مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

  مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران دارای ۱۵۵ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن مقاله بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهام و فیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران :

چکیده:
در این تحقیق رابطه بین شاخص کل سهام وقیمت گذاری اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران برای ۱۰۳شرکت که سهام آنها طی قلمرو زمانی ۱۳۸۲تا۱۳۸۸به عموم عرضه شده بررسی شده است.جهت تجزیه و تحلیل اطلاعات از نرم افزارEXCELو جهت آزمون فرضیات از نرم افزار SPSS استفاده شده است. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:
فرضیه اصلی: بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و شاخص کل سهام شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخصکل سهام را بررسیمیکند از آزمون همبستگیپیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(۳۹۵/۰) کهاین آزمون در هیچسطحی(۱ درصد و۵ درصد) معنی دار نشده است بنابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وشاخصکل بورس در تحقیق حاضر هیچارتباطی برقرار نشده است.
فرضیه اول : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(۴۵۵/۰) کهاین آزمون در هیچسطحی(۱ درصد و۵ درصد) معنی دار نشده استب نابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازدهغیرعادی سالانه در تحقیق حاضر هیچارتباطی برقرار نشده است.
فرضیه دوم : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکزماالکیت در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) ودرجهتمرکزمالکیت را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(۰۱۵/۰) کهاین آزمون در سطح ۵ درصد معنی دار شده استب نابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) درجه تمرکزمالکیت رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگی به دست آمده(۲۳۹/۰) نشان می دهد کهاین رابطه مستقیممی باشد.

فرضیه سوم : بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وحجم سهام عرضه شده در بازار را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنیداری آزمون نشان می دهد(۰۰۰/۰) کهاین آزمون در سطح ۱ درصد معنی دار شده است بنابراین بینIPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بازار رابطه برقرار شده است . مقدار همبستگی به دست آمده(۴۳۵/۰-) نشان می دهد کهاین رابطه معکوس می باشد.
فرضیه چهارم : بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
در این فرضیه که رابطه بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل سهام را بررسیمیکند از آزمون همبستگی پیرسون استفاده شده است سطح معنی داری آزمون نشان می دهد(۲۳۸/۰) کهاین آزمون در هیچ سطحی(۱ درصد و۵ درصد) معنی دار نشده است بنابراین بین درجه تمرکزمالکیت و شاخص کل بورس در تحقیق حاضر هیچ ارتباطی برقرار نشده است.

مقدمه:
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند. در سالهای اخیر شرکتهای بسیاری با انتشار سهام جدید برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا که منابع در اختیار این شرکتها برای استفاده از فرصتهای جدید سرمایه گذاری کافی نیست یکی از اهداف اساسی واحدهای اقتصادی برای ورود به بازار سرمایه، تأمین مالی جهت رشد و توسعه و دستیابی به اهداف بلند مدت از پیش تعیین شده است. در صورتی که واحد اقتصادی به اندازه کافی بزرگ باشد و سابقه مدونی داشته باشد که نشان دهد آن واحد می تواند روی پای خودش بایستد و قدرت کسب سود و درآمد دارد،‌عرضه سهام به مراتب ساده تر خواهد بود.

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱ مقدمه
علاوه بر آن مجموعه عوامل مدیریت و سیستم اطلاعاتی لازم نیز باید برای تجهیز واحد اقتصادی جهت ورود به بازار سرمایه و اطلاع رسانی به متقاضیان احتمالی خرید سهام وجود داشته باشد. از طرفی در صورتی که بازار سرمایه کارآمد و فعال بوده و دارای مکانیزم مشخص و سازمان یافته ای باشد که بتواند نقدینگی کافی برای سهام عرضه شده را جذب کند،عرضه کنندگان سهام جدید به راحتی می توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش به عامه مردم ارائه دهند؛ این موضوع از آنجا حائز اهمیت است که اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکت ها می گردد ودر غیر اینصورت برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود.مساله اصلی در تحقیق حاضر،‌بررسیشاخص کل سهام و بازده غیر عادی سهام در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام،حجم سهام عرضه شده عملکرد سهام جدید مورد بررسی قرار می گیرد. در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود، اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و این که تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه و مدل تحقیق، شیوه اندازه گیری متغیرهای تحقیق، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت.

۲-۱ بیان مسئله
رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آن در مسیری صحیح است. در هر جامعه نهادهای مختلفی می توانند در جهت تحقق این هدف گام بردارند و نقش مؤثری را در این راه ایفا کنند. بازارهای سرمایه و نهادهای مربوط به آنها یکی از مهمترین عوامل مؤثر در این فرآیند هستند. علیرغم تنوع و تعدد نهادهای مربوط به بازار سرمایه، بورس تهران مهمترین و اصلی ترین مرکز مبادلات سرمایه ای تلقی می گردد. بدیهی است کارایی این نهاد مستلزم تصمیم گیری درست عوامل موجود در آن است. روزانه تعداد زیادی از شرکت ها با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند. معمولاً این شرکت ها آن قدر سریع رشد می کنند که منابع مالی آنها جهت تامین برای توسعه این شرکت ها کافی نیست. از آنجا که تامین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکت ها به شمار می آید، برای این شرکت ها مهم است که قیمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعی دارایی ها و فرصت های سرمایه گذاری آنها باشد. از سوی دیگر مهمترین گروه فعال در بازار سرمایه، سرمایه گذاران بالقوه می باشند، لذا تصمیم گیری مناسب آنها می تواند در هدایت سرمایه ها و تخصیص بهینه آنها نقش داشته باشد. عرضه عمومی سهام یکی از متداول ترین روش های واگذاری شرکتهای دولتی به بخش خصوصی است. در این روش دولت تمام یا بخشی از سهم خود در واحد مشمول واگذاری را، به صورت سهام به عموم عرضه می کند.شایان ذکر است که این کار در حال حاضر معمولاً از طریق بورس تهران صورت می گیرد. بدون تردید، قیمت گذاری مناسب سهام عرضه های عمومی اولیه شرکت هایی که برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند بسیار حائز اهمیت است؛ زیرا اگر قیمت عرضه های اولیه سهام کمتر از واقع(ارزش ذاتی) تعیین شود، شرکت به منابع مالی مورد نیاز خود دست پیدا نکرده و چنانچه قیمت عرضه اولیه بیش از واقع تعیین شود، سرمایه گذاران از خرید سهام خودداری نموده و در نتیجه، شرکت از دستیابی به منابع مالی مورد نیاز محروم خواهد ماند. مدتهاست که عملکرد سهام عرضه های عمومی توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالی را به خود معطوف ساخته است. طبق تعریف فرضیه بازارهای سرمایه کارا، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار می باشد.
با این وجود ادبیات عرضه های عمومی اولیه موید این مطلب است که در سهام عرضه های عمومی اولیه سه پدیده متمایز وجود دارد که با مبانی فرضیه بازارهای کارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:
۱-قیمت گذاری کمتر از واقع یا به عبارتی ایجاده بازده غیر عادی مثبت در کوتاه مدت
۲-ایجاد بازده منفی در بلند مدت در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شرکت های مشابه خود در صنعت
۳-تناسب بازده غیر عادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه های عمومی اولیه در بازار در دوره های خاص، به عبارت دیگر تناسب بازده غیر عادی با دوره های داغ یا سرد عرضه های عمومیاولیه .
در تبیین این پدیده ها اندیشمندان و پژوهشگران مالی تئوری ها و فرضیه های متعددی ارائه کرده اند. به طور کلی این تئوری ها و فرضیه ها مبنای استدلال خود را بر محور«عدم تقارن اطلاعات» بین سه گروه ذینفع در فرآیند عرضه اولیه یعنی شرکت عرضه کننده سهم، بانک سرمایه گذار و سرمایه گذاران بالقوه در بازار، نهاده و هر پدیده را به عوامل و متغیرهای خاصی نسبت می دهند. با این حال اغلب صاحبنظران مالی و اقتصادی عملکرد غیر متعارف سهام عرضه های عمومی اولیه را در کوتاه مدت و بلند مدت، به پدیده«قیمت گذاری کمتر از واقع» این سهام نسبت می دهند. با توجه به نبودن بانک های سرمایه گذارکه مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند، تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است، که در این باره سوالات زیر مطرح می شود :
۱ آیابین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
۲ آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم وبازده غیر عادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
۳ آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم و درجه تمرکز مالکیت رابطه وجود دارد؟
۴ آیا بین قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟
۵ آیا بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد؟

۳-۱چارچوب نظری تحقیق
اصطلاح عرضه اولیه عمومی از اواخر دهه ۱۹۹۰ با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج بیشتری یافته است. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را IPO می نامند. شرکت ها می توانند از طریق استقراض یا انتشار سهام به سرمایه خود بیافزایند.
عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت، برای اولین با سهام خود را به عموم عرضه می نماید به عبارت دیگر تا قبل از عرضه اولیه، شرکت سهام خود را برای عموم منتشر ننموده است.
به طور کلی شرکتها را می توان به دو گروه سهامی خاص و عام تقسیم نمود. معمولاً خریداری سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد. اما در شرکتهای سهامی عام می توان حتی سهم کوچکی از سهام را خریداری و یابه فروش رساند و معمولاً چنین سهامی در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد می باشند. بسیاری از شرکت های سهامی عام دارای هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانین و مقررات مشخصی اداره می گردند، هیأت مدیره اینگونه شرکت ها نیز ملزم به ارائه گزارشات مالی بطور سالانه، فصلی و ماهیانه در صورت بروز رخداد مالی با اهمیت می باشند. در ایالات متحده آمریکا شرکت های سهامی عام گزارشات خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ارائه می دهند و در سایر کشورها نیز شرکتهای عام توسط ارگانهای مشابه کمیسیون بورس و اوراق بهادار نظارت می گردند. از نقطه نظر سرمایه گذاران، یکی از نکات قابل توجه در شرکتهای سهامی عام این است که سهام چنین شرکت هایی همانند سایر کالاها در بازارهای باز، قابل معامله و خرید و فروش می باشد. از جمله دلایل تمایل شرکتها به عام شدن، می توان به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت و باز شدن دروازه های مالی به روی چنین شرکتهایی اشاره نمود.
به طور کلی عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزایایی به شرح ذیل برای شرکتها به همراه دارد:
۱- فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد.
۲- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه های مالی بسیاری بر روی شرکت می شود.
۳- بدلیل مداقه و موشکافی بسیاری بر روی شرکتهای سهامی عام، اینگونه شرکت ها نرخ های بازده بهتری در زمانیکه اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند، کسب می کنند( تأثیر اهرم مالی).
۴- معامله شدن سهام این شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام این شرکتها است.
وجود خاصیت نقد شوندگی، شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط موجبات جذب نیروهای با استعداد و با هوش را برای شرکت فراهم می نمایند. بعنوان نمونه می توان به طرح های اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
۵- از آنجاییکه تنها شرکتهای سهامی عامی که از نظر مالی دارای شرایط باثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را برآورده ساخته اند، می توانند شرکتهای پذیرفته شده در بورس در آینده، و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید، لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه ی شخصتی قابل ملاحظه ای به همراه دارد.

۴-۱ فرضیه های تحقیق
فرضیه اصلی: بین شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه در عرضه اولیه به عموم در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
فرضیه های فرعی:
۱ بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) وبازده غیر عادی سالانه در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
۲ بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و درجه تمرکز مالکیت رابطه وجود دارد.
۳ بین IPO (قیمت سهام در عرضه اولیه به عموم) و حجم سهام عرضه شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
۴ بین درجه تمرکز مالکیت و شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.

۵-۱ اهداف تحقیق
در این تحقیق قیمت معاملاتی سهام شرکت هایی که سهام آنها برای اولین بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گیری قرار می گیرد .
هدف اولیه تحقیق : بررسی رابطه بین شاخص کل قیمت سهامو قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه.
هدف ثانویه تحقیق : شناسایی ارتباط بین عواملی از قبیل حجم سهام عرضه شده، بازده غیر عادی، شاخص کل سهام و قیمت گذاری اولیه سهام در عرضه اولیه به عموم و درجه تمرکز مالکیت.

