مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

  مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران دارای ۱۱۸ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن مقاله بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران :

بررسی ارتباط بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

]چکیده:

پیش بینی سود هر سهم در سرمایه گذاری ها از اهمیت ویژه ای برخوردار است ، زیرا تغییرات قیمت سهام و واکنش مستقیم بازار سرمایه را در پی دارد. از طرفی در محیط تجاری کنونی به دلیل تغییرات سریع فناوری و شرایط مالی ، مدیران از دورنمای تجاری شرکت ارزیابی درستی ندارند و از این رو بروز خطاها در برآوردهای حسابداری ،اجتناب ناپذیر است.
این مسئله در مورد شرکتهای جدیدالورود به بورس ،به دلیل عدم سابقه معاملاتی و در نتیجه اطلاعات تاریخی اندک ، از اهمیت بیشتری برخوردار است و عدم تقارن اطلاعاتی نیز میان مدیران و سرمایه گذاران بالقوه ، در این شرکت ها بالااست . سرمایه گذاران برای تصمیم گیری در مورد خرید ، فروش یا نگهداری سهام ، به اطلاعاتی نظیر پیش بینی سود هر سهم که از سوی شرکت ها ارائه می شود اتکا می کنند . بنابراین دقت این پیش بینی که مبنای تصمیم گیری آن ها است حائز

اهمیت است.
در این پژوهش رابطه بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی سال ورود به بورس و یکسال پس از ورود و حضور در بورس ، بر اساس داده های ۸۴ شرکت طی دوره زمانی ۱۳۸۲تا۱۳۸۷ بررسی شده

است. نتایج حاصل از پژوهش با استفاده از تحلیل رگرسیون خطی چند متغیره نشان می دهد ،

بین خطای پیش بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکتهای جدیدالورود ،درهر دو

مقطع زمانی مورد مطالعه ، رابطه مثبت معناداری وجود دارد و نوع صنعت نیز بر این رابطه تأثیر گذار است .

مقدمه:
امروزه به دلیل گسترش فعالیت های اقتصادی ، توسعه بازارهای مالی و رونق سرمایه گذاری در بازارهای سرمایه به خصوص بورس اوراق بهادار توسط اشخاص حقیقی و حقوقی ، مهم ترین ابزار جهت اتخاذ تصمیمات درست و کسب منفعت مورد انتظار و استفاده بهینه و مطلوب از امکانات مالی ، دسترسی به اطلاعات درست و به موقع و تحلیل دقیق و واقع بینانه آن می باشد.
از جمله اطلاعاتی که استفاده کنندگان ازااطلاعات مالی شرکتها در تصمیم گیری های خود مورد توجه قرار می دهند اطلاعات مرتبط با بازده سهام شرکت ها است . در این میان هرگونه اطلاعاتی که به نحوی مرتبط با شرکت بوده و با عملکرد و وضعیت مالی شرکت ارتباط داشته باشد بر بازده سهام تاثیر گذار خواهد بود .

 برای سال مالی آینده ، از جمله اطلاعاتی است که از سوی شرکت ها اعلام می شود . این اطلاعات بر قیمت سهام و به تبع آن بر بازده سهام اثر گذار است و چنانچه دارای محتوای اطلاعاتی باشد می تواند بر رفتار استفاده کنندگان به خصوص سهام داران بالفعل و بالقوه تاثیر گذاشته و باعث افزایش یا کاهش قیمت سهام شود و بازده های غیر عادی (بازده ای کمتر یا بیشتر از بازده بازار) ایجاد کند .

فصل اول

کلیات تحقیق

۱-۱ مقدمه
یکی از اهداف اطلاعات حسابداری کمک به استفاده کنندگان در پیش¬بینی جریان¬های نقد ورودی آتی به واحد تجاری و به تبع آن پیش¬بینی بازده سرمایه¬گذاری است. بخشی از متغیرهای تأثیرگذار بر بازده سهام شرکت¬ها در بازار سهام ناشی از اطلاعات مالی است که از طریق سیستم حسابداری تهیه می¬شود. میزان تأثیر این اطلاعات بسیار پیچیده و تا حدی ناشناخته است. اگر اطلاعات حسابداری برای تعیین بازده سودمند باشد در آن صورت تغییرات در داده¬های حسابداری باید سبب تغییر در بازده سهام شرکت¬ها شود.
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تأثیرپذیری زیادی از تغییر

چرخه¬های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه¬گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی¬های مالی می¬پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه¬گذاری خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه¬گذاری¬های خود دارند.
پیش¬بینی¬های سود هر سهم در سرمایه¬گذاری¬ها از اهمیّت ویژه¬ای برخوردار است، زیرا در
شیوه¬های ارزیابی سهام عامل مهمی تلقی می¬شود و در بیشتر موارد، جزء اساسی

روش¬های انتخاب سهام می¬باشد. اهمیت این پیش¬بینی به میزان انحرافی بستگی دارد که با واقعیت دارد. هر چه میزان این انحراف کمتر باشد، پیش¬بینی از دقت بیشتری برخوردار است و این مسئله برای استفاده کننده و تهیه کننده مهم تلقّی می¬شود.
تصمیم¬گیرندگان برای اتخاذ تصمیمات صحیح و دقیق، نیازمند اطلاعاتی مفید و سودمند هستند. بالتبع بیشتر اطلاعات باید از طریق گزارش¬های مالی شرکت در اختیار آن¬ها قرار گیرد. اکثر
استفاده¬کنندگان بر اقلامی تأکید دارند که تصور می¬کنند مربوط¬ترین اطلاعات است. اطلاعات مربوط به سود هر سهم، مقیاسی است که از نظر بیشتر استفاده¬کنندگان با اهمیّت و مربوط

محسوب می¬شود. مشاهدات مستقیم و غیرمستقیم مؤید این است که سود هر سهم گزارش شده و سود هر سهم پیش¬بینی شده بر قیمت بازار سهام عادی اثر مستقیم می¬گذارد و سرمایه¬گذاران خواستار این اطلاعات هستند.مدیریت موظف است علاوه بر سود هر سهم ارا

ئه شده از طریق صورت¬های مالی، برآورد آتی از دورنمای شرکت در قالب سود هر سهم پیش¬بینی شده را در اختیار استفاده¬کنندگان بگذارد.
تصمیم¬گیری صحیح سبب می¬شود سرمایه¬گذار به انتظارات و توقعات خود از سرمایه بر

سد و شرکت با ارائه اطلاعات درست می¬تواند اعتماد استفاده¬کننده را جلب کند.
در تحقیق حاضر، رابطه بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی سال ورود به بورس و یک¬سال پس از ورود به بورس مورد بررسی قرار می¬گیرد.
در این فصل پس از بیان مسئله تحقیق به بیان اهمیّت و ضرورت آن می¬پردازیم. همچنین اهداف تحقیق را بیان می¬کنیم. چارچوب نظری تحقیق که بنیان اصلی طرح سؤال و موضوع تحقیق بوده است در این فصل آورده شده و در ادامه به فریضه¬های تحقیق و مدل تحلیلی نیز اشاره شده است.

۲ ـ ۱ تاریخچه مطالعاتی

بیورکلارک ورایت (۱۹۷۹)
بیورکلارک ورایت در مورد میزان واکنش بازار تحقیقی انجام دادند. آن¬ها نمونه متشکل از ۲۷۶ شرکت را برای دوره ۱۰ ساله از ۱۹۶۵ تا ۱۹۷۴ مورد مطالعه و تحقیق قرار دادند. در مورد هر شرکت موجود در این نمونه و برای هر سال که این نمونه مورد تحقیق قرار می¬گرفت، آن¬ها تغییرات غیر منتظره در سود خالص را محاسبه کردند، سپس با روش مبتنی بر الگوی بازار در

صدد بر آمدند بازده غیر عادی سهام مربوط به تغییر غیر منتظره در سود خالص را محاسبه نمایند. این پژوهشگران با مقایسه کردن تغییرات غیر منتظره سود با بازده غیر عادی سهام به این نتی

جه رسیدند که هر قدر شدت تغییرات در سود خالص غیر منتظره بیشتر باشد بازار اوراق بهادار واکنش بیشتری نشان خواهد داد، این نتیجه با کاربرد الگوی قیمت گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای و با روش مبتنی بر سودمندی اطلاعات از نظر تصمیم¬گیری سازگار است.
تحقیقات داخلی
محمد رضا ذاکری (۱۳۷۵) به بررسی تحلیلی کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید الوررود در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. هدف وی از انجام این تحقیق بررسی مقایسه بازده سهام جدید در مقایسه با بازده شاخص بورس اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می¬باشد. نتایج تحقیق حاکی از این می¬باشد که شرکت¬های جدید طی ۴ ماه اول معامله به طور متوسط ۷/۱۱% بازده اضافی (غیر عادی) و در دوره بلند مدت ۳ ساله ۴/۱۶% کسر بازده داشتند (ذاکری، ۱۳۷۵،ص ۴۵)۱
حمید خالقی مقدم (۱۳۷۷)وی در رساله دکتری خود دقت پیش¬بینی سود شرکت¬های جدید

الورود به بورس اوراق بهادار تهران و عوامل موثر بر آن رابرای سالهای ۱۳۷۳تا ۱۳۷۵ مورد بررسی قرار داد.از جمله عواملی که بر دقت پیش بینی سودشرکتها موثربوده ودرتحقیق اومورد بررسی قرار گرفته،متغیرهایی چون: اندازه شرکت ،عمرشرکت ،قیمت سهام ودرجه اهرم مالی شرکت است. وی به این نتیجه رسید که بین تغییرات قیمت سهام و دقت پیش بینی سود رابطه معکوس و بین دقت پیش بینی سود و اندازه شرکت های جدید الورود به بورس اوراق بهادار تهران رابطه مستقیم وجود دارد.
عبده تبریزی و دموری (۱۳۸۲)در تحقیقی با عنوان شناسایی عوامل مؤثر بر بازده بلند مدت سهام جدیداً پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، شرکت¬هایی را بررسی کردند که برای نخستین

بار در بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده بودند. در این تحقیق شرکت¬های تازه وارد به بازار ط

ی سال¬های ۱۳۶۹ تا ۱۳۷۴ مورد بررسی قرار گرفته¬اند و عوامل مؤثر بر بازده بلند مدت این شرکت-ها به طور خاص مورد آزمون قرار گرفته است. این عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه . نتایج این تحقیق نشان دهنده وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکت¬های جدیدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار بوده است. بنابراین آنان عملکرد قیمت¬گذاری سهام شرکت¬های

جدیدالورود به بورس را مشابه بازارهای سرمایه در کشورهای مختلف دانسته¬اند (عبده تبریزی و دموری، ۱۳۸۲،ص ۲۷)۲

بهرام فر (۱۳۸۳)وی در مقاله ای به بررسی تأثیر متغیرهای حسابداری بر بازده غیر عادی آتی سهام شرکت¬های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال¬های ۷۴ ـ ۸۲ پرداخت. نتایج حاصل از این تحقیق نشان می¬دهد که متغیرهای درجه اهرم مالی، اقلام تعهدی،ارزش بازار شرکت،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام،هزینه استقراض،توزیع سود نقدی،با بازده غیر عادی سهام رابطه معکوس دارند.درحالی که متغیرهای نرخ بازده سرمایه¬گذاری، رشد دارایی ثابت، تغییر در وجوه نقد عملیاتی، ، رابطه مستقیمی با بازده غیر عادی دارند.

