی متفاوت دارند و یا اینکه آنها اطلاعات عمومی را به طور متفاوتی تفسیر می کنند.
دلیل سوم : (قیمت گذاری داراییها بر اساس انتظارات عقلایی)
مدلهای انتظارات عقلایی برای قیمت گذاری داراییها نشان داده اند که اختلاف نظر ها نشات گرفته از اطلاعات محرمانه می باشد. این مدل ها به طور کلی مبادلات را بین مبادله گران زیر درگیر می دانند:
– مبادله گران مطلع از اطلاعات محرمانه
– مبادله گران نامطلع
– مبادله گران خنثی
وانگ یک مدل تعادلی مبادلات سهام را توسعه داد که سرمایه گذاران هماهنگ در اطلاعات و فرصتهای سرمایه گذاری خصوصی شان و به دلایل اطلاعاتی و غیر اطلاعاتی مبادلات عاقلانه ای انجام می دهند.
در مدل او چون سرمایه گذاران ریسک گریزند مبادله همیشه با تغییرات قیمت توأم است، برای مثال وقتی که گروهی از سرمایه گذاران جهت ایجاد تعادل در سبد سهامشان اقدام به فروش سهام می کنند، اما جهت وادار کردن سایرین جهت خرید، قیمت سهام بایستی پایین بیاید. هنگامی که تقارن اطلاعات افزایش می یابد، مبادله گران غیر مطلع که اقدام به خرید سهام از افراد مطلع می کنند خواستار تخفیف بیشتری در قیمت سهام می شوند. بنابراین اینگونه نتیجه گرفته می شود که سرمایه گذاران غیر مطلع جهت حفظ خود از اطلاعات نهانی بدین شکل ریسک خود را می پوشانند و در نتیجه حجم معاملات همیشه با قدر مطلق تغییرات قیمت رابطه مثبت دارد و این همبستگی با افزایش ناتقارنی اطلاعات افزایش می یابد.
دلیل چهارم : (اختلاف عقیده )
هریس و راویو (۱۹۹۳) فرض کردند که مبادله گران اطلاعات مشترکی به دستشان می رسد. اما مبادله گران در تحلیل و تفسیر آنها تفاوت دارند و هر یک از مبادله گران تحلیل خود را معتبر می پندارند. آنها بدین موضوع اشاره می کنند که مبادله گران اختلاف سلیقه دارند و فرض کردند که مبادله گران در ابتدا اعتقادات مشترکی در مورد بازدهی یک دارایی خاص دارند، هنگامی که اطلاعات در مورد آن دارایی می آید هر کدام از مبادله گران مدل خودش از ارتباط بین اخبار واصله و بازدهی دارایی را جهت بازنگری در اعتقادات خودش به کار می برد.
هریس و راویو فرض کردند که دو نوع ریسک طبیعی وجود دارد و با توجه به این موضوع نیز دو دسته مبادله گر وجود دارد. این دو دسته در اینکه آیا یک دسته اطلاعات قابل توجه هستند یا نه سازگاری دارند اما آنها در دامنه اهمیت اخبار اختلاف نظر دارند. وقتی که آنها اطلاعات قابل توجه (یا غیر قابل توجه) دریافت می کنند، سفته بازان در گروه حساس احتمال انتظار بازدهی بالا را افزایش (کاهش) می دهند. سفته بازان در گروه غیر حساس اینگونه نیستند. در نتیجه وقتی که اثرات جمعی اطلاعات گذشته قابل توجه باشد سفته بازان حساس قیمت دارایی ها را بیشتر ارزیابی نموده، اما هنگامی که اثرات جمعی اطلاعات گذشته قابل توجه نباشد سفته بازان غیر حساس قیمت دارایی ها را بالا ارزیابی می نمایند. مبادله هنگامی (و فقط هنگامی) رخ می دهد که اطلاعات جمعی از قابل توجه به غیر قابل توجه منتقل شود و یا برعکس .درنتیجه این دو محقق نتیجه می گیرند که قدر مطلق تغییر قیمت و حجم معاملات به طور مثبتی همبسته می باشند.