۶-۱ اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار،‌وضعیت خاصی را بوجود می آورد که ارزشیابی و تعیین قیمت پایه مناسب برای واحدهای اقتصادی را بسیار دشوار می سازد. در جریان واگذاری شرکتها، عرضه کنندگان یا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گیرند: عده ای آنها را از لحاظ گران فروشی و عده ای آنها را از لحاظ ارزان فروشی مورد انتقاد قرار دهند. برای ارزشیابی سهام دورویکرد کلی وجود دارد : عده ای معتقدند که قیمت سهام شرکت معمولا از قیمت اجزاء داراییهای آن از قبیل زمین، ‌ساختمان، ‌تاسیسات و ماشین آلات و غیره پس از کسر بدهی بدست می آید(رویکرد اول)، و عده ای دیگر بر این باورند که ارزش سهام یک شرکت برابر ارزش تنزیل شده فعلی درآمدهای نقدی حاصل از آن است که با توجه به عامل ریسک تامین مالی بدست آمده باشد(رویکرد دوم). به عبارت دیگر دارایی های یک شرکت موقعی می تواند ایجاد ارزش نماید که مدیریت شرکت از آن دارایی ها به نحو مطلوب استفاده کند و بازدهی خوبی را عاید سهامدار آن شرکت نماید بنابراین اگر به خاطر عوامل بیرونی یا درونی شرکت، سطح سود آوری در حد پایین و امید بهبود سود آوری نیز ضعیف باشد ارزش سهام آن شرکت در حد بسیار پایینی خواهد بود. تعیین ارزش و قیمت گذاری سهام شرکتها بر اساس رویکرد دوم به دلیل متفاوت بودن جریانهای نقدی در سالهای مختلف مشکل می باشد. حتی در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته دارند و بیش از ۲۰۰ سال است که سهام شرکتهای آنها مورد ارزیابی و معامله قرار می گیرند تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است. بنابراین در عرضه عمومی سهام قیمت گذاری آن نیز باید با دقت انجام شود، اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد، این امر موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکتها می گردد، اما اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش نیابد و یا اینکه کاهش یابد، این امر موجب ضرر وزیان مردم می گردد و عرضه کنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشی سهام مورد انتقاد قرار می گیرند و برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود
به همین دلیل لازم است بدانیم که خرید سهام از محل عرضه اولیه سهام چه تاثیری بر بازده و افزایش ثروت سهامداران دارد .

۷-۱ حدود مطلعاتی
دوره زمانی تحقیق شامل دوره ۷ ساله از ابتدای سال ۱۳۸۲ تا پایان سال ۱۳۸۸ بر مبنای گزارش های مالی منتشره در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
۸-۱ تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه : بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
۱- بازار اولیه
۲- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تأمین مالی جدیدی صورت نمی گیرد.
بازده سهام : بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار: تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار : عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد.
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ): بازدهی است که واقع شده، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است.
یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است. این روش، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد.( تبریزی ،۱۳۸۴،ص۵۷)۱
بازار پول ۲: بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد.
بازار خارج از بورس: بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار بورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید.( همان منبع ،ص۶)۳
IPO: اگر شرکتی سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نماید عرضه مزبور عرضه اولیه به عموم(IPO) نامیده می شود. عرضه به عموم از طریق بازار اولیه و ثانویه می تواند انجام گیرد. (مرادی نیا، ۱۳۸۰، ص۳۲)۴
شاخص کل قیمت سهام: شاخص کل قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران شاخصی از نوع میانگین حسابی با وزن هایی برابر ارزش بازار سهام شرکت هاست که با عنوان بین المللی TEPIXشناخته می شود (بت شکن،۱۳۷۵،ص۷۸)۵
درجه تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت: چگونگی توزیع سهام بین سهامداران شرکت های مختلف تعریف می شود که هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد درجه تمرکز مالکیت متمرکزتر خواهد شد.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲ مقدمه
در مبادلاتی که در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه کشور صورت می پذیرد دو گروه ذینفع وجود دارد،‌در یک طرف سرمایه گذاران و خریداران سهام قرار دارند که با انتخاب بورس و سهام به عنوان یک فرصت سرمایه گذاری،‌در انتظار کسب بازده ای بالاتر از بازده حاصل از سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشند.درطرف دیگر این مبادلات عرضه کنندگان سهام از جمله دولت،نهادهای وابسته به دولت و سایر عرضه کنندگان قرار دارند که از طریق فروش و عرضه سهام،‌منابع لازم را جهت سرمایه گذاری در سایر فرصتها و یا مصارف بودجه ای خود فراهم می آورند.
بدیهی است که عامل اصلی در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت سهام می باشد. صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار واردبازار سرمایه می شوند. معمولاً‌این شرکتها آنقدر سریع رشد می کنند که منابع رایج وجوه(مانند: وام های بانکی سود انباشته و سرمایه مالکان) اغلب برای تامین مالی توسعه شان،‌کافی نیست. از آنجاکه تامین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکتها به شمار می آید برای آنها مهم است که قیمت سهامشان ارزش واقعی دارائی ها و فرصت های رشدشان را نشان دهند. به ویژه اگر سهام شرکت خیلی ارزان فروخته شود آنها سرمایه کمتری از آنچه انتظار دارند به دست می آورند. به عبارت دیگر سهامشان «زیر قیمت » به فروش می رسد. شواهد زیادی در دست است که نشان می دهد« قیمت اولیه سهام جدید » به طور متوسط زیر قیمت است، یعنی قیمت سهام شرکتها وقتی برای اولین بار به مردم عرضه می شود به طور متوسط کمتر از قیمت هایی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانویه هستند یا به اصطلاح موسسات تامین سرمایه،‌به نظر می رسد شرکت ها در زمان عرضه یک سهام جدید «پول زیادی روی میز »باقی می گذارند.در این مطالعه سعی می گردد عوامل موثر بر بازده کوتاه مدت سهامی که برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران می گردند بصورت تجربی مورد بررسی و آزمون قرار گیرد. همانطور که خواهید دید نظریه های متعددی در این خصوص ارائه گردیده است که هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی توانند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید را توجیه کند بلکه دلائل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر دیگر قابل قبول و منطقی تر است .
در این فصل سعی می شود با تعریف بازارهای مالی و بازارهای سرمایه به تشریح مبانی نظری مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام در این گونه بازارها پرداخته و به بررسی فرضیه ها و تئوری های مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام و پدیده های مربوط به آن پرداخته شود . در پایان این فصل نیز پیشینه تحقیق های داخلی و خارجی انجام شده در زمینه عرضه سهام شرکت های تازه وارد در بازارهای بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در این زمینه مرور خواهد شد .

۲-۲ بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازارها اکثریت وام دهندگان را خانوارها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص۶)۱
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلی موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است.

۱-۲-۲ کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالیعبارتند از :
کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند.
بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت. تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.
تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (فیوزی و دیگران ،۱۳۷۶،ص۱۲۶)۱
ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رقبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.
کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو، بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.
۳-۲ طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

۱-۳-۲بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

۲-۳-۲ بازار سرمایه
بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی باسررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار سرمایه، بازاری است که ارتباط تنگاتنگی با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به مثابه یک واسطه مالی، پس انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد را به واحد های دارای کسری، برای سرمایه گذاری انتقال می دهد. به عبارت دیگر بازار سرمایه، نقش هدایت و تخصیص منابع اقتصادی را به عهده دارد. در این بازار نیازهای بلندمدت(معمولاً بیش از یک سال) تامین می شود. غالباً این گونه وجوه به سرمایه تبدیل می شود و با یک ریسک همراه است. از مهمترین ابزارهای بازار سرمایه، در بازارهای مالی پیشرفته، می توان به انواع اوراق قرضه، معاملات تاخت و اختیارات معامله اشاره کرد (راعی، ۱۳۸۳، ص ۴۵)۳
بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
الف- بازار اولیه
ب- بازار ثانویه
الف- در بازار اولیه اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که درقبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،۱۳۸۷،ص ۴۴-۴۲)۲
معمولاً در بازارهای مالی مهم دنیا، عرضه سهام در بازار اولیه به روشهای زیر صورت می گیرد:
۱- روش تعهدشرکت۳: در این روش، شرکت، آگهی پذیره نویسی اولیه ای را که در آن قیمت های عرضه آزمایشی اعلام شده است، منتشر می نماید. پس از آن، شرکت ناشر و بانک کارگزار، بازار را بررسی کرده و اطلاعات لازم در مورد میزان تمایل سرمایه گذاران به خرید سهام عرضه شده را جمع آوری و بررسی می نمایند. پس از تایید و تصویب کمیسیون اوراق بهادار بورس، جهت عرضه عمومی، قیمت نهایی، تعیین می شود و آگهی پذیره نویسی نهایی صادر می گردد و سهام به عموم عرضه می شود. تحت این روش، تعهد خرید، موافقت می کند که ریسک ناشی از انتشار سهام عرضه شده پایین باشد، بانک کارگزار مجاز به فروش نرفته به قیمتی پایینتر از قیمت تعیین شده است. در این روش تحت هیچ شرایطی بانک کارگزار مجاز به فروش سهام به قیمتی بالاتر از قیمت تعیین شده نیست.
۲ – روش بهترین کوشش۴: در این روش شرکت منتشر کننده سهام و بانک کارگزار آن، بر قمیت عرضه و همچنین حداقل و حداکثر میزان سهامی که باید به فروش رسد توافق می نمایند. بر اساس تصویب کمیسیون اوراق بهادار بورس، دوره زمانی مشخصی جهت فروش تعیین می شود، که طی این دوره بانک کارگزار نهایت سعی خود را برای فروش سهام به سرمایه گذاران به عمل می آورد. چنانچه حداقل تعیین شده از میزان سهام به فروش نرفت(معمولاً طی ۹۰ روز) عرضه عمومی، متوقف شده و پول سرمایه گذاران به آنان باز پس داده می شود. معمولاً این روش از سوی شرکت های کوچک به کارگرفته می شود.
ب- بازار ثانویه : بازار ثانویه بازاری است که در آن، معامله بر روی اوراق بهادار موجود، که قبلاً انتشار یافته اند صورت می گیرد. در این بازار قیمتها بر اساس مکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داراییهای مالی به وجه نقد، فراهم می شود. در صورت نبود چنین بازاری، نه تنها اکثر سرمایه گذاران، تمایلی به خرید اوراق بهادار از خود نشان نمی دهند، بلکه انتظار بازدهی نسبتاً بیشتری به منظور پوشش ریسک ناشی از عدم نقد شوندگی دارییهای مالی، خواهند داشت. میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم و تعیین کننده در رشد و کاریی بازار اولیه است. در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار یکی از مهم ترین بازارهای سرمایه و بازار ثانویه، شناخته شده است. بازار ثانویه، وقتی نقد شونده نامیده می شود که بتواند به سهولت شرایط مبادله میان خریداران و فروشندگان را به گونه ای فراهم نماید، که بدون ایجاد تغییر زیادی در قمیت، معاملات در قیمتی نزدیک به قیمت تعادل بازار، انجام شوند. بازار ثانویه می تواند به شکلهای زیر وجود داشته باشد:
۱- بازار مزایده (حراج) : وجه مشخصه بازار مزایده، تبادل مستقیم قیمت بین خریدار و فروشنده و یا کارگزاران آنهاست. در این بازار سفارشات در یک جا متمرکز شده و بالاترین پیشنهاد خرید و کمترین پیشنهاد فروش با هم تلاقی می کنند. از مشهورترین بازارهای مزایده می توان به بازار بورس اوراق بهادار نیویورک و بازار طلای لندن اشاره کرد. تفاوت اساسی دو بازار فوق در این است که بازار مزایده بورس نیویورک بازاری است که در طول روز کاری، مزایده اوراق بهادار در آن انجام می گیرد، در حالی که در بازار طلای لندن، قمیت طلا به نرخ مزایده های که دو بار در روز تشکیل می شود، اعلام می گردد.
۲- بازار کارگزاری : وقتی که به تعداد کافی، متقاضی در بازار مزایده وجود ندارد و معامله گران پیشنهاد مناسبی دریافت نمی کنند؛ خریداران و فروشندگان، یک کارگزار را به خدمت می گیرند، تا اینکه طرف معامله مناسب آنها را پیدا کند. فروشنده اوراق بهادار ازکارگزار خود می خواهد که فهرست اوراق بهادار او را به کارگزار طرف خریدار ارائه نمایدو برخلاف مزایده، در اینجا کارگزار اطلاعاتی درباره خریدار یا فروشنده، ارائه نموده و در مقابل، حق کمیسیونی دریافت می نماید.
۳- بازار دلالی : مشکل اصلی بازار کارگزاری این است که ممکن است به هنگامیکه درصدد یافتن طرف معامله هستند، عرضه جدیدی در بازار صورت گرفته و قیمت تعادلی اوراق بهادار تغییر کند.
۴- به این ترتیب دلالها از این فرصت استفاده کرده و به حساب خود خرید و فروش می کنند و ریسک ناشی از نوسان قمیت تعادلی را متقبل می شوند. بسیاری از اوراق بهادار، نظیر اوراق قرضه دولتی، اوراق قرضه شرکتها و اوراق سهام، در بازار دلالی خرید و فروش می شوند. شایان ذکر است که بازار ثانویه علاوه بر بورس، بازار خارج از بورس OTC را نیز دربر می گیرد. هر گونه معامله بر روی اوراق بهادار شرکتهایی که در بازار بورس پذیرفته نشده اند، در این بازار صورت می گیرد. از ویژگیهای این بازار این است که برخلاف بازار بورس که به عنوان یک بازار متشکل، در مرکز خاصی متمرکز است و بازار سازمان یافته شناخته می شود، بازارمعاملات خارج از بورس، از پراکندگی برخوردار بوده و از محدودیتهای کمتری برای ورود به بازار مالی برخوردار است. تفاوت بازار معاملات خارج از بورس با بازار متشکل بورس در این است که در این بازار افرادی تحت عنوان دلال مشغول فعالیت هستند که پیشنهادات خرید یا فروش را در قیمتهای مشخص اعلام کرده و به حساب خود نیز خرید و فروش انجام می دهند و از این طریق شکاف زمانی میان عرضه و تقاضای غیر منتظره را پوشش می دهند.
همچنین بازار ثانویه به صورت بورس اوراق بهادار یا خارج از بورس OTCمی باشد. مهمترین خصوصیات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار، ‌دارا بودن مکان فیزیکی،تعیین قیمت بر اساس عرضه و تقاضای واقعی اوراق پذیرفته شده درآن،‌قابل معامله می باشد. معامله به وسیله کارگزاران انجام می شود و همچنین مکانیزم معاملات در بورس به گونه ای باید طراحی شود که طرفین معامله مطمئن شوند که معامله به بهترین وجه ممکن صورت گرفته است .
بازارهای خارج از بورس سازمانهای غیر مشهودی هستند که مکان فیزیکی خاصی ندارند در این بازارها عملیات به صورت حراج انجام می پذیرد و سفارش های خرید و فروش تقریباً‌به صورت همزمان به این بازار می رسد و اعضای بازار آنها را با یکدیگر منطبق می سازند در این بازارها تعداد زیادی کارگزار و معامله گر وجود دارد که از طریق یک شبکه کامپیوتری به یکدیگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار می نمایند اصولاً‌شرکتهایی در این بازار فعالیت می کنند که شرایط پذیرفته شدن در بورس را ندارند و یا تمایل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمی در بازارهای اوراقبهادار ایفا می کنند.
از نظر حجم معاملات این بازار دومین بازار سهام ایالات متحده و دومین بازار بزرگ دنیا به شمار می رود. از بزرگترین بازارهای خارج از بورس می توان به بورس نزدیک اشاره نمود.
به طور کلی در کشورهای که دارای بازار سرمایه پیشرفته هستند زمانی که شرکتی که خواهان تامین مالی می باشد معمولاً‌به سه شکل این فرآیند انجام می پذیرد:
۱ تامین مالی مستقیم : در این حالت شرکت به صورت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای سهام یا اوراق بهادار دیگر خود را به سرمایه گذاران منتقل و وجه مورد نیاز خود را تامین می نماید .
۲ تامین مالی از طریق موسسات تامین سرمایه،‌اوراق بهادار را خریداری و برای مدتی نگهداری می کنند و سپس به سرمایه گذاران می فروشند و در نتیجه ریسک عدم فروش اوراق به قیمت خریداری شده را می پذیرند.
۳ انتقال وجه از طریق موسسات مالی : در این حالت بانک ها یا صندوق های سرمایه گذاری،‌ابتدا وجوه را از مردم جمع آوری و در مقابل به آنها سپرده پرداخت می نمایندو سپس بانکها از وجوه جمع آوری شده جهت خرید اوراق بهادار شرکتها استفاده می کنند ( تهرانی و نوربخش ،۱۳۸۴،ص۱۹)۲
بنابراین معمولاً‌ارائه کنندگان سرمایه، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه های مالی سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند. برخی از این واسطه های مالی عبارتند از : بانکهای تجاری، موسسات مالی و پس انداز،‌ صندوقهای بازنشستگی،‌شرکتهای بیمه و ;در کشور ایران،‌طبق ماده ۱ قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال ۱۳۴۵ اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمایه عبارتند از سهام شرکت های سهامی،‌واریز نامه های صادراتی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها،‌شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل وانتقال باشند. پس از پیروزیانقلاب اسلامی،آن دسته از ابزارهای مالی که دارای نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمایه ایران،‌سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهای منطقه ای آن یک بازار ثانویه بوده که در آن سهام دست دوم شرکتها و یا سهام ناشی از افزایش سرمایه شرکتهای بورسی مورد معامله قرار می گیرد و معاملات مربوطه به اوراق مشارکت تابع مقررات خاص خود می باشد. به عبارت دیگر بازار سرمایه ایران فاقد یک بازار اولیه منسجم برای انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار یافته شرکتها می باشد. از طرفی بدلیل عدم وجود موسسات تامین سرمایه در بازار سرمایه ایران ، در صورتیکه شرکتهای خارج از بورس بخواهند برای اولین بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نماید باید سهام یا اوراق بهادار خود را به صورت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای به سرمایه گذاران منتقل نماید. ناگفته نماند که عملیات توزیع اوراق بهادار می تواند با کمک بانکهای تجاری یا نهادهای مشابه موجود انجام پذیرد ولیکن این بانکها هیچ یک ازخدمات ارائه شده از سوی بانکهای سرمایه گذار را که در بخش بعدی به آن اشاره می گردد ارائه نمی نمایند.

۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان
اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در ۴۰۰ سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن ۱۸ نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال ۱۷۵۲ در نیویورک تأسیس و در سال ۱۷۹۲ با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

۱-۴-۲ تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال ۱۳۱۵ بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال ۱۳۱۷ گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ ۱۷ خرداد ۱۳۵۸ توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن۳۶ بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب ۹ بانک شامل ۶ بانک تجاری و ۳ بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر ۱۳۵۸ باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از ۱۰۵ شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال ۱۳۵۷ به ۵۶ شرکت در پایان سال ۱۳۶۷ کاهش یافت. پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخشخصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال ۱۳۷۶ دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت.
سال ۱۳۷۹ سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به ۸۶/۵۹ درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم ۶/۱۲ درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال ۱۳۸۱ سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال ۱۳۸۲، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال هم نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال ۱۳۸۲ حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً ۱۰۰ درصدی از ۸/۱۲ درصد در سال ۱۳۸۱ به ۲۵ درصد در پایان سال ۱۳۸۲ افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال ۱۳۸۳ در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و;، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال ۱۳۸۳ نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود ۱۳ درصد، از ۲۷ درصد در سال ۱۳۸۲ به بیش از ۳۰ درصد در پایان سال ۱۳۸۳ رسیده است.
در سال ۱۳۸۴، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال ۱۳۸۳، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال ۱۳۸۴، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد ۶/۶ درصدی شاخص قیمت در آذر ماه ۱۳۸۴ نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

۵-۲ تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:
شرکت هایتولیدی
شرکت هایسرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطههای مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار) .

۶-۲ مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
۱-۶-۲ انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خریدمی کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده ۸ لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب ۱۳۴۷، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد.
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.
شرکت مادر
در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
۱- ۵ درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد.
۲- ۵۱ درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تأسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل مؤثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می‌شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال ۱۹۶۰ و ۱۹۷۰ رشد زیادی نمودند اما درسال ۱۹۸۰ بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است.
از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

۷-۲دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت بهمنفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد (فبوزی و دیگران، ۱۳۷۶ص۱۵۸)۱

۸-۲ دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشدعملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در شکل شماره (۱-۲)، انواع دارایی های مالی نمایش داده شده است :

جدول ۱-۲: انواع اصلی دارایی های مالی(جونز، ۲۰۰۶،ص۳۳)

۹-۲ اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند ۲ ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب۱۳۴۵، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

۱۰-۲ سهام عادی
سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره۲، ماده ۲۴، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، ۲۰۰۶،ص۳۳) .

۱۱-۲ بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

۱۲-۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

۱-۱۲-۲ بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

۲-۱۲-۲ بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .
۱۳-۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

۱-۱۳-۲ سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده ومی تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کنندهپرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲-۱۳-۲ سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارند اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(۱-۲)سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار( TR)

رابطه (۱-۲) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.
بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.

(۲-۲)
که در آن:
Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(۳-۲)
که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، ۲۰۰۶،ص۳۳) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:
(۴-۲)
که در آن:
E(RP): بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi
E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد .

۱۴-۲ عرضه اولیه عمومی
اصطلاح عرضه اولیه عمومی از اواخر دهه ۱۹۹۰ با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج بیشتری یافته است. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را عرضه اولیه عمومی می نامند. شرکت ها می توانند از طریق استقراض یا انتشار سهام به سرمایه خود بیافزایند.
عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت، برای اولین با سهام خود را به عموم عرضه می نماید به عبارت دیگر تا قبل از عرضه اولیه، شرکت سهام خود را برای عموم منتشر ننموده است.
به طور کلی شرکتها را می توان به دو گروه سهامی خاص و عام تقسیم نمود. معمولاً خریداری سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد. اما در شرکتهای سهامی عام می توان حتی سهم کوچکی از سهام را خریداری و یابه فروش رساند و معمولاً چنین سهامی در بورس اوراق بهادار، قابل داد وستد می باشند. بسیاری از شرکت های سهامی عام دارای هزاران سهامدار بوده و بر اساس قوانین و مقررات مشخصی اداره می گردند، هیأت مدیره اینگونه شرکت ها نیز ملزم به ارائه گزارشات مالی بطور سالانه، فصلی و ماهیانه در صورت بروز رخداد مالی با اهمیت می باشند. در ایالات متحده آمریکا شرکت های سهامی عام گزارشات خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ارائه می دهند و در سایر کشورها نیز شرکتهای عام توسط ارگانهای مشابه کمیسیون بورس و اوراق بهادار نظارت می گردند. از نقطه نظر سرمایه گذاران، یکی از نکات قابل توجه در شرکتهای سهامی عام این است که سهام چنین شرکتهایی همانند سایر کالاها در بازارهای باز، قابل معامله و خرید و فروش می باشد.
از جمله دلایل تمایل شرکتها به عام شدن، می توان به افزایش نقدشوندگی سهام شرکت و باز شدن دروازه های مالی به روی چنین شرکتهایی اشاره نمود.
به طور کلی عرضه سهام به عموم مردم معمولاً مزایایی به شرح ذیل برای شرکتها به همراه دارد:
۶- فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد.
۷- انجام معامله گسترده سهام در بازار سهام، موجب باز شدن دروازه های مالی بسیاری بر روی شرکت می شود.
۸- بدلیل مداقه و موشکافی بسیاری بر روی شرکتهای سهامی عام، اینگونه شرکت ها نرخ های بازده بهتری در زمانیکه اقدام به صدور اوراق بدهی نموده اند، کسب می کنند( تأثیر اهرم مالی).
۹- معامله شدن سهام این شرکت ها در بازار آزاد به منزله قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام این شرکتها است.
وجود خاصیت نقد شوندگی، شرایط ضمنی خاصی را به همراه دارد که این شرایط موجبات جذب نیروهای با استعداد و با هوش را برای شرکت فراهم می نمایند. بعنوان نمونه می توان به طرح های اختیار خرید سهام برای کارکنان اشاره نمود.
۱۰- از آنجاییکه تنها شرکتهای سهامی عامی که از نظر مالی دارای شرایط باثبات و مستحکمی هستند و شرایط عرضه اولیه سهام را برآورده ساخته اند، می توانند شرکتهای پذیرفته شده در بورس در آینده، و چون این مهم هم به سادگی به دست نمی آید، لذا عرضه اولیه سهام به عموم برای شرکت وجهه ی شخصتی قابل ملاحظه ای به همراه دارد.
همانطور که عنوان گردید حضور شرکتهای سهامی عام در بورس های مهم و عمده برای آنها پرستیژ و اعتبار به همراه دارد. در گذشته در بازارهای مالی توسعه یافته ای چون آمریکا تنها شرکتهای خصوصی که از زیربناهای مستحکمی برخوردار بودند صلاحیت عرضه اولیه اوراق بهادار را داشته و پذیرش در بورس کار چندان ساده ای نبود. اما امروزه پیشرفت شبکه های اینترنتی باعث گردیده تا تمامی این موارد با چالش مواجه گردد، زیرا شرکتهای کوچک فاقد پیشینه قوی نیز می توانند اقدام به عرضه اولیه سهام خود نمایند و از این طریق به دنبال توسعه کسب و کار خود باشند. در مورد اینکه شرکتهای مزبور به دنبال توسعه و گستر ش فعالیتهای خود هستند شکی وجود ندارد اما اکثر شرکتهای مزبور فاقد تداوم سودآوری مناسب بوده و وضعیت آنها نشانگر این مطلب می باشد که برای آینده نیز فاقد طرح های سودآور هستند.
نتایجی که از سرمایه گذاری های مخاطره پذیر بدست آمده است نشان می دهد که صاحبان شرکتها مانند شرکت Texans به منظور جبران زیانها و جلوگیری از سوخت شدن بقیه دارایی شرکت، سعی نموده اند تا شرکت را برای بازار جالب توجه و عالی نشان دهند تا از این طریق سهام خود را به فروش رسانند. به نظر می رسد که در چنین مواردی فرض بر آن است که عرضه اولیه سهام تنها راه ممکن برای ثروتمند شدن موسسات چنین شرکتهایی است. در بحث مربوط به سرمایه گذاری پرریسک از این مسأله به عنوان استراتژی خروج یاد می شود و به این مطلب اشاره دارد که برای ایجاد ارزش دیگر هیچ شیوه مطلوبی، غیر از عرضه اولیه سهام وجود ندارد. به همین دلیل در عوض آنکه از عرضه اولیه عمومی به عنوان اولین راه حل استفاده گردد به عنوان آخرین راه حل استفاده می شد.
یکی از اهداف اصلی دولت طی چند سال اخیر- بدن توجه به درجه موفقیت آن- اجرای برنامه خصوصی سازی می باشد. دست اندرکاران ارشد اقتصاد نیز بنا بر آن سعی دارند که ضمن تغییر بافت مالکیت، جدیت و بهبود مستمر امور اقتصادی را با واگذاری فعالیتهای مولد اقتصادی به بخش خصوصی رونقی دوباره بخشند. با نگاهی به اولویتهای اقتصادی برنامه های سوم و چهارم نیز به اهمیت این مقوله بیشتر پی خواهیم برد. در این میان توجه به شیوه های نوین عرضه سهام و چگونگی قمیت گذاری در عرضه های اولیه(عرضه اولیه عمومی) می تواند دیدی فراتر از معمول به ما داده که خود باعث جهت گیری ویژه ای در فرآیند توسعه بازار خواهد شد. بررسی تاریخی برنامه های خصوصی سازی از طریق ( عرضه اولیه عمومی) ضمن توسعه کاراتر بازار سرمایه، بر میزان مشارکت سرمایه گذاران فردی و نهادی (شرکتهای سرمایه گذاری و صندوقهای مشترک سرمایه گذاری) چه در ابعاد داخلی و چه خارجی تأثیر شگرفی گذاشته است. تحقیقات نشان می دهد که نقش سنتی بانکها از کل اعتبار داخلی تامین شده، نسبت به تولید ناخالص داخلی از سال ۱۹۹۰ به بعد برای اکثر کشورها ثابت مانده است، این درحالی است که از سال ۱۹۹۰ به بعد سهم ارزش جاری بازار سهام نسبت به تولید ناخالص داخلی افزونتر و به ۸۵ درصد نزدیک گردیده است. رقم مزبور در کشورهای صنعتی و پردرآمد تا ۹۵ درصد نیز می رسد.
خصوصی سازی از طریق انتشار سهام همچنین نقش مهمی در افزایش شدید حجم داد وستد جهانی بازار سهام داشته است. با استفاده از شیوه مذکور، حجم داد وستد جهانی بازار سهام داشته است. با استفاده از شیوه مذکور، جمع داد و ستد جهانی از ۲۳/۱ تریلیون دلار در سال ۱۹۸۳ به ۷/۴۲ تریلیون دلار در اوایل سال ۲۰۰۰ و نیز حدود ۶۵ تریلیون دلار در سال ۲۰۰۴ رسیده است. البته یکی از ایرادات وارده بر خصوصی سازی از طریق( عرضه اولیه عمومی) این است که در این شیوه، شمار سهامداران به نسبت انتشار سهام افزوده می شود لیکن بر اساس مطالعات انجام شده، این رویه ساختار مالکیتی باثباتی ایجاد نمی کند.
از میان نشانه های پیشرفت اقتصادی در اقتصادهای مبتنی بر سرمایه، دو موضوع از اهمیت خاصی برخوردارند. نخست رشد سریع در ارزش کل و حجم داد و ستد در بازار های سرمایه جهانی و دوم گسترش برنامه های خصوصی سازی در سراسرجهان. خصوصی سازی که برای اولین بار در اوایل دهه ۸۰ میلادی در دولت مارگارت تاچر در انگلستان به صورت محدود اجراء گردید،امرزه به عنوان ابزاری قوی و جا افتاده در جهت اجرای سیاستگذاری های اقتصادی بدل گشته است و دولتهای زیادی از آن استقبال نموده اند. علت چنین اقبالی نیز در آن است که با استفاده از برنامه ها خصوصی سازی بدون آنکه مالیات جدیدی وضع شود و یا کاهش در هزینه های دولت بوجود آید، درآمد قابل توجهی برای دولت ایجاد خواهد شد. گیبونز ۲۰۰۰، این درآمدها را دارای ضریبی فزایند تر از گذشته برای دولتهای امروزی می داند. هر چند که عموم دولتها برنامه های خصوصی سازی را پیش از هر چیز برای بالا بردن درآمد و بهبود وضعیت بازده اقتصادی موسسات قبلی بکار می گیرند، لیکن آنها امیدوارند که خصوصی سازی از طریق ( عرضه اولیه عمومی) بتواند موقعیت بازارهای سهام ملی آنها را بهبود بخشد.
ارتباط مستقیم توسعه باراز سرمایه، رشد اقتصادی و نیز بحران نگران کننده در نظام پرداخت تدریجی در اکثر کشورها اروپایی و آسیایی، انگیزه های کافی برای دولتها در جهت تصویب برنامه های خصوصی سازی از طریق انتشار سهام در اکثر کشورها گردیده است. به طور کلی می توان اذعان داشت که رشد بازارهای سرمایه در چند سال اخیر باعث پیشی گرفتن آنان نسبت به واسطه های سنتی مالی(به ویژه بانکهای تجاری) شده و خود ضرورتی در جهت رشد خصوصی سازی از طریق بازار سهام گردیده است. همانطوری که بیان شد، آشنایی با شیوه های معمول قیمت گذاری و مراحل عرضه عمومی سهام در بازارهای اولیه و ثانویه ضمن رهنمون ساختن برنامه ریزان و فعالان بازار، باعث شفافیت قیمت سهام عرضه شده، بازده معقول اولیه، جابجایی تفکر رایج در مورد عرضه اولیه و نیز افزایش جمع سپرده گذاری بلند مدت در بازار خواهد گردید. ماهیت بازارسرمایه ماهیتی ایستا نیست بلکه بنا بر مقتضیات بازار و شرائط بوجود آمده متغیر می باشد، به گونه ای که همواره متغیرهای مختلفی موجب گسترش یا رکود ساز و کارهای موجود در آن می گردند. بر اساس تحقیقات انجام شده موفقیت انتشار سهم و نحوه قیمت گذاری به اندازه شرکت و شرایط موجود در بازار بستگی دارد.
نقایص بازار سرمایه، بازار سرمایه محدود و عواملی مانند ریسک سیاسی می تواند تکنیکهای ارزیابی رادرارتباط با ارزیابی ارزش دارائیها به منظور تعیین قیمت، به سمت ارزیابی منی بکشاند. اما نکته مهمتر این است که درکنار ارزیابی مذکور، ارزیابی مالکیت سهام باید به گونه ای تحلیل گردد که شامل گروه های اصلی سرمایه گذاران، فروش در بازارهای داخلی و خارجی، و ارائه سهام در واگذاریهای کوچک باشد و اکثر مردم بتوانند سهام مورد نظر راتهیه نمایند. بااین فرآیند ضمن گسترش ماهوی بازار سرمایه، قیمت گذاری سهام روندی واقعی خواهد داشت. نکته ای که در عرضه عمومی بایستی مدنظر قرارگیرد. شیوه عرضه ویا استفاده از واسطه های منتشرکننده سهام و نیز درخواست کننده تعهد پذیره نویسی می باشد. در اکثر بازارهای سرمایه دو شیوه اساسی به منظور عرضه عمومی سهام مدنظر است:
۱ فروش از طریق تعهد پذیره نویسی
۲ استفاده از عاملهای فروش
تحقیقات انجام شده نشان می دهد که فروشهای از طریق تعهد پذیره نویسی دارای هزینه بیشتری است لیکن درمقابل، ریسک محدودی را بر دولتها تحمیل می نماید.

۱-۱۴-۲ استفاده از خدمات تعهد پذیره نویسی مشاوران مالی و عاملهای فروش
ضرورت استفاده دولتها و شرکتها از مشاوران مالی، استفاده از خدمات مربوط به تعهدات پذیره نویسی به منظور فراهم آوردن شرایط مناسب فروش سهام جدید است. دراین گونه موارد شرکتهای کارگزاری مختلف با تشکیل سندیکا اقدام به عرضه عمومی سهام می نمایند(در اکثر کشورها این نقش به عهده بانکهای سرمایه گذاری است). در این سندیکا، یک کارگزار نقش رهبر را برعهده گرفته و خط مشی لازم را به منظور فراهم آوردن حجم مناسب از سهام فراهم می نماید. در شرایطی که انتشار سهم دارای بعد خارجی نیز باشد دولتها بایستی کارگزاران خارجی را حداقل به منظور انجام تعهد پذیره نویسی بخش خارج در نظر گیرند. در استفاده از خدمات پذیره نویسی کارگزاران، اصل انتخاب بر اساس گرایشها رقابتی انجام می گردد. در بخش شرکتها نیز هنگامی که مساله افزایش سرمایه صورت می گیرد، مساله انتشار سهام و استفاده از مشاوران مالی در بازار نیاز خواهد بود. چیزی که برای دولتها از اهمیت زیادی برخوردار است استفاده ازخدمات مناسب این مشاوران در اجرای برنامه های خصوصی سازی است.
۲-۱۴-۲ شیوه معمول عرضه سهام به گروههای مختلف سهامداران
یکی از نکات خاص عرضه عمومی سهام رویه عرضه سهام در بازار است. در اکثر رویه هائی که در بازارهای سرمایه حاکم بوده است تفکر حاکم بر این رویه به یکی از اشکال زیر صورت گرفته است:
• عرضه به قیمت ثابت
• عرضه به قیمت متغیر
• عرضه به قیمت مختلط
در بازارهای سایر کشورها، عموماً، سهامی که به سرمایه گذاران جز داخلی ارائه می شود به قیمت ثابت است اما بررسیها نشان می دهد که سهام عرضه شده به سرمایه گذاران نهادی (داخلی- خارجی) عمدتاً به قیمت مزایده ای انجام پذیرفته است.
اما قبل از معرفی روشهای قیمت گذاری، مراحل عرضه عمومی، دربازارهای اولیه و ثانویه با ذکر مواردی واقعی بایستی تشریح گردد.