۳ ـ ۱ بیان مسئله

گزارش¬های مالی از مهمترین فرآورده¬های سیستم اطلاعاتی حسابداری است که برای گروه¬های مختلفی از استفاده¬کنندگان برون سازمانی، اطلاعات مالی را در چارچوب مشخ

صی ارائه می¬کند که این اطلاعات در تعیین قیمت سهام بی¬تأثیر نیست. تغییرات قیمت سهام شرکت¬ها تحت تأثیر عوامل مختلفی است. یکی از عوامل موثر بر روند قیمت سهام یک شرکت نشانه¬ها و علائمی است که به صورت اطلاعات مختلف از داخل آن شرکت انعکاس می¬یابد و در دسترس سرمایه¬گذاران قرار می-گیرد. از جمله اطلاعات منتشره از سوی شرکت¬ها، صورت¬های مالی اساسی و اعلان سود پیش¬بینی شده هر سهم برای سال آینده است. این

اطلاعات حسابداری نقش مهمی در تصمیم¬گیری سرمایه-گذاران در خصوص خرید، فروش و نگهداری سهام دارند.
پیش¬بینی سود حسابداری و تغییرات آن به عنوان یک رویداد اقتصادی از دیر باز مورد علاقه سرمایه-گذاران مدیران، تحلیل¬گران، پژوهشگران و اعتباردهندگان بوده است. بنا براین پیش¬بینی عنصر کلیدی در تصمیم¬گیری¬ها است.
از طرفی خرید سهام شرکت¬های جدیدالورود به بورس، نسبت به سایر شرکتها فرآیندی مخاطره

آمیز است، زیرا به دلیل عدم سابقه معاملاتی، اطلاعات تاریخی مربوط به آن¬ها اندک است. از سوی دیگر عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران وسرمایه گذاران بالقوه، مهمترین مسئله ای است ک

ه سرمایه-گذاران در مورد این شرکت¬ها با آن مواجهند. در چنین شرایطی شرکت¬های جدیدالورود اطلاعاتی به بازار ارائه می کنند که بر مبنای آن¬ها سهام قیمت یابی می شود.

شواهد تجربی نشان می¬دهد سرمایه¬گذاران به اطلاعاتی نظیر سود هر سهم اتکاء کرده و در
قیمت¬گذاری سهام از آن استفاده می¬کنند. این پیش¬بینی¬ها بیانگر انتظارات مدیریت از عملکرد آتی شرکت است. بنابراین خطای پیش¬بینی سود عامل مهمی در عملکرد بازار ثانویه است. پژوهش¬های متعددی نیز در زمینه تبیین عوامل مؤثر در پیش بینی سود و بازده سهام وجود دارد که بر مربوط بودن سود پیش¬بینی شده در تصمیم¬گیری استفاده کنندگان صورت¬های مالی تأکید دارند. این پژوهش-ها در حوزه عرضه اولیه سهام و یا پس از چند سال فعّالیّت در بازار سرمایه هستند.
با توجه به مطالب فوق این سؤال مطرح می¬شود که آیا خطای پیش¬بینی سود هر سهم بر بازده غیر عادی سهام شرکت¬ها در سال ورود به بورس تأثیر می¬گذارد؟ و آیا این تأثیر با گذشت یک سال از ورود شرکت¬ها به بورس همچنان وجود دارد یا تغییر می¬کند؟و در صورت تغییر ناشی ا

ز چه عواملی است؟

¬۴ ـ ۱ چارچوب نظری تحقیق
در سال¬های اخیر نحوه گزارشگری و افشای اطلاعات حسابداری مؤثر بر تصمیمات استفاده کنندگان درون سازمانی و برون سازمانی مورد توجه محقّقین حسابداری قرار گرفته است. بسیاری از تحقیقات اخیر به بررسی توان پیش¬بینی اقلام حسابداری پرداخته است. استفاده¬کنندگان از صورت-های مالی توجه بیشتر و عمیق¬تری به قدرت پیش¬بینی اقلام مندرج در این صورت¬ها داشته¬اند. از نظر تحلیل¬گران مالی، اقلام صورت¬های مالی با توجه به میزان توان پیش¬بی

نی در تصمیم¬گیری ارزش دارند.
عرضه عمومی سهام یکی از متداول¬ترین روش¬های واگذاری شرکت¬های دولتی به بخش خصوصی است، بدون تردید قیمت¬گذاری مناسب سهام در عرضه اولیّه برای شرکت¬هایی

که برای نخستین بار وارد بازار سرمایه می¬شوند بسیار حائز اهمیّت است. زیرا اگر قیمت عرضه اولیّه سهام کمتر از واقع تعیین شود شرکت به منابع مورد نیاز خود دست پیدا نکرده و چنان چه

قیمت عرضه اوّلیّه بیش از واقع تعیین شود سرمایه¬گذاران ازخرید سهام خودداری می¬کنند.
با وجود این که در اکثر کشورها، تحقیقات متعددی در خصوص سودمندی اطلاعات حسابداری در ارزش¬گذاری یا برآورد قیمت عرضه اوّلیّه و ارتباط آن با بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام به عمل

آمده، تحقیقاتی که در ایران صورت گرفته انگشت شمار است (از جمله تحقیق ظریف فرد ۱۳۸۳، ایمانی ۱۳۸۴ و باقر زاده ۱۳۸۶) ـ نتایج این اطلاعات حاکی از این است که بازده بلند مدّت سهام جدید کمتر از بازده بازار است که از آن تحت عنوان معمای عملکرد کمتر سهام جدید نام برده شده است.
از دهه ۹۰ تاکنون تحقیقات کاربردی بیشتری در مورد تأثیر متغیرهای حسابداری بر بازده غیر عادی سهام و سودمندی اطلاعات حسابداری برای تحلیل¬گران مالی و سرمایه¬گذران انجام شده است.

جدول شماره (۱ـ ۱) تحقیقات متعددی را که در این زمینه صورت گرفته در خود جای داده و چارچ

وب نظری تحقیق برگرفته از این تحقیقات می¬باشد.
جدول (۱ ـ ۱) مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیرهای تحقیق

سال محقق / محققین متغیر مورد مطالعه یافته¬¬های پژوهش
۱۹۸۳ کوپر و تیلور طول دوره پیش¬بینی و دقت پیش-بینی سود بین طول دوره پیش¬بینی و دقت
پیش ¬بینی سود رابطه منفی وجود دارد.
۱۹۹۲ کوک اندازه شرکت و دقت پیش¬بینی سود بین اندازه شرکت و دقت پیش¬بینی سود رابطه مثبت معناداری وجود دارد.
۲۰۰۰ هارتنت و رامک اعتبار حسابرسی و خطای پیش-بینی سود بین اعتبار حسابرسی و خطای
پیش¬بینی سود رابطه معنادار منفی وجود دارد.
۲۰۰۹ یانتی و فلورنس اندازه شرکت، طول دوره
پیش¬بینی، صنعت، و خطای پیش-بینی سود و بازده خطای پیش¬بینی روی عملکرد (بازده) کوتاه مدت سهام در عرضه¬های اولیه اثر می-گذارد.
۲۰۰۱ فرت سود و بازده غیر عادی ارتباط معنی¬دار مثبت بین خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجو دارد.
۲۰۰۰ آلوارز و گنزالز بازده بلند مدت و عرضه اولیه بین عرضه اولیه زیر قیمت و بازده بلند مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبت وجود دارد.
۲۰۰۰ اکبو و نرلی اهرم، نقد شوندگی و بازده بلند مدت عرضه اولیه شرکت¬های عرضه کننده سهام، دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سال پس از عرضه اولیه هستند که کاهش ریسک و بازده مورد انتظار سهامداران را تحقق می¬بخشد.

۲۰۰۴ محمد عمران بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام انتشار یافته دارای بازده غیر عادی مثبت از شروع انتشار تا یک سال بعد و بازده¬های غیر عادی منفی در دوره زمانی سه تا پنج ساله می¬باشد.

۱۹۹۲ بکارت و هدریک سود تقسیمی و بازده سود تقسیمی بر بازده غیر عادی آتی سهام تأثیر گذار است.
۱۹۹۵ و ۱۹۹۷ فاما و فرنچ ارزش بازار، درجه اهرم مالی و بازده غیر عادی ارزش بازار و درجه اهرم مالی از متغیرهای مؤثر بر بازده غیرعادی آتی سهام هستند.

۱۳۸۲ عبده تبریزی و دموری بازده بلند مدت وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکت¬های

جدیدالورود به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلند مدت کمتر نسبت به شاخص بازار است.
۲۰۰۴ زالوکی، کمبل، گوداکری بازده بلند مدت و عرضه اولیه بازده بلند مدت در صنایع مختلف و

در تابلو اصلی و فرعی عرضه اولیه تفاوت معنا دار است.
۲۰۰۲ کلارکسون و همکاران دقت برآورد سود و بازده سهام سود افشا شده در گزارش¬های

شرکت¬های دارای عرضه عمومی اولیه با ارزش بوده و بین دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفی معناداری وجود دارد.
۲۰۰۳ جرجیا خطای پیش¬بینی سود و بازده غیر عادی بین خطای پیش¬بینی سود و بازده غی

ر عادی سهام رابطه مثبت معناداری وجود دارد.

۲۰۰۵ لونکانی و همکاران سود و بازده بلند مدت غیر عادی برآوردهای سود مدیران خوش بینانه بوده و دقت بیشتری نسبت به
مدل¬های سری زمانی دارد و بین برآورد سود و بازده بلند مدت رابطه منفی وجود دارد.
۵ ـ ۱ اهمیّت و ضرورت تحقیق
در دنیای سرمایه¬گذاری، تصمیم¬گیری مهمترین بخش از فرآیند سرمایه¬گذاری است که طی آن سرمایه¬گذاران در جهت رسیدن به حداکثر منافع و ثروت خویش ، نیازمند اتخاذ بهینه¬ترین تصمیمات
می¬باشند. در این ارتباط مهمترین عامل فرآیند تصمیم¬گیری، اطلاعات است. اطلاعات می¬تواند برفرآیند تصمیم¬گیری تأثیر بسزایی داشته باشد. زیرا موجب اخذ تصمیمات متفاوت

در افراد متفاوت می¬شود. در بورس اوراق بهادار نیز تصمیمات سرمایه¬گذاری متأثر از اطلاعات است. نظریه پردازان بازارهای اوراق بهادار، گزارشگری مالی را مهمترین منبع اطلاعا

تی سرمایه¬گذاران می-دانند. به همین دلیل یکی از اهداف حسابداری و تهیه صورت¬های مالی فراهم کردن اطلاعات به منظور تسهیل تصمیم¬گیری است.

بر این اساس اطلاعات حسابداری بایستی سرمایه¬گذاران را جهت پیش¬بینی رویدادهای آتی یاری دهد. سرمایه¬گذاران اغلب به دنبال به حداکثر رساندن بازده سرمایه¬گذاری خود هستند. جهت این امر تشخیص این که سهام چه زمانی خریداری شده، تا کی نگهداری و چه زمانی فروخته شود آنها را قادر به تأمین هدف به حداکثر رساندن منافع حاصل از سرمایه¬گذاری¬های خود می¬نماید.
بدین علّت موضوع بررسی رابطه بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت-ها در دو مقطع زمانی انتخاب گردید تا از طریق بررسی تجربی و انجام آزمون¬های علمی بر روی اطلاعات وقوع یافته طی سال¬های متمادی در بورس اوراق بهادار تهران راهکارهای مفیدی در امر تصمیم¬گیری خرید و فروش سهام به سرمایه¬گذران در بورس اوراق بهادار تهران ارائه شود. همچنین این تحقیق در راستای کمک به تصمیم¬گیرندگان و مدیران مالی برای پیش¬بینی سود در بودجه سال مالی و مقایسه میزان تحقق سود واقعی و پیش¬بینی شده در پایان

سال مالی و نهایتاً اعمال تعدیلات لازم می¬باشد.

۶ ـ ۱ اهداف تحقیق
نظر به این که مدیران، تحلیل¬گران و سرمایه¬گذاران بیشترین توجه خود را به سود

گزارش شده شرکت¬ها اختصاص داده¬اند به نحوی که از آن برای ارزیابی عملکرد شرکت استفاده می¬کنند و هم چنین با توجه به این که تصمیم¬گیری در مورد خرید، نگهداری یا فروش سهام برای سرمایه¬گذران از اهم امور تلّقی می¬گردد و گذشته از دیگر شواهد و اطلاعا

ت، توان پیش¬بینی نرخ بازده سهام در اخذ چنین تصمیماتی بسیار تأثیرگذار می¬باشد، ه

دف از این تحقیق بررسی رابطه بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیر عادی سهام شرکت¬ها در دو مقطع زمانی می¬باشد.
امیدواریم نتایج این تحقیق بتواند به عنوان ابزار و معیاری جهت سنجش میزان دقت پیش¬بینی سود شرکت¬ها مورد استفاده قرار گیرد و سرمایه¬گذران نیز بتوانند تصمیمات بهینه¬ای اتخاذ کنند.
مدل تحقیق و شیوه اندازه¬گیری متغیرها
مدل پژوهش حاضر به صورت زیر ارائه می¬گردد. در مدل ارائه شده تمام متغیرها به صورت سالانه محاسبه می گردد :
(۱ ـ ۱)

ABRt = 0 + 1 FEit + 2 SIZeit + 3 Flit + 4 ROAit + 5 LARit + 6 CFoit + 7 Li /EQ + 8 I it + 9 ( DPS/ EPS ) it + E it
که در آن:
ABRt : بازده غیر عادی سهام شرکت i در زمان t (متغیر وابسته)
FEit : خطای برآورد سود هر سهم شرکت i در زمان t (متغیر مستقل)

SIZe : اندازه شرکت (متغیر کنترل)
Fl : درجه اهرم مالی (متغیر کنترل)
ROA : بازده دارایی (متغیر کنترل)
LAR :بازده دارایی¬های

ثابت (متغیر کنترل)
CFo : وجوه نقد عملیاتی (متغیر کنترل)
Li / EQ : نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام (متغیر کنترل)
I : هزینه بهره (متغیر کنترل)
DPS/ EPS : توزیع سود نقدی (متغیر کنترل)
E : خطای برآورد

۰ : عرض از مبدأ رگرسیون
۱ تا ۹ : برآورد کننده شیب

خط رگرسیون
که شیوه محاسبه هر یک از متغیرها به شرح زیر است:
بازده غیرعادی
بازده غیر عادی برابر است با تفاوت بین

نرخ بازده شرکت و بازده بازار، برای تعیین بازده غیرعادی از مدل تعدیل شده بازار (مدل ساده بازار) استفاده می¬شود (ایزدی نیا، ۱۳۸۲ ، ص ۱۱۶).
ABRit = Rit – Rmt
(۲-۱)
که:
Rit : نرخ بازده سالانه سهام i در زمان t
Rmt : نرخ بازده سالانه بازار در زمان t
نرخ بازده سالانه سهام:
نرخ بازده سهام برای شرکت¬های نمونه به صورت زیر محاسبه می¬شود:
(۳ ـ ۱)
Rit=(Pit+Dit-Pi0)/Pi0×۱۰۰
که:

Pit : قیمت سهام i در انتهای زمان t
Pio : قیمت سهام i در ابتدای زمان t
Dit : سود سهام پرداختی توسط شرکت i در زمان t
نرخ بازده سالانه بازار:
در این تحقیق نرخ بازده بازار بر اساس شاخص کل بورس سهام محاسبه خواهد شد.
(۴ ـ ۱)
Rmt=(Imt-Im0)/Im0
که:
Imt : شاخص کل بورس در پایان زمان t
Imo : شاخص کل بورس در ابتدای زمان t

خطای پیش¬بینی سود هر سهم
برای اندازه¬گیری خطای پیش¬بینی سود هر سهم از شاخص زیر استفاده می¬شود:
(۵ ـ ۱)

FE=(At-Ft)/Ft×۱۰۰

که:
At : سود واقعی شرکت در زمان t
Ft: سود پیش¬بینی شده شرکت در زمان t
همچنین شیوه اندازه¬گیری متغیرهای کنترل در جدول زیر ارائه شده است:
جدول (۲ ـ ۱) شیوه اندازه¬گیری متغیرهای کنترل
عنوان متغیر شیوه اندازه¬گیری

اندازه شرکت (قیمت بازار سهام × تعداد سهام) LOG
درجه اهرم مالی کل بدهی ها
کل دارایی ها
بازده دارایی سود وزیان پس از کسر مالیات
کل دارایی ها
بازده دارایی¬های ثابت جمع درآمدها
خالص دارایی های ثابت
وجوه نقد عملیاتی وجوه نقد عملیاتی
تعداد سهام
نسبت بدهی به حقوق صاحبات سهام () کل بدهی

حقوق صاحبان سهام

هزینه بهره هزینه بهره
تعداد سهام
توزیع سود نقدی سود نقدی تقسیم شده
سود هر سهم

۷ـ ۱ حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق چارچوبی را فراهم می¬کند تا مطالعات و آزمون محقق در طی آن قلمرو خاص انجام پذیرد و دارای اعتبار بیشتر باشد.

۱-۷-۱قلمرو مکانی تحقیق

جامعه آماری مورد مطالعه کلیه شرکت¬های تازه پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با در نظر گرفتن معیارهای ذکر شده می¬باشد.

۲-۷-۱قلمرو زمانی تحقیق
دوره زمانی این پژوهش با توجه به در دسترس بودن اطلاعات مربوط ب

ه متغیرهای تحقیق و محدودیت¬های هزینه و زمان، ۶ ساله و از ابتدای سال ۱۳۸۲ تا انتهای ۱۳۸۷ می¬باشد.

۳-۷-۱قلمرو موضوعی تحقیق

در این پژوهش، بررسی رابطه بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیرعادی سهام مربوط به شرکت¬های جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران در دو مقطع زمانی مورد کنکاش قرار می-گیرد.

۸ ـ ۱ فرضیه¬ های تحقیق
با توجه به اهداف تحقیق، سؤالات اساسی پژوهش و هم چنین چارچوب نظری تحقیق فرضیّات زیر تدوین و ارائه می¬گردد تا پس از جمع آوری اطلاعات، آن¬ها را برای تأیید یا رد مورد آزمون قرار دهیم:
فرضیات اصلی:

بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیرعادی سهام در سال ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیرعادی سهام شرکت پس از یک سال از ورود به بازارسرمایه رابطه وجود دارد.
فرضیه فرعی:
نوع صنعت بر رابطه بین خطای پیش¬بینی سود هر سهم و بازده غیرعادی سهام تأثیر می¬گذارد.