۳-۱۴-۲ مراحل عرضه عمومی اولیه
به طورکلی سازمانهای درگیر در خصوصی سازی یک موسسه از طریق عرضه عمومی اولیه (عرضه اولیه عمومی) بایستی مراحلی را مدنظر قرار دهند. عرضه اولیه عمومیاغلب به منظور اجاره داده به عموم در انجام سرمایه گذاریهای نهادی بین المللی و داخلی به منظور مشارکت در خصوصی سازی مورد استفاده قرار گیرد. لیکن سهام هائی که برای بازار سهام ذخیره می گردند در چندین روش به فروش می رسند.
انتخاب روش قیمت گذاری به شرائط و ظرفیت جذب بازارهای داخلی و خارجی در زمان عرضه بستگی دارد. به علاوه، در بازارهای توسعه یافته، قیمت سهام ارائه شده به سرمایه گذاران کوچک پائینتر از قیمت سهام ارائه شده به سرمایه گذاران نهادی است و این قیمت پایینتر از قیمت پرداختی سرمایه گذار استراتژیک می باشد.
لذا متوجه می شویم که برای ایجاد شرائطی مناسب برای تحلیل روشهای مختلف عرضه عمومی، بایستی با مراحل و اصطلاحات رایج در عرضه سهام، آشنایی کافی داشته باشیم. بر اساس پژوهشهای صورت گرفته در اکثر کشورها،مراحل کلی عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی) به شرح ذیل بیان شده است:
• انتخاب عاملهای فروش(کارگزاران یا بانکهای سرمایه گذاری)، مشخص نمودن کارگزاران رهبر و دیگر عضوهای سندیکا
• مشخص نمودن جنبه هایی که شامل مشاوران مالی (متعهدان پذیره نویسی) در همکاری بامدیران موسسات دولتی انجام می دهند. این جنبه ها بایدشامل مواردی چون سیاست تقسیم سود، مباحث محیطی و رژیم قانونی، نحوه مشارکت مدیریت و کارکنان در عرضه عمومی، مدیریت دولتی سهامداران و تمایلات دولت نسبت به شرکت و صنعت باشد.
• انتخاب سهام و ابزارهای سهام مانند سهام عادی و ممتاز، گواهیهای سپرده، اوراق قرضه قابل تبدیل، وارانت، سهام ممتاز قابل تبدیل و;
• مشخص شدن سیاست و استراتژی انتشار سهام
• اجرائی نمودن شیوه رقابتی عرضه و فروش عمومی
• سازماندهی نمایش سیار”road shows ” یعنی جائیکه شرکت و عاملهای فروش(کارگزاران ) به منظور عرض اندام شرکت و انتشار سهام (در صورت بین المللی بودن بازارهای اصلی نیویورک،لندن و ;.) به بازارهای اوراق بهادار اصلی وارد می شوند.
• مشخص نمودن دوره مورد نظر(در این مرحله از روشهائی مانند book building در صورت مناسب بودن استفاده می شود).
• مشخص نمودن شیوه قیمت گذاری(خرد و نهادی) و نیز توزیع سهام (داخلی و خارجی) با حمایت دولت.
الف- جنبه ها، ابزارهای سهام و زمانبندی عرضه
شرکت بایستی که در ارتباط با مباحثی مانند جنبه های عرضه سهام، محتوا و مشارکت کنندگان در خصوصی سازی، با کارگزار رهبر همکاری نزدیکی داشته باشد. زیرا موفقیت انتشار سهام به انتخاب نوع ابزار سهام (معمولاً سهام عادی) و زمانبندی فروش و پرداخت بستگی دارد. به طور مثال ابزاری مانند گواهیهای سپرده پرداختها را طی زمان گسترش دهد. اما ابزارهائی دیگر ممکن است دارای جنبه های قابل کاربردی تری دربازار می باشند.
ب- مشارکت مدیریت و کارکنان
عرضه عمومی فرصتی است برای مدیران و کارکنان شرکت در جهت خرید سهام شرکتشان. در این زمینه شرکت می تواند با اجرای طرحهای مالکیت کارکنان (درصدی خاص ازسهام عرضه شده) ضمن ایجاد مشارکت فعال آنان، تامین مالی خاصی نیز کسب نماید.
ج- سهام باقیمانده
اگر در عرضه عمومی اولیه شرائطی پیش بیاید که منجر به ایجاد سهام باقی مانده گردد عملکرد بازار مبتنی بر واکنش فعال یا انفعالی دولت و مدیریت موسسه با این مقوله خواهد بود. از جمله اینکه زمان بازپس گیری سهام های باقی مانده بایستی مشخص باشد. در زمانی که دفترچه های راهنمای عرضه سهام در اختیار علاقمندان قرار می گیرد، استراتژی دولت در ارتباط با سهام شناور و باقی مانده بایستی دقیقاً معین شده باشد. به عنوان مثال، دولت ممکن است تصمیم بگیرد سهام باقی مانده را به عنوان سرمایه گذاری بدون داشتن حق رأی مشخص، حفظ نماید.
د- قیمت گذاری و توزیع
قیمت گذاری و عرضه دو مقوله پیچیده مربوط به سهام شناور می باشد. در عرضه عمومی سهام،دولتها ممکن است به منظور تامین حداکثر منابع، قیمت گذاری بالائی در پیش گیرند، مع الوصف، کارگزاران نیز به منظور فروش سهام منتشر شده قیمت پائینی در نظر دارند. به علاوه، دولتها ممکن است بخواهند توزیع سهام را به ” دلایل سیاسی” به سرمایه گذاران خرد ارئه دهند این در حالی است که کارگزاران متعهد پذیره نویسی برای کارائی بهتر عرضه سهام، سرمایه گذاران نهادی را هدف قرار میدهند. بنابراین در عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی)، توافق دولت و کارگزاران متعهد پذیره نویسی در مورد مراحل فروش و چگونگی قیمت گذاری لازم است. بنابراین از هر فروش قیمت گذاری که استفاده می شود بایستی عرضه سهام توسط متعهدان پذیره نویسی هماهنگ با سیاسیتهای دولت باشد. درنمودار زیر نیز روند کلی عرضه عمومی اولیه ( عرضه اولیه عمومی) نشان داده شده است:

نمودار ۱-۲ مراحل عرضه عمومی اولیه (IPO)

در ارتباط با کاربرد مباحث بالا در فرآیند خصوصی سازی می توان در شرکت بریتیش تلکوم با استفاده از ابزارهای عرضه عمومی اولیه ( IPO) به عنوان یکی از موفقترین و بزرگترین برنامه های خصوصی سازی در کشور انگلیس به شمار می آید. تشکیل این شرکت به سیاست دولت انگلیس در جهت ایجاد نظم در سیستم ارتباطات آن کشور در سال ۱۹۷۹ و ۱۹۸۱ برمی گردد. دولت ۵۱ درصد از سهام شرکت مزبور را در سال ۱۹۸۴ از طریق ( IPO) عرضه نمود که در این میان ۸/۴ میلیون دلار سهم، شناور گردید. از این میان بیش از ۱۰ درصد سهام این شرکت برای کارکنان ذخیره گردید و به ۲۰۰۰ سرمایه گذار نهادی نیز جهت مشارکت در خرید اجازه داده شد.
قبل از خصوصی سازی، بریتیش تلکوم ۲۵۰۰۰۰ مشترک برای خط تلفن ثابت داشت اما هم اکنون این رقم برای هر دو روز می باشد. شرکت بریتیش گاز نیز به تبعیت از خصوصی سازیهای موفق در انگلیس و در پیش گرفتن الگوئی یکسان، برنامه خصوصی ساز خویش را در پیش گرفت. این موارد گویای اهمیت قابل توجه الگوهای خصوصی سازی در افزایش بهره وری و روان سازی کاربرد مبانی عرضه اولیه در توسعه بازار سرمایه می باشد.

۴-۱۴-۲عرضه ثانویه
فرآیند فروش سهام از طریق عرضه ثانویه نسبت به عرضه اولیه دارای پیچیدگی کمتری است اما شامل مراحلی از فرآیند عرضه عمومی اولیه (IPO) نیز می‌باشد. در عرضه ثانویه به علت اینکه سهام قبلاً مورد معامله قرار گرفته اند و دارای قیمت بازاری هستند،قیمت گذاری سهام ساده‌تر است. اما عموماً روشی که کارگزاران(بانکهای سرمایهگذاری) در بازار ثانویه به منظور واگذاری سهام به افراد و سرمایه‌گذاران نهادی در پیش می گیرند با روشهای (IPO) همانند می‌باشد. در این شیوه نیز به منظورانجام فروش سهام، مراحل خاصی باید پیموده شود. با در نظر گرفتن این فرآیند، شباهتها و تفاوتهای هر دو روش مشخص می‌گردد.
تهیه بروشور(دفترچه راهنما)، راهنمائیها و دستورالعملهای در نظر گرفته شده در روش عرضه ثانویه ساده تر و کوتاهتر هستند. لیکن به منظور افزایش کارایی، تهیه موازین بایستی هماهنگ با سیاست‌های دولت و نیز همکاری کارکنان موسسه باشد.
سازماندهی نمایش‌های سیار
انجام روش
تعیین قیمت هر سهم: در برشور عرضه ثانویه، قیمت سهم معمولاً درحدود تخفیف قیمت مورد نیاز بازار به منظور فروش سهام تعیین می گردد. معامله سهام به محض پذیرفته شدن قیمت سهم از طرف سازمان‌های دولتی،از طریق کارگزاران(یا عاملهای فروش) انجام می گیرد. در بعضی حالات نیز ممکن است امکان عرضه مستقیم سهام در بازار نیز وجود داشته باشد یکی از اشکالات روش مذکور این است که به علت شفافیت محدود، ممکن است قیمت سهام کاهش یابد. درنمودار زیر، مراحل عرضه ثانویه سهام نشان داده می‌شود:

نمودار۲-۲ مراحل عرضه ثانویه سهام
۱۵-۲ شیوه های فروش سهام
به طور کلی دو شیوه فروش سهام به منظور انجام برنامه خصوصی سازی در اکثر کشورها بکار گرفته می شود:
الف- مزایده (حراج) یا دریافت پیشنهاد خرید
ب- مذاکره
الف- فروش از طریق مزایده
فروش سهام ازطریق روش مزایده، رایج‌تر‌و‌شفاف‌‌تراز روش مذاکره است. به منظور اجرای این روش، نخست مشاوران مالی یا عاملهای فروش که با مدیران مؤسسه و سازمانهای دولتی همکاری نزدیکی دارند و متولی انجام روش سهام مورد نظر هستند،ترجیح می دهند که اطلاعات کلی پیش نویس قرار داد را در اختیار تمامی سرمایه گذاران بالقوه قرار دهند. معمولاً پیش نویس قرار داد برای تمامی سرمایه گذاران نهادی(به خصوص لیستی که دولت مورد شناسایی قرار داده است) فرستاده می شود.پس از طی مراحل قبل، لیستی از خریداران بالقوه انتخاب و به مرحله بعد وارد می شوند.
در مرحله دوم، سازمان متولی، جزئیات بیشتری در ارتباط با موارد محرمانه پیش نویس به خریداران بالقوه ارائه می نماید. این اطلاعات می تواند شامل اطلاعات محرمانه تجاری، فعالیت مؤسسه و مدیریت مؤسسه باشد. خریدارانی که تمایل به خرید سهام بر اساس اطلاعات دریافتی را داشته باشند، قیمتهایی را پیشنهاد داده و رسید دریافت می نمایند. مشاوران مالی نیز با بررسی کلیه پیشنهادات دریافتی، بهترین آن را انتخاب می نمایند. در نمودار زیر نیز این مراحل به صورت مختصر نشان داده شده است:

نمودار ۳ – ۲ مراحل فروش از طریق روش مزایده auction
یکی از موارد واقعی که می توان در ارتباط باکاربرد روش مزایده(auction ) اشاره نمود، خصوصی شدن صنعت نفت آرژانتین YPF در دهه ۹۰ می باشد. دولت آرژانتین با این اقدام ضمن حل نمودن محدودیتهای آن صنعت، توسعه و فروش محصولات نفتی و شیمیایی را نیز برطرف نمود. این اقدام پس از تصویب قانون خصوصی سازی در سال ۱۹۹۲ انجام گرفت. این اقدام از نظر دولت آرژانتین نه تنها ساختاردهی مجدد صنعت مذکور را به دنبال داشت بلکه با ایجاد واحدهایی استراتژیک رقم هزینه ها به میزان قابل توجهی کاهش یافت. مشاوران مستقل یعنی کسانی که تصمیمات مربوط به بررسی قیمت پیشنهادی خریداران را برعهده گرفتند، ارزیابی طرح خصوصی سازی صنعت مزبور را عهده دار شدند. قیمت عرضه سهام، بر اساس شرایط اقتصادی، دیدگاه مدیران و کارگزاران متعهد پذیره نویسی در مورد میزان عرضه و تقاضا، داده های عملیاتی و مالی، سودهای تقسیمی، فروشها، عایدیها و قیمت بازاری سهام شرکتهای مشابه خارجی تعیین گردید. بنابراین بر اساس برنامه منظم اجرا شده، در ژولای سال ۱۹۹۳، عرضه سهام YPF در سطح جهان منجر به وقوع بزرگترین برنامه خصوصی سازی در آمریکای لاتین با روش مزایده گردید. میزان نقدینگی حاصل از این عرضه منجر به رشد قابل توجه میزان سودآوری و بهره وری گردید.
به طور کلی، رویه فروش مزایده ای در پاسخ به علاقمندیهای دولت به خریداران دارائیهای خصوصی شده می باشد. دولتها نیز عمدتاً به دنبال سرمایه گذاران با دارا بودن منابع کافی، دانش متناسب و دید استراتژیک هستند. به منظور دسترسی به اهداف مذکور، بعضی دولتها از رویه دو بخشی مزایده باز استفاده می کنند:
الف- مزایده تکنیکی
ب- مزایده مالی
نکته قابل توجه آن است که مزایده مالی در صورتی قابلیت ارزیابی دارد که مزایده تکنیکی بتواند، الزامات مشارکت کنندگان را برآورده نماید. یکی از شرایط مزایده تکنیکی معمولاً این است که مشارکت کنندگان سرمایه شان را بیش از ۵ سال در مؤسسه سرمایه گذاری نمایند و همچنین برنامه هایشان در قبال نیروی کار باید تشریح شده باشد. در صورتی که مزایده تکنیکی رضایت بخش باشد، میانگین وزنی مزایده های تکنیکی و مالی کلیه شرکت کنندگان باقیمانده، مبنای محاسبه برنده مزایده قرار می گیرد. نکته آخر اینکه، در زمانی که شرکتها دارای شرایط قابل توجهی باشند، مزایده های نهایی می تواند تنها بر اساس قیمت قضاوت گردد.
ب- فروش با روش مذاکره
فروشهای مذاکره ای زمانی که تنها یک خریدار وجود دارد و یا اینکه یکی از خریداران دارای مزیتهای قابل توجهی نسبت به بقیه باشد، اعمال می گردد. بنابراین این روش، نوعی از فرآیند ارائه سهام به قیمت بازار می باشد. در فروشهایی که از طریق روش مذاکره ای انجام می شود، دریافت بالاترین قیمت مشکل می باشد. هر چند که، این روش نسبت به روش مزایده ای نارساتر است. همچنین در نمودار زیر مراحل انجام فروش مذاکره ای نشان داده شده است.
در کنار دو روشی که در بالا توضیح داده شد، ترکیبی از روشهای متفاوت فروش به منظور اجرای برنامه خصوصی سازی منجر به ایجاد روش جدیدی تحت عنوان «فروشهای ادغامی» گردید. از بیان جزئیات این روش خودداری می نمائیم و تنها به نکات چند از کاربریهای روش مذکور اکتفا می کنیم. این روش به منظور فراهم آوردن امکان مشارکت کلیه سرمایه گذاران در امر خصوصی سازی بکار گرفته شد. بر اساس اهداف گوناگون دولت و الزامات سرمایه گذاران بالقوه، سطح کنترل ارائه شده برای فروش ممکن است محدوده ای از اکثریت بالا(۶۱ درصد حق رأی دهی) به اکثریت مطلق(۵۱ درصد حق رأی گیری) و یا به اکثریت نسبی(یعنی سرمایه گذار دارای ۳۵ درصد از کل سهام مورد نظر باشد) باشد.در اکثر کشورها، فروشهای مذاکره ای یا مکانیابی خصوصی، به منظور انتقال سهام به کارکنان مؤسسه خصوصی شده بکار گرفته می شود. تحقیقات نشان داده است که این کارکنان شامل کارکنان بازنشسته و کارکنانی می باشند که بیش از ۵ سال برای مؤسسه فعالیت داشته اند.