۹ ـ ۱ ـ تعریف واژه¬ها و اصطلاحات

بازارسرمایه

بازار سرمایه ، بازاری برای دارایی هایی با سر رسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت)محسوب می گردد . از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحدهای متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند ، پس اندازهای افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه ، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند (راعی و تلنگی ، ۱۳۸۷،ص۴۴-

۴۲ ) .
عرضه عمومی اولیه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت¬ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی¬های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد (راعی و تلنگی، ۱۳۸۷،ص ۴۲) .
بازده سهام :
بازده در فرآیند سرمایه¬گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگی

زه می¬کند و پاداشی برای
سرمایه¬گذاران محسوب می¬شود. بازده ناشی از سرمایه

¬گذاری برای سرمایه¬گذران حائز اهمیت است، برای این که تمامی بازی سرمایه¬گذاری به منظور کسب بازده صورت می¬گیرد. یک ارزیابی از بازده
تنها راه منطقی (قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه¬گذران می¬توانند برای مقایسه سرمایه¬گذاری-های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه¬گذاری، اندازه¬گیری بازده واقعی لازم است.
مخصوصاً این که بررسی بازده به گذشته در تخمین و پیش¬بینی بازده¬های آتی نقش زیادی دارد (شباهنگ، ۱۳۷۵، ص ۴) .
بازده غیرعادی :
از تفاوت بازده واقعی سهام و بازده مورد انتظار یا بازده کل بازار محاسبه می¬شود (پارساییان ، ۱۳۸۵ ، ص۲۲۷) .
بازده واقعی (تحقق یافته) :
بازدهی است که واقع شده یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است (راعی و سعیدی، ص ۱۱۸) .

یکی از روش¬های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است که علاوه بر تغییرات قیمت سهام، سود دریافتی در طی سال را مد نظر قرار می¬دهد (دوانی، ۱۳۸۱، ص ۵۷)
بازده مورد انتظار :
بازده مورد انتظار بازدهی است که سرمایه¬گذران انتظار دستیابی به آن را برای این که احساس کنند به اندازه کافی پاداش دریافت نموده¬اند، دارند (رهنمای رود

پشتی و دیگران، ۱۳۸۶،ص ۱۰) .
خطای پیش¬بینی سود :

به عنوان تفاوت بین سود واقعی کسب شده و سود پیش¬بینی شده (مورد انتظار) تعریف
می¬شود (کوتاری، ۲۰۰۱، ص ۱۱) .
نوع صنعت :
عبارتست از گروه صنعتی که شرکت با توجه فعالیّتش در آن گروه طبقه¬

بندی می¬شود. به بیان دیگر صنعت عبارتست از گروه شرکت¬هایی که محصولات آن¬ها جایگزین نزدیکی برای هم هستند.

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲ مقدمه
سرمایه¬گذاری یکی از عوامل مهم توسعه در قرن حاضر است. سرمایه¬گذاری نیازمند برنامه¬ریزی است. برنامه¬ریزی، امکان بهره¬برداری مناسب از فرصت¬های موجود را فراهم می¬آورد. برای افزایش اثر بخشی برنامه¬ریزی باید توانایی پیش¬بینی صحیح و مستمر را بهبود بخشید. پیش¬بینی عنصر کلیدی در تصمیم¬گیری¬های اقتصادی است.
سرمایه¬گذاران، اعتباردهندگان، مدیریت و سایر اشخاص در تصمیم¬گیری¬های اقتصادی متکی به پیش-بینی و انتظارات هستند. هم¬چنین توجه به بودجه سالانه شرکت، پیش¬بینی تولید،

فروش و سود هر سهم آن و کنترل بودجه در گزارش¬های میان دوره¬ای و میزان تحقق پیش¬بینی¬ها، در تغییرات قیمت سهام تأثیر بسزایی دارد. شاید بتوان مهمترین عامل تأثیرگذار بر

قیمت سهام را در پیش¬بینی سود هر سهم جستجو کرد. مهمترین منبع اطلاعاتی سرمایه¬گذاران، اعتباردهندگان و سایر استفاده¬کنندگان از اطلاعات شرکت¬ها پیش¬بینی¬های سود ارائه شده توسط آن¬ها در فواصل زمانی معین است.

در مطالعات بال وبراون ،۱۹۶۸، و فاستر ،۱۹۷۷، پیرامون محتوای اطلاعاتی سود سالانه و فصلی و واکنش بازار اوراق بهادار به اعلام سود حسابداری، مشخص شد که شرکت¬هایی با اخبار خ

وب (افزایش غیر منتظره سود) دارای بازده غیر منتظره مثبت و شرکت¬هایی با اخبار بد (کاهش غیر منتظره سود) دارای بازده غیر منتظره منفی هستند.

در این فصل بر مبنای چارچوب نظری اشاره شده در فصل گذشته، به مرور ادبیات تحقیق و هم چنین مطالعات انجام گرفته پیرامون موضوع تحقیق در خارج و داخل ایران خواهیم پرداخت.

۲ ـ ۲ بازار مالی
بازار مالی، بازار رسمی و سازمان یافته¬ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحدهایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحدهای متقاضی وجوه (منابع) صورت می¬گیرد. بدیهی است که در این بازارها اکثریت وام دهندگان را خانوارها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه¬های اقتصادی و دولت تشکیل می¬دهند (راعی و تلنگی، ۱۳۸۷، ص۶)۱

بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس¬انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت¬های سرمایه¬گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم
می¬کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیه موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می¬شود، که در واقع ادعایی است نسبت به در آمدهای آتی دارایی¬های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ، ۱۳۷۵، ص ۱۳)۱

۱ ـ ۲ ـ ۲ طبقه بندی بازارهای مالی

بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه¬بندی می¬گردد. بازار مالی بر حسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می¬شود.

۱ ـ ۱ ـ ۲ ـ ۲ بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می¬باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس¬انداز یا سپرده¬های بانکی، در اختیار واحدهای اقتصادی قرار
می¬گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می¬شود.

۲ ـ ۱ ـ ۲ ـ ۲ بازار سرمایه

بازار سرمایه، بازاری برای دارایی مالی با سر رسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می¬گردد و از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحدهای متقاضی سرمایه که دارای فرصت¬های سرمایه¬گذاری مناسب¬تر و نیازمند به تأمین مالی بلند مدت می¬باشند، پس اندازهای افراد به
سرمایه¬گذاری تبدیل می¬گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می¬کند. بازارهای سرمایه به دو بخش اصلی تقسیم¬بندی می¬گردند:

بازار اوّلیّه و بازار ثانویّه. در بازارهای اوّلیّه، اوراق بهادار انتشار یافته توسط شرکت¬ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی¬های مالی شرکت با منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می¬گیرد. در بازارهای ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده¬اند، مبادله می¬شوند (عبده تبریزی، ۱۳۷۶،ص ۱۸)۲

۳ ـ ۲ سودمندی محتوای اطلاعاتی سود و واکنش بازار سرمایه
براساس تحقیقات تجربی صورت گرفته به نظر می¬رسد اطلاعات حسابداری برای سرمایه ¬گذاران جهت برآورد ارزش مورد انتظار و ریسک بازده اوراق مفید و سودمند است. فقط کافی است در نظر داشته باشیم اگر اطلاعات حسابداری محتوا و بار اطلاعاتی نداشت هیچگونه بازنگری در پیش¬بینی¬ها در اثر دریافت آن¬ها وجود نخواهد داشت و بنابراین باعث تصمیمات خرید و فروش نخواهد شد و بدون تصمیمات خرید یا فروش هیچ گونه تغییری در حجم معاملات و قیمت وجود نخواهد داشت. اطلاعات در حد خودشان مفیدند اگر باعث تغییر عقاید و رفتارهای سرمایه¬گذاران شوند، به علاوه میزان و درجه مفید بودن می¬تواند به وسیله وسعت و اندازه تغییرات حجم و قیمت به دنبال انتشار اطلاعات اندازه¬گیری شوند (محمدی، ۱۳۸۹، ص ۱۶)۱
نتایج مطالعه ارتباط بین سود، نرخ بازده غیر عادی و حجم فعالیت که از سوی بال و براون انجام گرفت این بود که بین سود و بازده غیرعادی رابطه معناداری وجود دارد و سود اطلاعاتی را به بازار سهام منتقل می¬کند. از طرفی سود می¬تواند عاملی در تعیین قیمت سهام باشد، زیرا بر اساس فرضیه بازار کارا، اطلاعات ممکن است از منابع دیگر کسب شوند و تأثیر لازم را بر قیمت سهام بگذارند. اگر چه از دیدگاه محتوای اطلاعاتی، مفهوم سود سودمندی فعالیّت حسابداری را توصیف می¬کند، امّا از دیدگاه معیار اندازه¬گیری بنیادی ارزش سهام، کماکان مورد تردید است. بر اساس مفروضات بازار کارای سرمایه که پژوهش¬های تجربی نیز مؤید آن است، سود حسابداری دارای محتوای اطلاعاتی است (خالقی مقدم، ۱۳۷۷،ص۹۹)۲

بنابراین انتظار می¬رود در مورد شرکت¬های جدیدالورود به بورس سودهای پیش¬بینی شده همراه با محتوای اطلاعاتی باشد. معمولاً اطلاعات صورت¬های مالی به صورت خالص به پیش¬بینی¬های زیر در مورد رفتار سرمایه¬گذاران به خصوص واکنش به اطلاعات صورت¬های مالی محدود می¬شود. (نوروزبیگی، ۱۳۸۶، ص ۱۷۵)۳
سرمایه¬گذاران درباره بازده مورد انتظار و ریسک دارای باورهای پیشین هستند. این باورهای پیشین بر پایه اطلاعاتی قرار دارد که در دسترس همگان است تا این که سود جاری شرکت اعلام شود (که سرمایه¬گذاران در باورهای خود تجدید نظر خواهند کرد.). حتی اگر این باورها بر پایه

اطلاعاتی قرار داشته باشد که در دسترس همگان است، هیچ الزامی وجود ندارد که باورهای پیشین همانند باشند، زیرا سرمایه¬گذاران در برابراطلاعاتی که کسب می¬کنند و نیز از نظر توانایی تفسیر متفاوتند.

هم چنین امکان دارد این باورهای پیشین شامل انتظاراتی باشد که درباره قدرت سودآوری آینده و کنونی شرکت نظیر بازده آینده اوراق بهادار، تا حدودی به سودآوری آن بستگی دارد.
پس از اعلام سود خالص سال جاری، برخی از سرمایه¬گذاران در صدد برمی¬آیند اطلاعات بیشتری بدست آورند و این از طریق تجزیه و تحلیل عدد متعلق به سود میّسر خواهد شد. برای مثال اگر سود خالص بالا برود یا از مقدار مورد انتظار بیشتر باشد این می¬تواند به عنوان خبر خوبی به حساب آید.
اگر وضع بدین گونه باشد سرمایه¬گذاران با استفاده از نظر بیز در باورهایی که درباره بازده و قدرت سودآوری آینده شرکت دارند تجدید نظر خواهند کرد. برخی از سرمایه¬گذاران (کسانی که در مورد سود خالص جاری انتظارات بالاتری داشتند) احتمالاً همین عدد سود خالص را به عنوان یک خبر بد تفسیر خواهند نمود.
سرمایه¬گذارانی که در باورهای خود نسبت به سودآوری آینده و بالا رفتن بازده شرکت تجدید نظر کرده¬اند تمایل بیشتری نشان می¬دهند تا تعداد بیشتری سهم شرکت را به قیمت کنونی بازار خریداری کنند و کسانی که در بازار در باورهای خود در جهت عکس تجدید نظر کرده¬اند عمل

عکس گروه دوّم را انجام خواهند داد. ارزیابی سرمایه¬گذاران در مورد ریسک این سهام مورد تجدید نظر آنان قرار خواهد گرفت.
ما انتظار داریم پس از اعلام سود خالص شاهد این موضوع باشیم که معامله بر روی سهام شرک

ت افزایش یابد. گذشته از این، هر قدر تفاوت در باورهای پیشین سرمایه¬گذاران و تفسیرهایی را که بر اساس اطلاعات مالی کنونی انجام می¬دهند، بیشتر باشند، حجم این معاملات بیشتر

خواهد شد. اگر سرمایه¬گذاران سود خالص گزارش شده را به عنوان خبر خوب تفسیر کنند (و در نتیجه بر انتظاراتی که درباره بازده و سوددهی آینده شرکت دارند بیفزایند) کسانی را تحت الشعاع قرار خواهند داد که اعلام سود خالص را به عنوان خبر بد تفسیر می¬کنند. در چنین شرایطی ما انتظار داریم شاهد افزایش قیمت سهام شرکت باشیم. بنابراین سود به عنوان یکی از اطلاعاتی است که تغییرات قیمت سهام را موجب می¬شود. بازده سهام شامل سود تقسیمی و قیمت سهام است در نتیجه هر عاملی ثروت سهامداران را افزایش خواهد داد که سبب افزایش قیمت سهام واحد تجاری شود، از این رو سود همواره مورد توجه سرمایه¬گذاران است.

۴ ـ ۲ پژوهش بال وبراون
بال وبراون در سال ۱۹۶۸ تحقیق تجربی و سنتی در زمینه حسابداری را در بازارهای سرمایه آغاز کردند و این روش تحقیق تا به امروز ادامه دارد. نخست آن¬ها می¬خواستند شواهد علمی متقاعد کننده¬ای را ارائه نمایند که بازده سهام شرکت¬ها در برابر محتوای اطلاعاتی صورت¬های مالی واکنش نشان می-دهد. این نوع تحقیق را تحقیق موردی می¬نامند.
زیرا در این تحقیق درباره واکنش بازار اوراق بهادار نسبت به انتشار سود خالص بود. تحقیق بال

وبراون از این نظر ارزشمند است که دارای یک روش اصولی یا زیر بنایی است و می¬توان آن را گسترش داد (خوش طینت، ۱۳۸۵، ص ۹)۱
بال و براون ۲۶۱ شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک را به عنوان نمونه برای مدت ۱۰

سال (۱۹۶۵ ـ ۱۹۵۶) مورد مطالعه قرار دادند. آن¬ها توجه خود را معطوف به محتوای اطلاعاتی سود خالص نمودند و به سایر اطلاعات ناشی از اجزای تشکیل دهنده صورت¬های مالی مانند قدرت نقدینگی و ساختار سرمایه توجه نکردند (همان منبع، ص ۱۰)۲
آن¬ها بازده بازار مربوط به سهام شرکت¬های نمونه را زمانی که نزدیک اعلام سود خالص بود مورد ارزیابی قرار دادند. این کار براساس روش محاسبه بازده غیرعادی انجام شد. میانگین بازده غیرعادی بازار سهام در ماهی که خبر سود خالص اعلام شد. بسیار مثبت بود و بالعکس، میانگین بازده غیرعادی در مورد خبر بد مربوط به سود خالص متعلّق به شرکت¬های موجود در نمونه بسیار منفی بود. این نتیجه مؤید این می¬باشد که بازار در برابر خبر خوب یا بد مربوط به سود خالص واکنش نشان می¬دهد (همان منبع، ص ۱۱)۳

۵ ـ ۲ مفاهیم سود در حسابداری
سود یکی از اقلام مهم و اصلی صورت¬های مالی است که در نوشته¬های مختلف کاربردهای متفاوت دارد. معمولاً سود به عنوان مبنایی برای محاسبه مالیات، عاملی برای تدوین سیاست پرداخت سود تقسیمی، راهنمایی برای سرمایه¬گذاران و تصمیم¬گیری و عاملی برای پیش¬بینی در نظر گرفته
می¬شود.
یکی از کاربردهای اصلی سود، استفاده از آن به عنوان ابزاری برای پیش¬بینی است که افراد را در امر پیش¬بینی سودها و رویدادهای اقتصادی آینده یاری می¬کند. در واقع ثابت شده است که برای
پیش¬بینی مقادیر هر نوع سود می¬توان از مقادیر سود در گذشته استفاده کرد.

نتیجه تحقیقات نشان می¬دهد که برای پیش¬بینی سود آینده، سود عادی یا جاری نسبت به سود خالص برتری دارد. سود شامل نتیجه¬های «عملیاتی یا سود عادی» و نتیجه¬های «غیر

عملیاتی یا سود و زیان غیر عملیاتی ناشی از رویدادهای غیر مترقبه» می¬شود که مجموع آن¬ها برابر است با سود خالص (بلکوئی، ۱۳۸۱،ص ۵۲۴) .
مفهوم سود حسابداری در بیانیه شماره یک هیأت استانداردهای حسابداری مالی فرض شده که سود حسابداری معیار خوبی برای ارزیابی عملکرد واحد تجاری است و می¬تواند برای پیش¬بینی گردش آتی نقدی مورد استفاده قرار گیرد. دیگر صاحبنظران فرض می¬کنند که سود حسابداری از لحاظ کلی، اطلاعاتی مربوط در مدل¬های تصمیم¬گیری سرمایه¬گذاران و اعتباردهندگان محسوب می¬شود. امّا اعتبار این فرضیات از طریق تحقیقات مشاهده¬ای تأیید نشده است.
برخی دیگر از پژوهشگران حسابداری اظهار داشته¬اند که استفاده¬کنندگان از گزارش¬های سود باید توجه داشته باشند که تنها در صورتی سود حسابداری قابل درک و استفاده است که نحوه اندازه¬گیری و قواعد عملیاتی مربوط به آن نیز روشن باشد (شباهنگ، ۱۳۸۷، ص۱۰۰) .
تجزیه و تحلیل دقیق از مفاهیم و اهداف سود ویژه به روشنی بیان می¬کند که یک مفهوم واحد شاید به خوبی نتواند منظور خاصی را جوابگو باشد و نمی¬تواند برای کلیّه اهداف کافی باشد بنابراین، برای ارائه سود دو دیدگاه وجود دارد که عبارتست از:
مفهوم واحد سود به نحوی که در برگیرنده اکثر اهداف باشد.
چندین رقم سود خالص به وضوح مشخص گردد تا دو رقم بتواند منظور خاص را تأمین کند.
هر دو دیدگاه دارای مشکلات مربوط به خود است، هدف اصلی گزارشگری سود تهیه اطلاعات

مفید برای افراد نیازمند به گزارشگری مالی است. امّا برای درک بهتر، باید اهداف به طور مشخص بیان شود (پارساییان، ۱۳۸۵، ص۳۹۰) .
شاید بتوان گفت که سود یکی از مفاهیمی است که حسابداری از اقتصاد به عاریت گرفته است. اگر چه از دیدگاه اطلاعاتی، مفهوم سود، بیشتر فعّالیّت¬های حسابداری را توصیف می¬کند

امّا از لحاظ ملاک اندازه¬گیری بنیادی کماکان مورد تردید است. بر اساس مفروضات بازار کالای

سرمایه، تحقیقات علمی نیز مؤید این دیدگاه است که سود حسابداری محتوای اطلاعاتی دارد (اسماعیلی، ۱۳۸۵، ص ۲۷) .

مک نیل (۱۹۳۹) در بخشی پیرامون سود واقعی می¬نویسد: «در حسابداری یک تعریف درست از سود وجود دارد و آن این است که سود، افزایش در ثروت خالص و زیان، کاهش در ثروت خالص است.»
این تعریف اگر چه تعریف یک اقتصاددان می¬باشد، امّا مختصر، مفید، عینی و به صورت ریاضی

هم قابل ارائه می¬باشد و باید گفت این یک ایده¬آل دست نیافتنی نیست.