نمودار ۴ – ۲ مراحل فروش از طریق روش مذاکره

فروشهای ادغامی بویژه برای توسعه کشورهایی با سیستم nascent حاکمیت شرکتی مناسب است. این رویه همچنین موجب می شود که دولتها بتوانند مالکیت سهام خارجی را نیز دارا باشند در حالی که این امکان وجود دارد که سرمایه گذاران خارجی، کنترل خصوصی سازی را در دست گیرند. به عنوان نمونه می توان به شرکت اتومبیلسازی اسکورا در کشور چکسلواکی اشاره نمود که توانست با منعقد نمودن قراردادی ده ساله با ولکس واگن در سال ۱۹۹۰ به صنعتی با قدرت رقابتی بالا تبدیل گردد.
ج- نقش سرمایه گذاران خارجی
دولتها در بسیاری از اقتصادهای در حال گذار با مشارکت سرمایه گذاران خارجی در مقوله خصوصی سازی مواجه هستند. دلایل مهم بودن حضور این سرمایه گذاران کسب سرمایه کافی، مهارتهای مدیریتی، تکنولوژی جدید، ارتباطهای بین المللی و در دسترس بودن بازارهای خارجی وابسته می باشد. همچنین مشارکت خارجی در طرحهای فروش یا عرضه عمومی اولیه (IPO) می تواند مؤید این نکته باشد که به علت رقابت بیشتر، قیمت بهتری برای دارائیها یا سهام دریافت گردد.
همچنین شرکت در اختیار مالکینی قوی قرار می گیرد که می توانند به راحتی آنرا ساختاری مجدد دهند، با بازارهای جهانی آشنا سازند، تکنولوژی مدرنی در شرکت پیاده نمایند و در کل کلاسی جهانی دهند. در بعضی حالات میزان مشارکت سرمایه گذاران خارجی رقم قابل توجهی بوده است. به عنوان مثال در کشور آرژانتین رقمی در حدود ۶۰ درصد از دارائیهای مالی فروخته شده به سرمایه گذاران خارجی بوده است. دیگر کشورها نیز مشارکت محدودی از طرف سرمایه گذاران خارجی در زمینه مؤسسات خصوصی شده داشته اند. لیکن صائب است که استفاده از مزیتهای ورود سرمایه گذار خارجی منوط به برطرف نموده موانع و محدودیتهای ساختاری و محتوایی عرضه سهام به عموم می باشد.

۱۶-۲ موسسات تامین سرمایه و روشهای عرضه اولیه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اولیه عمومی IPO از اواخر دهه ۱۹۷۰ با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج یافت. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را عرضه اولیه سهام می نامند. عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت برای اولین بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه می نماید. در یک تقسیم بندی کلی شرکتها را می توان از نظر مالکیت به دو گروه خاص و عام طبقه بندی نمود. در شرکتهایی که به طور خصوصی اداره می گردند تعداد اندکی سهامدار وجود دارد و صاحبان شرکتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمی باشند. معمولاً‌خرید و فروش سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد چرا که بازاری برای آن وجود ندارد. اما در شرکتهای سهامی عام می تواند حتی تعداد اندکی از سهام را خرید و فروش نمود و معمولاً‌چنین سهامی در بورس اوراق بهادار قابل خرید و فروش می باشد. عام شدن شرکتها منجر به افزایش نقدینگی سهام می گرددو فرصتهای مالی فراوانی را برای چنین شرکتهایی فرآهم می آورد و همچنین حضور شرکتها در بورس برای مدیران آنها اعتبار را به همراه دارد. به طور کلی پذیرش در بورس معمولاً‌مزایای به شرح زیر را به همراه دارد. فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجه نقدافزایش قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام به دلیل انجام معاملات گسترده بر روی سهام این شرکتهاافزایش اعتبار شرکت چرا که ورود به بورس اوراق بهادار نیازمند شرایط لازم بوده و تنها شرکتهایی می توانند از عهده آن برآیند که از نظر مالی دارای شرایط با ثبات و محکمی می باشند. در این قسمت سعی می گردد ضمن معرفی نقش موسسات تامین سرمایه در عرضه اولیه سهام فرآیند عرضه اولیه سهام نیز بر اساس تجربیات کشورهایی که دارای بازار مالی پیشرفته هستند تشریح گردد. همانطور که قبلا‌ًبیان گردیده یکی از روشهای تامین مالی در بازارهای اولیه استفاده از خدمات موسسات تامین سرمایه می باشد که در این حالت فرآیند انتقال وجوه در بازار سرمایه به شکل زیر می باشد.
جدول ۲-۲فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

هما ن طوری که در شکل فوق مشاهده می گردد ارائه کنندگان سرمایه، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه ها سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند. البته در بیشتر موارد در فرآیند انتشار اوراق بهادار،‌موسسات تامین سرمایه نقش واسطه ای مستقیمی بر عهده دارند اما در برخی موارد نیز ممکن است که انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقیم خود راساً‌اقدام به تامین مالی در بازار اولیه نمایند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامین سرمایه ضروری و لازم به نظر می رسد. عرضه عمومی اوراق بهادار از طریق فرآیند پذیره نویسی صورت می گیردقبل از شروع فرآیند پذیره نویسی در طی مذاکراتی که بین شرکت و موسسات تامین سرمایه انجام می گیرد مواردی از قبیل مبلغی که شرکت برای افزایش سرمایه در نظر گرفته است،‌نوع اوراق بهاداری که باید منتشر گرددو تمام جزئیات مربوطه به توافقنامه پذیره نویسی تعیین می گردد.معمولا‌ً در انتشار اوراق بهادار جدید،‌موسسات تامین سرمایه یک یا بیش از یک مورد از وظایف زیر را انجام می دهند:
– ارائه مشاوره برای انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار
– خرید اوراق بهادار منتشره از سوی منتشر کنندگان اوراق بهادار
– توزیع اوراق بهادار منتشره به عموم .
در فروش اوراق بهادار جدید نیازی نیست که موسسات تامین سرمایه الزاما خرید اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمایندزیرا موسسات تامین سرمایه ممکن است صرفاً‌به عنوان یک مشاوره و یا توزیع کننده اوراق بهادار عمل نمایند. ( راعی وتلنگی ،‌۱۳۸۳،ص۶۵ )۱ و( تهرانی و‌نوربخش ،۱۳۸۴،ص۲۳)۲

۱۷-۲فرآیند عرضه اوراق بهادار
زمانیکه شرکتی خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد، معمولآ اولین گامی که باید بردارد این است که با موسسه تامین سرمایه ای مذاکره گردد تا بتواند از خدمات تخصصی آنها در زمینه انتشار، توزیع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامین سرمایه مستلزم تشکیل جلساتی است که آن را جلسات قبل از عقد پذیره نویسی می نامند. مطالب عمده ای که در این جلسات مطرح می گردد شامل مبلغی است که باید تامین مالی گردد، نوع اوراق بهاداری که باید منتشر گردد، بررسی وضعیت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسی ساختارمالی شرکت می باشد. در این مرحله وضع مالی و آینده شرکت مورد بررسی قرار می گیرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامین سرمایه در خصوص موارد فوق به توافق می رسد. حاصل این جلسات قرارداد پذیره نویسی اوراق بهادار است که در این قرارداد در مورد کلیه شرایط انتشار اوراق بهادار به غیر از قیمت توافق به عمل می آید و رویدادهای غیره منتظره و احتمالی که ممکن است وقوع آنها در بازار سرمایه باعث ناتوانی در انجام تعهدات گردد نیز در این قرارداد پیش بینی می شود. همچنین دراین قرارداد مواردی که ممکن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هایی پیش بینی می شود. به همین منظور ناشر، قراردادی را با مدیر پذیره نویسی منعقد می نماید. مدیر پذیره نویسی شخصی است که به ناشر در فروش اوراق بهادار کمک می نماید. مدیره پذیره نویس عملیات ناشر و صورتهای مالی وی را مورد بررسی قرار می دهد تا ازاین طریق بتواند به توافقی با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداری که می خواهد به فروش برسد، قیمت عرضه اولیه و ما به ازای پرداختی به پذیره نویسان دست یابد. ناشر اوراق و مدیر پذیره نویسی در ابتدا باید برروی موضوعات زیر بحث و توافق نمایند:
– مبلغ وجه نقدی که شرکت خواهان جمع آوری آن می باشد
– نوع اوراق بهاداری که انتشار خواهد یافت
– شیوه پذیره نویسی.
زمانی که بین انتشاردهندگان اوراق بهادار و موسسات تامین سرمایه‌‌(پذیره نویسان) توافق لازم به عمل آمد موسسات تامین سرمایه تمامی اطلاعات مورد نیاز را به سازمان بورس اوراق بهادار تحویل می نماید. اسناد مربوطه شامل اطلاعاتی در مورد عرضه سهام، صورتهای مالی، نحوه مدیریت و هر نوع مسائل قانونی در خصوص نحوه استفاده از وجوه و مدیریت داخلی می باشد. کمیسیون بورس اوراق بهادار پس از دریافت اسناد و مدارک دوره ای را به نام دوره سکون اعلام می نماید. در این دوره در مورد صحت و سقم اطلاعات بررسیهای لازم به عمل می آید. زمانیکه کمیسیون اوراق بهادارعرضه اولیه سهام در بورس را تایید نمود، تاریخی را برای عرضه اولیه سهام در بورس مشخص می نماید که به آن تاریخ موثر می گویند. طی زمانی که برای دوره سکون مشخص گردیده است پذیره نویسان گرد هم آمده که به آن پیش آگهی پذیره نویسی سهام گفته می شود. در این پیش آگهی، چشم اندازو تمامی اطلاعات مربوط به شرکت به استثنای قیمت عرضه اولیه و تاریخ موثر ارائه می گردد. هدف پذیره نویس و ناشر اوراق بهادار از انتشار پیش آگهی پذیره نویسی ایجاد علاقه و توجه سرمایه گذاران به عرضه اولیه در بورس می باشد. آنها همچنین سمینارهای تبلیغاتی را باحضور سرمایه گذاران نهادی برگزار می نماید. همزمان با نزدیک شدن تاریخ موثر یعنی تاریخی که در آن عرضه اولیه سهام در بورس صورت می پذیرد، پذیره نویس و مدیران شرکت در خصوص قیمت اولیه تصمیم گیری می نماید. لازم به ذکر است که تعیین قیمت عرضه سهام بستگی به عواملی همچون شرایط فعلی بازار( به عنوان مهمترین عامل )،عرضه کننده سهام و میزان موفقیت سمینار و گروههای تبلیغاتی دارد. با این وجود منافع دو طرف حکم می نماید که تصمیم مناسب و عملی را اتخاذ نمایند. شکل زیر نمای کلی از فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار در بورس را نشان می دهد:

نمودار۵- ۲ فرآیندعرضه اوراق بهادار دربورس (سایت بورس اوراق بهادار)۱
پس از توافق اولیه بروی قیمت در تاریخ موثر، عرضه اولیه سهام در بورس صورت گرفته و مبادلات برروی سهام جدید آغازمی گردد.بدیهی است که عامل در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت عرضه سهام می باشد. ( دموری ، ۲۰۰۲ ،ص۱۹ )۲ و( دوانی ، ۱۳۸۴ ،۲۱)۳
نبود اطلاعات کافی در خصوص عملکرد گذشته و حال شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس، ابهام در خصوص چشم اندازآتی آنها و نبودسابقه معاملاتی برای سهام این شرکتها باعث پیچیدگی فرآیند قیمت گذاری عرضه اولیه سهام می گردد. علاوه براین عدم تقارن اطلاعاتی بین عرضه کنندگان سهام جدید و سرمایه گذاران بیرونی مشکلاتی را در خصوص شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایجاد می کند. در زمینه عرضه اولیه سهام در بورس تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف جهان به عمل آمده است. یکی از محورهای اصلی این تحقیقات بررسی روند تغییرات سهام جدید درمقایسه با تغییرات شاخص قیمت بورس اوراق بهادار می باشد.
نتایج این تحقیقات حاکی از این است که عرضه اولیه سهام جدید در بورس به طور متوسط زیر قیمت است و یا به اصطلاح به نظر می رسد شرکتها در زمان عرضه سهام جدید ” پول زیادی را برروی میز ” باقی می گذارند. بنابراین در اکثر موارد قیمت سهام جدید کمتر از قیمتی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آن در هنگام شروع مبادله در بازار ثانویه هستند و این امر منجر به ایجاد بازده ای بالاتر از بازده بازاردر کوتاه مدت می گردد .

۱۸-۲ فرآیند وارد شدن شرکتها به بازار
درآمریکا برای وارد شدن یک شرکت به بازار سرمایه نیاز به مجوز کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا (SEC ) است. قوانین و مقررات وضع شده در این رابطه بر اساس قوانین سال ۱۹۳۳ این کمیسیون است و تا امروزتغییرات و اصلاحات اندکی در آن صورت گرفته است. علاوه بر این قوانین ومقررات، برای پذیرفتن شرکت بازار در بورس از بسیاری از قوانین موردی و عرف بازار و همچنین قضاوتهای حرفه ای نیز استفاده می شود که بین قوانین و قضاوتهای حرفه ای می تواند از بازاری به بازار دیگر و همچنین برای شرکتهای مختلف و با توجه به شرایط موجود در بازار متفاوت باشد. به هر حال مشخص است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار توجه زیادی بر روی افشای کامل اطلاعات با اهمیت توسط شرکت های خواهان پذیرفته شدن در بازارسرمایه در کشور آمریکا دارد، ولی در رابطه با قیمت گذاری صحیح و منصفانه سهام شرکت ها در عرضه اولیه آنها تلاش چندانی به عمل نمی آورد بلکه به نظر می رسد قیمت تعیین شده برای سهام شرکت در عرضه اولیه آن برای این کمیسیون از اهمیت کمتری برخوردار است ( ریتر، ۱۹۹۸ ،ص۱۲۱) .
شرکتی که خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس است، بایستی صورتهای مالی را مورد حسابرسی قرار دهد. همچنین بایستی اطلاعات خاصی را در زمینه وضعیت و عملکرد خود در اختیار مراجع خاص در بازار قرار دهد که صحت این اطلاعات نیز توسط گروههای خاص در بازار مورد تایید قرار می گیرد. میزان جزئیات ارائه شده در این حالت بستگی به اندازه شرکت، مقدار سهام، سرمایه آن و همچنین عمر شرکت مورد نظر دارد. به عبارت دیگربرای شرکت های مختلف با شرایط و ویژگیهای متفاوت قانونهای متعددی توسط کمیسیون بورس اوراق بهادار تعیین گردیده است.
درهنگام ورود به بازار، یک شرکت منتشر کننده عموماً بین ۲۰% تا ۴۰ % از سهام خود را به سرمایه گذاران می فروشد. برای این کار شرکت منتشر کننده بایستی از خدمات یک بانک سرمایه گذاری یا موسسه تامین مالی تضمن کننده فروش سهام استفاده کند تا به وی برای قیمت گذاری پیشنهادها و بازاریابی سهام در بازار کمک کند. همچنین اینگونه موسسات برای کمک بیشتر به فروش سهام موسسه،‌معمولاً اقدام به انجام یک تحقیق درباره سهام شرکت در بازار می کنند.در عرضه اولیه سهام شرکت ها به بازار بورس یکی از مسائلی که بسیار با اهمیت است نحوه انتخاب موسسات تامین مالی یا تضمین کننده فروش اوراق بهادار است. در این رابطه می توان گفت که ملاک انتخاب این شرکت ها به ندرت هزینه خدمات آنها است بلکه آنچه باعث انتخاب یک تضمین کننده به جای دیگری می شود تجارب شرکت به خصوص در زمینه شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در صنایع مشابه است.همچنین اینگونه موسسات بایستی دارای تجزیه و تحلیل گران حرفه ای و کارآزموده باشند تا با استفاده از این تحلیل گران درباره وضعیت شرکت و موقعیتهایی که در سالهای بعد با آن مواجه می شوند، اطلاعات مناسبی را تهیه کنند. علاوه بر این شهرت و اعتبار اینگونه موسسات یکی از عوامل موثر درقیمت سهام ارائه شده به بازار خواهد بود زیرا همان طور که در ادامه بیان خواهد شد شهرت و اعتبار یک تضمین کننده باعث می شود که یک علامت مطلوب و مناسب برای سرمایه گذاران در بازار مطابق فرضیه « علامت دهی » ارسال شود و این علامت مطلوب باعث می شود که سرمایه گذاران حاضر شوند بهای بالاتری را برای شرکت پرداخت کنند و انتظار دارند که بازده حاصل از خرید سهام چنین شرکتی بیشتر از بازده شرکتهای مشابه دیگر باشد ( عبده تبریزی، ۱۳۸۲،ص۲۱)۲
در ایران نیز وارد شدن شرکت ها به بازار بورس تابع الزامات و قوانین خاصی است که مطابق قوانین بورس کشور بایستی شرکتها برای وارد شدن به بازار از شرایط خاص مورد نظر این قوانین برخوردار باشند .برای مثال در ایران شرکتهای جدید بایستی برای پذیرفته شدن در تالار اصلی بورس حداقل دارای عمری به میزان دو سال باشند و سرمایه آنها نباید کمتر از ۳۰ میلیارد ریال باشد . همچنین شرکت بایستی در دو دوره متوالی پیشین فعالیت خود سود آور بوده باشد و نباید در صورتهای مالی خود دارای زیان انباشته باشند.(آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادارتهران مصوب مورخه ۱۷/۵/۸۴ شورای بورس)
علاوه بر الزامات ذکر شده در بالا قوانین و شرایط زیاد دیگری نیز وجود دارد که شرکت بایستی جهت وارد شدن به بازار از این ویژگی ها برخوردار باشد. بنابراین با توجه به مطالب بیان شده در بالا اهمیت آگاهی مدیر شرکت خواهان پذیرفته شدن در بازار بورس از شرایط موجود در بورس و قوانین آن بیش از پیش به چشم می خورد. درادامه این فصل نحوه قیمت گذاری معمول سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس کشورهای مختلف دنیا از جمله آمریکا و ایران مورد بررسی قرار خواهد گرفت .