۶ ـ ۲ تاریخچه پیش¬بینی سود
سرمایه¬گذاران عمده به اطلاعات زیادی دسترسی داشته و حتّی انتظار دارند اطلاعاتی را دریافت کنند که سرمایه¬گذاران جزء به آن دسترسی ندارند. سرمایه¬گذاران جزء باید به کارگزاران متکی باشند. کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا جهت رفاه حال سرمایه¬گذاران جزء، پیوسته شرکت¬ها را به افشای بیشتر اطلاعات تشویق می¬کند.
در اوایل سال ۱۹۷۳، کمیسیون بورس اوراق بهادار اعلام کرد که برای اولین بار به شرکت¬های پذیرفته شده در بورس، اجازه افشای پیش¬بینی¬های سود داده شود. پیشنهاد بعدی در سال ۱۹۷۵ مطرح شد. در این طرح، شرکت¬ها ملزم به انتشار اطلاعات پیش¬بینی همراه با گزارش¬های مالی شدند. این الزامات سبب می¬شود اطلاعات مدیریت تقریباً برابر با اطلاعاتی باشد که عموم در اختیار دارند.
در آوریل سال ۱۹۷۶، پیشنهاد کمیسیون بورس اوراق بهادار به دلیل مخالفت زیاد، برداشته ش

د. در نبود افشای پیش¬بینی سود توسط مدیریت، سرمایه¬گذاران جزء همواره به تحلیل¬گران حرفه¬ای اتکا می-کنند.
بورس اوراق بهادار تهران، مهمترین و اصلی¬ترین مرکز مبادلات سرمایه¬ای تلقّی می¬شود

که در سال ۱۳۴۵ تأسیس شده است. مطابق قانون، کارگزار موظف است این اطلاعات را به سازمان ارائه دهد:
الف) گزارش¬ها و صورت¬های مالی سالانه حسابرسی شده و خلاصه صورت سالانه فعالیّت کارگزار که حداکثر چهار ماه پس از پایان سال مالی به تأیید حسابرس معتمد بورس رسیده است.
ب) هر گونه تغییر در شرایط اعلام شده به سازمان به منظور دریافت مجوز.
ج) سایر مدارک و اطلاعات مورد در خواست سازمان و کلیّه گزارش¬های مذکور در آیین
نامه¬های مصوب در چارچوب قوانین مربوط.
این روند تا سال ۱۳۵۷ ادامه داشت و پس از آن تا سال ۱۳۷۰ عملاً بورس به حالت تعلیق در آمده بود. بین سال¬های ۱۳۷۰ تا ۱۳۷۵ آمارهای تولید و فروش هر ماهه، پیش¬بینی خرید و فروش سالانه و آمار تولید و فروش واقعی سال قبل به عنوان مبنایی جهت قیمت¬گذاری و هم چنین اطلاعاتی سودمند برای تصمیم¬گیری سرمایه¬گذاران تلقی می¬شد.
بورس اوراق بهادار تهران در سال ۱۳۷۶ طبق بخش¬نامه¬ای علاوه بر اطلاعات پیش گفته،
شرکت¬ها را ملزم به ارائه سود هر سهم واقعی سه ماهه و سود هر سهم برآوردی سالانه کرد.
بورس اوراق بهادار تهران در سال ۱۳۷۹، با توجه به اهمیت گزارش¬های مالی میان دوره¬ای در تصمیم¬گیری استفاده کنندگان، به منظور قانونمند کردن روش گزارش¬دهی و افزایش قابلیّت اتکا،
شرکت¬ها را ملزم به ارائه اطلاعات میان دوره¬ای شش ماهه بررسی شده در فرم¬های استاندارد کرد.

بدیهی است با ارائه اطلاعات در این قالب، ارسال آمار تولید و فروش ماهانه توسط شرکت¬ها منتفی شده ارائه اطلاعات در خصوص پیش¬بینی سود هر سهم، طبق رویه موجود باقی ماند.
بند چ از ماده ۵ آیین نامه افشای اطلاعات شرکت¬های پذیرفته شده در بورس در سال ۱

۳۸۱ شرکت¬ها را مکلّف به ارائه پیش¬بینی سود هر سهم در پایان هر سه ماه، حداکثر ۲۰ ر

وز بعد از پایان دوره سه ماهه است.
هیأت استاندارد حسابداری مالی مدیریت را موظف کرده است که علاوه بر اعلام سود هر سهم، چشم-اندازی از دورنمای شرکت را در قالب سود سهام پیش¬بینی شده در اختیار استفاده کنندگان قرار دهد. مدیران موظف¬اند به این وظیفه خود عمل کنند تا از این طریق سرمایه¬گذار نسبت به موقعیت آینده شرکت نیز اطلاعاتی در اختیار داشته باشد و تصمیم¬گیری مناسب¬تری داشته باشد.
رویه¬های حسابداری در محاسبات سود و زیان پیش¬بینی شده شامل شناسای مواردی چون در آمد، درآمد سرمایه¬گذاری¬ها، هزینه استهلاک و هزینه مطالبات مشکوک الوصول است. در مورد نحوه شناسایی درآمد، درآمد در انطباق با استانداردهای حسابداری به روش تعهدی محاسبه و در
پیش¬بینی سود و زیان منظور می¬شود. در زمان تصویب صورت¬های مالی توسط مجمع عمومی صاحبان سهام شرکت سرمایه¬پذیر (تا تاریخ تصویب صورت¬های مالی)، سود سایر سرمایه¬گذاری¬ها اعم از جاری و بلند مدت در زمان تصویب توسط مجمع عمومی صاحبان سهام شرکت سرمایه¬پذیر (تا تاریخ ترازنامه) شناسایی می¬شود. پس از تهیه، این صورت مالی حسابرسی می¬شود. حسابرسی این صورت¬های مالی توسط حسابرس مستقل و طبق استانداردهای حسابرسی انجام می¬شود.

۸ ـ ۲ اهمیت سود سهام پیش¬بینی شده

اهمیت سود پیش¬بینی شده، به میزان انحرافی که با مقدار واقعی آن دارد بستگی دارد. هر چه میزان این انحراف کمتر باشد، پیش¬بینی از دقت بیشتری برخوردادر است. تحقیقات نشان می¬دهد بازار برای برآورده شدن انتظارات ارزش قابل ملاحظه¬ای قائل است و نسبت به بر آور
زمانی که سود هر سهم فراتر از انتظارات رود، بازار نسبت به آن دید خوش بینانه¬ای دارد و آن را خبر خوب تلقی می¬کند. زمانی که سود هر سهم پایین¬تر از پیش¬بینی آن¬ها باشد، اعتبار شرکت در برآوردن انتظارات کم می¬شود (پین، ۲۰۰۸،ص۱۴۸) .
سهامداران جهت اتخاذ تصمیمات صحیح و مناسب، نیازمند اطلاعاتی سودمند هستند. در میان اطلاعات موجود، اطلاعات مربوط به سود هر سهم و سود سهام پیش¬بینی شده مقیاسی است که از نظر بسیاری از استفاده کنندگان با اهمیت و مربوط تلقی می¬شود و آن¬ها در تصمیمات خود از آن استفاده می¬کنند. پیش-بینی سود هر سهم نقش مهمی در ارزیابی شرکت¬ها دارد. افراد به وسیله آن مقیاسی برای ارزیابی عملکرد شرکت ایجاد می¬کنند. در حقیقت، اطلاعات مربوط به پیش¬بینی سود سهام شکل دهنده انتظارات بازار است (کرنل و لندسمن،

۱۹۸۹،ص۲۰۵) .
بسیاری از مطالعات نشان داده¬اند در مؤسساتی که عملکرد ضعیفی دارند خطاهای وسیع¬تری در سود پیش¬بینی شده آن¬ها مشاهده می¬شود (کوتاری، ۲۰۰۵،ص۱۵۹) . آن¬ها به احتمال زیاد در برآوردن سود پیش¬بینی شده خود با مشکل مواجه می¬شوند.
اکثر شرکت¬های سهامی سود سهام سالیانه را با دوراندیشی و محتاطانه پیش¬بینی

می¬کنند تا در صورت عدم توان تحقق مبلغ اعلام شده باعث ایجاد طرز فکر منفی در سهامداران نشوند. عدم تحقق سود پیش-بینی شده به معنی ناتوانی شرکت در پوشش سود سهام پیش¬بینی شده است.

۹ ـ ۲ دقت پیش¬بینی سود در عرضه اولیه سهاملیه سهام بررسی کرده¬اند. دلیل این امر این است که خرید سهام در عرضه اولیه سهام پر خطرتر از سرمایه-گذاری در سهام شرکت¬های پذیرفته شده در بورس می¬باشد، زیرا اطلاعات در اولین عرضه سهام چندان گسترده نیست. به منظور کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه¬گذاران بالقوه، شرکت¬ها باید اطلاعات مورد نیاز برای ارزیابی سهام را در اختیار سرمایه¬گذاران قرار دهند.
نمونه¬ای از این تحقیقات، پژوهش فریت (۱۹۹۸) است که دقت پیش¬بینی سود در عرضه اولیه سهام در بازار بورس سنگاپور را مورد بررسی قرار داد. در این تحقیق ۱۱۶ عرضه اولیه سهام در بورس سنگاپور طی سال¬های ۱۹۹۲ ـ ۱۹۷۷ مورد تحلیل قرار گرفت. بر اساس شواهد به دست آمده، رابطه مثبتی بین پیش¬بینی سود مدیران و ارزیابی سهام در عرضه اولیه آن ملاحظه شد.
لونکانی و فریت (۲۰۰۵) در مطالعه¬ای دیگر به بررسی دقت پیش¬بینی سود در عرضه اولیه سهام در بورس تایلند و رابطه آن با ارزیابی سهام طی سال¬های ۱۹۹۷ ـ ۱۹۹۱ پرداختند.
در تایلند، بخش عمده سرمایه¬گذاران را سرمایه¬گذاران جزء تشکیل می¬دهد. با توجه به این که آن¬ها توانایی نسبتاً کمی برای ارزیابی اطلاعات در مورد عرضه اولیه سهام دارند، اتکای اصل

ی آن¬ها برای تصمیم¬گیری بر اطلاعات عمومی بازار می¬باشد.
معیار اندازه¬گیری دقت پیش¬بینی، اشتباه (خطا) پیش¬بینی در نظر گرفته شد. نتایج نشان داد
پیش¬بینی¬ها به صورت خوش¬بینانه هستند یعنی سود پیش¬بینی شده بیشتر از سود واقعی می¬باشد. البته سود پیش¬بینی شده توسط مدیران به طور معنی¬داری از پیش¬بینی سو

د با استفاده از مدل سری زمان دقیق-تر است. بنابرین پیش¬بینی سود در اولین عرضه سهام دارای محتوای اطلاعاتی است.

۱۰ ـ ۲ روش¬های پیش¬بینی سود
مروری بر پژوهش¬های انجام شده در حسابداری نشان می¬دهد که محققان حسابداری به موازات توسعه دانش آمار و معرفی تکنیک¬های جدید پیش¬بینی توسط دانشمندان آمار و ریاضی به جامعه علمی، این تکنیک¬ها را در ادبیات پیش¬بینی حسابداری وارد نموده¬اند. در این بیان تکنیک¬های برون¬یابی که مبتنی بر استقراء می¬باشند، حجم زیادی از تحقیقات مربوط به پیش¬بینی سود در حسابداری را به خود اختصاص داده است.
دو روش باکس ـ جنکینز از روش¬های مدل برون¬یابی و گام زدن تصادفی، پس از تحقیقات چندین ساله پژوهشگران حسابداری روش¬های مناسبی برای پیش¬بینی سود تشخیص داده شده¬اند. این دو روش بارها در تحقیقاتی که در امریکا و انگلیس صورت گرفت با دخالت دادن عوامل گوناگونی چون نوع صنعت، طول دوره، سود قبل از تقسیم بین سهامداران عادی و بعد از آن و ; مقایسه شده¬اند و هر بار نتایج متفاوتی را به دست داده¬اند. علی رغم این که در اغلب موارد روش گام زدن تصادفی نتایج بهتری داشته است. محققان غربی و اندیشمندان حسابداری بر انجام تحقیقات بیشتری اهتمام ورزیده¬اند.
روش¬های باکس ـ جنکینز و گام زدن تصادفی ناشی از دو طرز تفکر در توجیه رفتار یک مجموعه

از اعداد می¬باشند.
اولی بر سری¬های زمانی استوار است و مشاهدات را مرتبط با یکدیگر می¬داند در حالی که روش دوم بر اساس فرآیندهای تصادفی و استقلال مشاهدات بنیان شده است. یافتن این موضوع که رفتار ارقام گذشته سود را با کدامیک از فرآیندهای فوق می¬توان توجیه نمود گام مؤثری

جهت یافتن مدل بهتری برای پیش¬بینی سود می¬باشد (اسماعیلی، ۱۳۸۵،ص ۳۱)۱

۱ ـ ۱۰ ـ ۲ مدل باکس ـ جنکینز
مدل¬های باکس ـ جنکینز رویکردی است که امروزه به طور وسیع در محیط¬های اقتصادی و مدیریتی از آن برای پیش¬بینی استفاده می¬گردد. این روش در دهه ۱۹۶۰ توسط پرفسور جرج باکس و پرفسور گیولی جنکینز به منظور تجزیه و تحلیل سری¬های زمانی توسعه یافت. این دو معتقدن بودند که پیش-بینی در یک سری زمانی نه تنها به گذشته داده¬های آن سری بازمی¬گردد، بلکه ممکن است به گذشته سری¬های زمانی مرتبط نیز مربوط شود.
این روش عموماً در موارد زیر به کار می¬رود:
برنامه¬ریزی تولید
برنامه¬ریزی اقتصادی و تجاری
نظارت بر تولید و موجودی¬ها
کنترل و بهینه¬سازی فرآیندهای صنعتی
فرض بنیادی این روش بر این است که مشاهدات مربوط به سری¬های زمانی مستقل نبوده

و به صورت متوالی به هم وابسته می¬باشند و این وابستگی بین داده¬های متوالی، در زمان¬هایی با فواصل مساوی اندازه¬گیری می¬شود.
شیوه عمل در این روش به این صورت است که مقادیر آینده یک سری زمانی را ز روی مقادیر فعلی و گذشته آن برآورد می¬کند و فرض می¬شود که مشاهدات در فواصل ناپیوسته از زمان با

فاصله¬های مساوی در دسترس می¬باشند. به عنوان مثال مقدار فروش در سال جاری و ماه¬های قبل در اختیار بوده و با استفاده از آن¬ها فروش برای زمان¬های مورد انتظار ۱۲ و ; ۳ و ۲ و ۱ = t
پیش¬بینی می¬شود (همان منبع، ۳۲)۱

۲ ـ ۱۰ ـ ۲ مدل گام زدن تصادفی
در این روش با استفاده از ارزش واقعی اطلاعات سال جاری، ارزش یک سال یا دو سال آینده پیش¬بینی می¬شود. فرض این روش بدین¬گونه است که وضعیت کنونی با وضعیت¬ها و وقایعی که در آینده رخ خواهند داد در ارتباط هستند. این مدل سود آتی مورد انتظار را تنها با اتکا بر جدیدترین مشاهدات تخمین می¬زند. از این مدل برای تشریح سری زمانی قیمت سهام، نرخ رشد سود و فروش استفاده می-شود.
فرمول گام زدن تصادفی عبارت است از:
(۱ ـ ۲)
A t = A t-1 + Wt
که:
A t : سود پیش¬بینی شده برای دوره t
A t- 1 : سود واقعی برای دوره قبل از t
W t : یک عامل مزاحم با روند تصادفی و احتمالی می¬باشد.
پیش فرض¬هایی برای عامل مزاحم وجود دارد و عبارتند از:
میانگین هر یک از عوامل مزاحم برابر صفر است E ( Wt) = 0
عدم وجود خود همبستگی بین عوامل مزاحم
کلیه عوامل مزاحم دارای واریانس یکسان می¬باشند. Var (wt) = E(wt) = 0
در این مدل At یک متغیر تصادفی است در حالی که At-1 دیگر متغیر تصادفی نیست چرا که به ارزش آن در دوره t پی برده شده است (اسماعیلی، ۱۳۸۵، ۳۵)۲

۱۱ ـ ۲ بازده
بازده در فرآیند سرمایه¬گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می¬کند و پاداشی برای
سرمایه¬گذارن محسوب می¬شود. بازده ناشی از سرمایه¬گذاری برای سرمایه¬گذاران ح

ائز اهمیت است، برای این که تمامی بازی سرمایه¬گذاری به منظور کسب بازده صورت می¬گیرد. ارزیابی بازده، تنها راه منطقی (قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه¬گذاران می¬توانند برای مقایسه سرمایه¬گذاری¬های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه¬گذاری اندازه¬گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً این که بررس

ی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش¬بینی بازده¬های آتی نقش زیادی دارد (¬جونز، ۲۰۰۵،ص ۳۱) .
در ارتباط با مفهوم بازده، مارکویتز معتقد است که امکان دارد تعریف بازده از یک
سرمایه¬گذاری به سرمایه¬گذاری دیگر متفاوت باشد ولی در هر صورت سرمایه¬گذاران ترجیح
می¬دهند بیشترین آن عایدشان شود تا کمترین آن. در همین ارتباط فرانسیس نیز عقیده دارد
سرمایه¬گذاری را اگر نوعی از واگذاری پول تلقی کنیم که انتظار می¬رود پول اضافی از آن عاید شود، در این صورت هر سرمایه¬گذاری، درجه¬ای از ریسک را در برخواهد داشت که مستلزم از دست دادن آن پول در زمان حال برای بدست آوردن بازده آتی است (مرادزاده فرد، ۱۳۸۳،ص ۲۵) .
برخی دیگر از تعاریف که در مورد بازده سرمایه¬گذاری بیان شده است به شرح زیر است:
بازده یک قلم دارایی مالی را در مدت یک سال می¬توان به این صورت تفسیر کرد، نرخ تنزیلی که اگر جریانات نقدی آینده با آن محاسبه شود، ارزش فعلی بدست آمده با قیمت دارایی برابر
می¬شود (پی نوو، ۱۳۸۰ ،ص ۲۱۵) .
بازده یک سرمایه¬گذاری عبارتست از جریانات نقدی قابل تحققی که توسط صاحبان آن
سرمایه¬گذاری در طول یک دوره زمانی معین تحصیل می¬شود. بازده به صورت درصدی از ارزش سرمایه¬گذاری انجام شده در آغاز دوره بیان می¬شود (نوروش، ۱۳۸۵ ،ص ۳۲) .

۱۲ ـ ۲ بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه¬گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می¬گیرد.
۱ ـ ۱۲ ـ ۲ بازده تحقق یافته
بازده¬ای است که واقع شده و کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده¬ای است که به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

۲ ـ ۱۲ ـ ۲ بازده مورد انتظار
عبارت است بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه¬گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که برآورد

ه نشود. سرمایه¬گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه¬گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می¬تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه¬گذاران شود، در 

۱۳ ـ ۲ اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکل می¬شود:

۱ ـ ۱۳ ـ ۲ سود دریافتی

مهمترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان¬های نقد دوره¬ای سرمایه¬گذاری بوده و
می¬تواند به صورت بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت¬ها این است که منتشر کننده پرداخت¬هایی را به صورت نقدی به دارند دارایی پرداخت می¬کند. این جریان¬های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

۲ ـ ۱۳ ـ ۲ سود (زیان) سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود (زیان) سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با در آمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش (کاهش) قیمت دارایی است سود (زیان) سرمایه می¬گویند. این سود (زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آن¬ها را دارد. این اختلاف می¬تواند سود یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می¬دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است:

(۲ ـ۲) افزایش قیمت +
یا سود دریافتی = بازده کل اوراق بهادار TR
کاهش قیمت –
رابطه (۲ ـ ۲) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بهاداری است. رابطه بالا را می¬توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است.

توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می¬تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می¬تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی¬تواند منفی باشد.