۱۹-۲ ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار
به طور کلی درباره ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار بورس می توان گفت که این ارزش گذاری تفاوت خاصی با تعیین قیمت سهام دیگر شرکتها در بازار ندارد . برای این کار می توان از روش های معمولی همچون تجزیه و تحلیل و تنزیل جریانات نقدی موسسه و یا مقایسه ویژگی ها و شرایط سهام شرکت تازه وارد با سهام شرکت های مشابه در این زمینه استفاده کرد . ساده ترین روش ارزش گذاری سهام، استفاده از همین روش قیاسی است . طبق این روش سهام شرکت تازه وارد با قیمت سهام سایر شرکت های حاضر در بورس که دارای زمینه فعالیت مشابه هستند مقایسه می شود، حال اگر شرکت تازه وارد از حضور شرکت های مشابه خود در بورس بی بهره شد یا نیاز به تحلیل دقیق تر و ارزش گذاری مستدل تری احساس شود، باید با استفاده از صورتهای مالی و پیش بینی عایدات آتی شرکت، از مدل های ارزش گذاری بهره برد.(روزنامه دنیای اقتصاد شماره ۱۳۵۶ مورخه ۱۸/۷/۸۶)
البته بایستی توجه کرد که سهام بسیاری از شرکت ها قبل از ارائه به بازاربورس، در بازارهای خارج از بورس معامله می شود و به همین خاطر بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام شرکت تازه وارد، از قیمت و بهای قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در بازارهای خارج از بورس نیز استفاده نماید. این موضوع در حالی است که در ایران به دلیل فقدان وجود چنین بازارهایی، برای سهامی که اولین باردربازار بورس عرضه می شود قیمت قبلی و مشخص وجود ندارد و کمیته تعیین قیمت سهام وظیفه قیمت گذاری سهام شرکت های جدید الورود به بازار بورس را برعهده دارد. در بسیاری از کشورهای دنیا علاوه برروشهای معمول تعیین قیمت سهام،‌از روشی به نام دفتر سازی نیز استفاده می شود. در این روش پس از تعیین قیمت اولیه برای سهام جدیدالورود با استفاده از روشهای مطرح شده بالا،‌یک تحقیق درباره تقاضای بالقوه سرمایه گذاران در بازار برای خرید سهام جدید انجام می شود، پس از انجام چنین تحقیقی و قبل از عرضه سهام جدید و تعیین قیمت نهایی برای آن،‌جلسه ای بین نمایندگان کمیسیون بورس اوراق بهادار،‌شرکت تضمین کننده فروش سهام و شرکت منتشر کننده سهام جدید منعقد می شود که در این جلسه قیمت نهایی با توجه به نتایج تحقیق انجام شده در روش دفتر سازی تعیین می شود. این در حالی است که به خاطر حساس بودن عرضه اولیه سهام در بازار و امکان تغییر شرایط و همچنین به دلیل طولانی بودن فرآیند وارد شدن شرکت به بازار بورس بایستی در هر زمان که لازم باشد درباره قیمت عرضه سهام جدید اصلاح صورت گیرد وبه عبارت دیگر قیمت در نظر گرفته شده تعدیل شود. شرایط موجود در این حالت به قدری مهم وتاثیر گذار است که حتی ممکن است یک شریک در اثر تغییر این شرایط و یا وقوع عامل هایی که تحت کنترل مستقیم وی نیست از عرضه اولیه سهام خود در بازار بورس منصرف شود( ریتر، ۱۹۹۸ ،ص۱۲۱) .
در مقابل استفاده از روش دفتر سازی،بسیاری از کشورها از روش پیشنهاد قیمت ثابت بدون انجام تحقیق درباره میزان تقاضا و قیمت مورد انتظار بازار برای سهام مورد نظر استفاده می کنند و توجهی به شرایط موجود در بازار ندارند. مشخص است که در این حالت قیمت تعیین شده برای سهام شرکت های تازه وارد از مطلوبیت لازم برخوردار نخواهد بود و نتایج تحقیقات انجام شده توسط عده زیادی از محققیننیز نشان می دهد که بازار بورس در اینگونه کشورها دارای ارزشیابی کمتر از واقع بیشتری نسبت به کشورهای بوده اند که از روش های سنتی ارزشیابی سهام شرکت ها برای ارائه و تعیین قیمت سهام خود به بازار استفاده کرده اند.بطور کلی روشهای زیادی برای قیمت گذاری سهام شرکت ها وجود دارد از جمله: ارزش دفتر سهام،‌ارزش سهام بر مبنای قیمت جایگزین دارائی پس از کسر بدهی ها، ارزش سهام با فرض تداوم فعالیت، ‌ارزش سهام با فرض انحلال،‌ارزش ذاتی (واقعی) سهام،‌ارزش سهام بااستفاده ازضریب،ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و کسری ذخایر هر سهم،‌ارزش سهام با استفاده ازروش سرمایه تعدیل شده با نرخ ارز، ارزش سهام با استفاده از روش سرمایه تعدیل شده با نرخ تورم و غیره.بدیهی است که روشهای فوق هیچکدام به تنهایی نمی توانند بیانگر ارزش واقعی سهام یک شرکت باشند و با توجه به موقعیت صنعت، عرضه و تقاضای محصولات شرکت، فناوری عمر شرکت، مدیریت، نیروی انسانی و غیره می توان همزمان از چند روش ارزشیابی سهام استفاده نمود (مجله بورس شماره ۶۶ – ۱۳۸۲)۳
در ایران مطابق قانون بورس کشور روش هایی چند برای قیمت گذاری سهام شرکت های تازه پذیرفته شده در بازار بورس در نظر گرفته شده است. این روشها از نقطه نظر کلی شبیه روشهای بکار گرفته شده در دیگر کشورها است. پس از سال ۱۳۶۸ که دوران جدیدی ازفعالیت بورس شکل گرفت قیمت گذاری اولیه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس،‌توسط کارشناسان کمیته قیمت گذاری سهام انجام می شد. این عمل پس از اعلام پذیرفته شدن شرکت در بورس و همزمان با گزارش کارشناسان هیات پذیرش بر مبنای عرضه و تقاضا تعیین می گردید. لیکن این کمیته کماکان کار تعیین قیمت پایه سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس را که برای اولین بار عرضه می شدند و همچنین تعیین قیمت مجدد سهام سایر شرکت ها را پس از تشکیل مجامع عمومی عادی و فوق العاده آنها که منجر به تقسیم سود یا افزایش سرمایه می گردید به عهده داشت. سازمان بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می نمود، پس از اعلام موافقت هیات پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران،‌کمیته قیمت گذاری سهام شرکت ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت،‌وضعیت مالی و سودآوری را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می داد. ( در حال حاضر سودآوری دو دوره متوالی پیشین طبق آئین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس مصوب ۱۳۸۴ )
ابتدا گزارشهای مالی هیات مدیره به مجمع،‌به همراه گزارشهای حسابرسی آنها و صورت جلسات تصویب صورتهای مالی سه سال مزبور و صورت جلسه هر یک از مجامع فوق العاده را که طی سه سال مذکور تشکیل شده را گرفته و مورد بررسی اولیه قرار می داد .
اساس و پایه اصلی قیمت گذاری سهام شرکت ها طبق اظهارات مسئولین و کارشناسان سازمان بورس تهران، ‌درآمد هر سهم آنها بود.این کمیته جهت قیمت گذاری سهام شرکت ها از دو روش خردهفروشی و عمده فروشی استفاده می نمود. تفاوت عمده محاسبه قیمت سهام در این دو روش ناشی از متفاوت بودن اهداف سرمایه گذاران از خرید سهام بود،‌بدیهی است که کنترل سرمایه گذاری از طریق تعداد اعضای هیئت مدیره انتخاب شده توسط وی (سرمایه گذار) در شرکت انجام می پذیرفت که بستگی به درصد سهام وی در هرشرکت داشت (جهانخانی و عبداله زاده۱۳۷۹،ص۲۱)۱
متاسفانه عدم رعایت کامل مبانی علمی در قیمت گذاری سهام و اعمال نظر نهادهای دولتی عرضه کننده سهام باعث می گردد که قیمت تعیین شده برای سهام ارتباط نزدیک و سیستماتیکی با ارزش اینگونه سهام نداشته باشد و از آنجایی که اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس فرا روی سرمایه گذار است عامل قیمت است به تبع آن مقوله ارزشیابی و برآورد قیمت ذاتی سهام مطرح می گردد. با توجه به حجم قابل توجه وجوهی که در خرید و فروش سهام مورد مبادله قرار می گیرد قیمت سهام باید نمودی حقیقی از ارزش واقعی (ذاتی ) باشد،‌از این رو ضروری به نظر می رسد که روش مناسب صحیح و متکی به اصول علمی در ارزشیابی اوراق بهادار فراروی جامعه سرمایه گذار کشور و نیز مسئولین امر در سازمان بورس اوراق بهادار تهران قرار گیرد.
با توجه به تاثیر عوامل بازار بر قیمت سهام که مهمترین آن تغییر سیاست ارزی و تثبیت نرخ دلار در سال ۷۴ بود انبوه سرمایه های سرگردان از بازار معاملات ارز بسوی بازار معاملات سهام جهت گرفت همین امر موجب شد که قیمت های پایه ای که اداره ارزیابی سهام محاسبه و به بازار ابلاغ می کرد نسبت به قیمتی که بعدها در بازار سرمایه (بورس) در معاملات تحقق می یافت،اختلاف و انحراف زیادی داشته باشد. از این رو به دلیل تاثیر عوامل بازار برروی قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و قطع ارتباط منطقی افزایش قیمت سهام با بازده سهام از خرداد ۷۴ اداره ارزیابی سهام وظیفه ارائه قیمت پایه سهام را کنار گذاشت و تصمیم به عدم دخالت در تعیین قیمت پایه سهام گرفت. از آن پس بورس اوراق بهادار تهران تنها اقدام به ارائه ESP می نماید و قیمت پایه سهام را اعلام نمی کند و تعیین قیمت سهام را به ساز و کار عرضه و تقاضا و کشش بازار سرمایه واگذار نموده است.در حال حاضر در قیمت گذاری و ارزش یابی سهام از روش استفاده می کنند. در واقع برای تعیین ارزش سهام،‌سود هر سهم (EPS) در عددی ضرب می کنند که آن را ضریب قیمت به عایدی هر سهم می نامند این فرمول بسیار ساده و ابتدایی است در حالی که مسئله ارزیابی سهام بسیار پیچیده است.استفاده از این روش به منزله نادیده گرفتن تنوع در عوامل تاثیر گذار بر قیمت سهام استو باعث می شود که قیمت سهام بصورت نادرست تعیین شود. در سایر کشورها از این فرمول با احتیاط زیادی استفاده می کنند.(یاری و حقیقی ،۱۳۸۱،ص۲۹)۱
بسیاری از شرکت ها برای عرضه سهم خود به بازار مجبورند که بهای اسمی سهام خود را تا یک سطح قابل قبول کاهش دهند دلیل این امر این است که یک ارزش اسمی مطلوب برای هر ورق سهام باید نه آنقدر بالا باشد که خرید آن را برای همگان غیر ممکن سازد و نه آنقدر پایین باشد که باعث بوجود آمدن تعداد بسیار زیادی سهام و سردرگمی پذیره نویس و خریداران بشود. علاوه بر این قیمت اسمی بالای سهام باعث می شود که مشتریان سهام مورد نظر کاهش پیدا کنند و با کاهش تقاضا علامت منفی به بازار ارسال می شود که مطابق فرضیه علامت دهی باعث کاهش قیمت سهام و عدم استقبال ازآن در عرضه اولیه می شود. بنابراین شرکت ها سعی می کنند تا جای که ممکن است ارزش اسمی سهام خود را به حد مطلوب آن کاهش دهند. حد مطلوب ارزش سهام برای کشورهای مختلف متفاوت است و برای تعیین این دامنه بایستی به شرایط موجود در بازار توجه شود.برای مثال قیمت پیشنهادی مطلوب برای سهام شرکت ها در آمریکا برابر ۱۰ تا ۲۰ دلار برای هر سهم است و شرکت ها سعی می کنند که قیمت سهام خود را تا حد امکان در این دامنه تعیین کنند( ریتر، ۱۹۹۸ ،ص۱۲۱) ۲
در ایران نیز مطابق قانون تجارت نبایستی قیمت اسمی هر سهم شرکت بیش از ده هزار ریال باشد ( ماده ۲۹ قانون تجارت ) و معمولاً‌شرکت ها برای عرضه سهام خود همین قیمت را انتخاب می کنند همچنین قیمت سهام باید به صورتی باشد که موجب به کسر فروخته شدن سهام نشود، زیرا این موضوع نیز باعث ارسال یک علامت منفی درباره شرکت و بازده آن می شود که نتایج نامطلوبی را برای شرکت در بر خواهد داشت. البته مطابق قانون تجارت ایران ( ماده ۱۶۰ ) فروش سهام یک شرکت به کسر ممنوع است و چنین موضوعی در ایران مصداق ندارد.همان طوری که گفته شد شواهد تجربی حاکی از سه پدیده غیرعادی در رابطه با سهام جدید می باشد این سه پدیده عبارتند از:
– بازده کوتاه مدت سهام جدید بیشتر از بازده بازار می باشد، به عبارت دیگر عرضه اولیه سهام جدید در بورس با تخفیف همراه می باشد و در نتیجه سهام جدید در دوره کوتاه مدت دارای بازده غیر عادی مثبت می باشند.( بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار )
– بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار می باشد. به عبارت دیگر سهام در دوره بلند مدت دارای بازده غیر عادی منفی می باشند.
– بین بازده اضافه سهام جدید در کوتاه مدت و کسر بازده در بلند مدت رابطه مستقیمی وجود دارد ( ذاکری، ،۱۳۷۵،ص۲۸)۱
به منظور توجیه این سه پدیده غیر عادی تحقیقات متعددی در کشورهای مختلف به عمل آمده است و فرضیات و تئوریهای مختلفی در این خصوص ارائه گردیده است. از جمله می توان به فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی،فرضیه ریسک گریزی،تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار، فرضیه بیمه ضمنیدر مقابل مسئولیت های قانونی و موارد دیگر اشاره نمود.
لازم به ذکر است که هر یک از این تئوریها به جنبه های مختلف روابط بین سرمایه گذاران موسسات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام متمرکز هستند و هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی تواند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید راتوجیه کنند بلکه دلایل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید دیگر قابل قبول و منطقی تر می باشد. بنابراین هیچ فرضیه و تئوری به تنهایی نمی تواند این سه پدیده غیر عادی را به طورکامل تشریح کند، اما مجموعه ای از این تئوریها معمولاً پاسخگوی رفتار غیر عادی سهام جدید می باشند. لازم به توضیح است که این نظریات در کشورهایی مطرح گردیده اند که دارای بازار اولیه منسجم می باشند. در این گونه کشورها، شرکتهایی که می خواهند تبدیل به سهامی عام گردند معمولاً فرآیند عرضه اولیه خود را یعنی قیمت گذاری، توزیع و فروش سهام خود را به موسسات تامین سرمایه واگذار می کنند.
موسسات تامین سرمایه اقدام به عرضه اولیه سهام در بورس نموده و در برخی موارد نیز فروش سهام جدید جدید را تضمین می نمایند. در این بخش سعی می گردد تا مشهورترین فرضیات و نظرات مطرح شده در خصوص بازده کوتاه مدت سهام جدید مورد بحث و بررسی قرار گیرد .

۲۰-۲عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران
با توجه به اینکه بازار اولیه در ایران توسط بانکها اعمال می گردد واوراق بهادار متنوعی در سیستم مالی ایران عرضه نمی شود بنابراین راه برای افزایش قابلیت نقدشوندگی سهام شرکتها،افزایش اعتبار شرکت و فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجوه نقد، ورود شرکت به بازار ثانویه می باشد. طبق آیین نامه شرایط و ضوابط پذیرش سهام در بورس اوراق بهادار، مهمترین شرایط از بعد مالی برای پذیرش سهام شرکت ها درتابلو دوم تالار اصلی به شرح زیر می باشد:
– شرکت باید سهامی عام باشد.
– شرکت باید دارای سهام عادی با نام دارای حق رای باشد و ۱۰۰ درصد بهای اسمی آن پرداخت شده باشد و هیچ گونه امتیازخاصی برای سهامداران شرکت وجودنداشته باشد مگر باتائیدهیات پذیرش بورس.
– حداقل دو سال از تاریخ بهره برداری شرکت گذشته باشد.
– حداقل سرمایه شرکت ده میلیارد ریال باشد.
– درزمان پذیرش ۸۰ درصداز سهام شرکت دراختیار کمتر از ۱۰% سهامداران باشد این نسبت باید در پایان دومین سالپس از پذیرش به ۷۵ درصد کاهش یابد به علاوه حداکثر ظرف مدت شش ماه از تاریخ درج و تازمانیکه نام شرکت در تابلو دوم بورس درج می باشد بایستی حداقل ۵۰۰ سهامدار داشته باشد.
– شرکت باید دردودوره متوالی سودآور بوده و امکان سودآوری آن در آینده وجودداشته باشد و زیان انباشته نداشته باشد.
– نسبت حقوق صاحبان سهام شرکت به کل دارایی ها از حد مناسب برخورداربوده و از ۳۰ درصد کمتر نباشد. در صورتی که نسبت مذکور از حداقل تعیین شده در این بندکمتر باشد، لیکن به تشخیص هیآت پذیرش ازحد مطلوب برخوردار باشد، باید نسبت حقوق صاحبان سهام به دارایی های ثابت به قیمت تمام شده حداقل از ۵۰ درصد کمتر نباشد.