۱۴ ـ ۲ بازده غیرعادی سهام
محاسبه بازده غیرعادی سهام به سه روش قابل انجام است (خطیبی ، ۱۳۸۶،ص ۴۸) .
روش اول ـ استفاده از مدل بازار
مدل بازار رابطه میان نرخ بازده یک دارایی (Rit) و نرخ بازده مجموع دارایی¬ها در بازار (Rmt) را به صورت آماری توصیف می¬کند و به صورت زیر نوشته می¬شود:
(۳ ـ ۲)
Rit = a + Bi Rmt + eit
(۴ ـ ۲)
Rit = Pit – p it -1 + Dit
Pit -1

(۵ ـ ۲)
Rmt = It –It -1
It-1
که:
Rm,t : نرخ بازده بازار سهام
It : عدد شاخص قیمت بازار سهام در زمان t است.
Pi,t : قیمت سهام شرکت i در زمان t است.
Di,t : مربوط به سهام جایزه است و به صورت زیر محاسبه می¬گردد:
(۶ ـ ۲) p i,t × درصد سهام جایزه = D i,t
و Di,t مربوط به حق تقدم به صورت زیر محاسبه می¬گردد:
(۷ ـ ۲) (قیمت اسمی × درصد حق تقدم) – P i,t × درصد حق تقدم = D i,t
منظور از p i,t قیمت معامله شده سهم پس از مجمع است.
برای محاسبه بازده غیر عادی سهام ابتدا بازده مورد انتظار سهم (Ri,t ) با استفاده از مدل بازار

برآورد و سپس بازده مورد انتظار با بازده واقعی مقایسه می¬گردد تا بازده غیر عادی بدست آید:
(۸ ـ ۲ ) R i,t – r i,t = e i,t
که :
e i,t : بازده غیر عادی سهام i در زمان t
i,t r : بازده واقعی سهم iدر زمان t

Ri,t : بازده مورد انتظار سهم I در زمان t که بر اساس برآورده مدل بازار بدست می¬آید.
در صورتی که عامل خاص شرکت (غیر از عوامل بازار) موجب بازدهی سهم آن شرکت گردد و ei,t دارای مقدار غیر صفر باشد، نشانه وجود بازده غیر عادی است که خاص آن شرکت می¬باشد، a و پارامترهای مدل بوده که از یک سهم به سهم دیگر متفاوت است.
(۹ ـ ۲) i R m,t + a = R i,t
بازده ماهانه شرکت برای مدت ۳۶ ماه با بازده ماهانه بازار سهام برای مدت ۳۶ ماه محاسبه و مدل رگرسیون فوق برآورد می¬گردد تا پارامترهای مدل بازار یعنی (a و ) بدست آید. استفاده از
داده¬های ۳۶ ماه در مدل رگرسیون فوق برآوردهای نسبتاً قابل اتکایی از (a و ) بدست خواهد داد. برای داده¬های بیشتر مثلاً ۴۸ یا ۶۰ ماه دسترسی به قیمت سهام به طور متوالی با محدودیت روبروست.
روش دوم: ما به التفاوت بازده واقعی سهم با بازده بازار
استفاده از مدل بازار برای محاسبه بازده غیر عادی سهام با محدودیت¬هایی مواجه است. از جمله R2 ناشی از رگرسیون R i,t و R m,t برای برآورد پارامترهای مدل بازار یعنی (a و B) در ایران بسیار ناچیز است و قابلیت اتکا نتایج حاصل از برآورده مدل بازار با ابهام روبروست.
از این رو به جای بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل بازار از بازده مورد انتظار که بر اساس مدل بازار که از بازده واقعی بازار استفاده شده است.
که:
(۱۰ ـ ۲ ) R m,t = R i,t
R m,t = بازده واقعی بازار
R i,t = بازده مورد انتظار سهم i

روش سوّم: بازده غیر عادی با استفاده از مدل (CAPM )
برای محاسبه بازده غیر عادی که از مدل قیمت گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای بدست آمده به شرح زیر است:
(۱۱ ـ ۲) E(r) i,t – r i,t = R i,t
که :
Ri,t : بازده غیر عادی سهم i در زمان t است.
ri,t : بازده واقعی سهم i در زمان t است.
E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
هر یکی از متغیرهای بازده غیر عادی که از مدل قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای بدست آمده به شرح زیر است.

(۱۲ ـ ۲)
که :
P1 : قیمت سهام در پایان دوره مالی
p. : قیمت سهام در ابتدای دوره مالی
div. : سود سهام به دست آمده دوره قبل
و E (r) i,t به صورت مقابل محاسبه می¬گردد:

(۱۳ ـ ۲) E(r)i ,t = r f + i (r m – r f)
که :

E(r) i,t : بازده مورد انتظار سهم i در زمان t است.
rf : بازده بدون ریسک است.
i : ریسک سیستماتیک سهم i است.
rm : بازدهی بازار
rf : صرف ریسک است.

۱۵ ـ ۲ فرضیات مطرح شده در مورد بازده غیر عادی کوتاه مدت در عرضه¬های اولیّ

ه
۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی
فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی بیان می¬دارد که هر چه ابهام قبلی در خصوص ارزش واقعی

شرکت بیشتر باشد میانگین عرضه زیر قیمت سهام جدید بیشتر می¬گردد. مشهورترین مدل¬های مربوط به عدم تقارن اطلاعاتی توسط بارون ، ۱۹۸۲ و راک ، ۱۹۸۶ مطرح گردیده است. در مدل بارون بین انتشار دهندگان سهم و مؤسسات تأمین سرمایه آن¬ها عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد در حالی که در مدل راک بین سرمایه¬گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعا

تی وجود دارد. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۳۷) .

۱ ـ ۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون
در این مدل بین انتشار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بارون، ۱۹۸۲ مطرح می¬کند که مؤسسات تأمین سرمایه نسبت به شرکت¬های انتشار دهنده سهام اطلاعات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه گذاران وجود دارد. علاوه بر این وجود مؤسسات تأمین سرمایه به لحاظ شهرت و اعتباری که دارند می¬تواند به ایجاد تقاضای بیشتر و تأیید کیفیت سهام کمک نماید. معمولاً زمانی که انتشار دهندگان سهام از قیمت تعادلی سهامشان اطمینان ندارند تصمیمات قیمت¬گذاری را به

مؤسسات تأمین سرمایه که دارای اطلاعات بیشتر و کاملتری از وضعیت بازارهای سهام هستند واگذار می¬نمایند. در هر حال این امر موجب می¬گردد که انتشار دهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمین سرمایه به او اجازه می¬دهد که سهامشان را به قیمتی پایین¬تر از قیمت مورد انتظار در بازار اولیه عرضه کنند. در مدل بارون میزان تخفیف در قیمت سهام جدی

د تابعی صعودی از عدم اطمینان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش محسوب می¬گردد. به عبارت دیگر افزایش تخفیف تابعی از افزایش عدم اطمینان انتشار دهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش می¬باشد.

بنابراین می¬توان گفت طبق این مدل سهام جدیدی که در معرض عدم اطمینان بیشتر قرار دارد با تخفیف بیشتر عرضه می¬گردد. اما شواهد تجربی بدست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز، ۱۹۸۷، ص۴۸) . فرضیه بارون را تأیید نمی¬کند نتایج تحقیق آن¬ها حاکی از این است که سهاستفاده نمی¬کنند نسبت به سهام جدیدی که انتشار دهنده به عنوان مدیر راهنما عمل نمی¬کند به مقدار زیادی زیر قیمت عرضه شده¬اند در حالی که طبق مدل بارون بین مؤسسات تأمین سرمایه و انتشار دهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بنابراین سهام جدید

شرکت¬هایی که توسط خودشان تضمین فروش می¬شوند نباید زیر قیمت عرضه شوند زیرا ع

دم تقارن اطلاعاتی در مورد آن ها مصداقی نخواهد داشت.

۲ ـ ۱ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک
راک ، ۱۹۸۶ نیز نوعی تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون، بین انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد بلکه بین سرمایه گذاران مطلع و نامطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. راک فرض می¬کند که دو گروه سرمایه گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:
سرمایه¬گذاران مطلع ، این گروه از سرمایه¬گذاران برای جمع¬آوری و بدست آوردن اطلاعات

سرمایه زمان صرف می¬کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که به دست آورده¬اند فقط سهام جدیدی را خریداری می¬کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردند.
سرمایه گذاران نامطلع ، این گروه از سرمایه گذاران هر سهم جدیدی را که وارد بورس می¬گردد بدون استثناء خریداری می¬کنند. راک معتقد است که در تمام عرضه¬های اولیه سهام در بورس

سرمایه گذاران نامطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد و حال اگر سهام جدی

د به قیمت گران عرضه گردد سرمایه گذاران نامطلع متضرر می¬گردند. لذا مؤسسات تأمین سرمایه به منظور حفظ سرمایه¬گذاران نامطلع باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و این امر موجب می¬گردد که سرمایه گذاران نامطلع نیز نرخ با

زده قابل قبولی روی سهام جدیدی که خریداری نموده¬اند به دست آورند.
از آن جایی که همواره نوعی عدم اطمینان بر قیمت¬های سهام جدید حاکم است اگر انتشار

دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه بخواهند که سهام جدید را به قیمت مورد انتظار در بازار عرضه نمایند سبب می¬شود که سرمایه¬گذاران نامطلع مقدار زیادی سهام گران را خریداری نمایند. این موضوع به «مصیبت برندگان» اشاره دارد. بنابراین مؤسسات تأمین سرمایه به منظور نگه داشتن
سرمایه¬گذاران نامطلع در بازار سهام جدید مجبورند برای سهام جدید تخفیفی قائل گردند و در نتیجه سرمایه¬گذاران نامطلع نیز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روی سهام جدید دست خواهند یافت. بنابراین طبق این مدل، مؤسسات تأمین سرمایه برای حفظ سهامداران نامطلع که بخش اعظم سهام گران قیمت را خریداری خواهند کرد باید سهام جدید را به قیمتی پایین¬تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.

برای تشریح اصلاح «مصیبت برندگان» می¬توان گفت کسی که بالاترین قیمت پیشنهادی خرید را در یک حراج ارائه می¬کند بالاترین ارزش را بر روی جنس خریداری شده قرار می¬دهد. بنابراین احتمالاً برنده حراج یک فرد خیلی خوش بین در مورد ارزش واقعی شیء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر این دارد که برنده حراج، بیش از ارزشی که آن شیء دارد برای آن پول

پرداخت نموده است، به این حالت «مصیبت برندگان» می¬گویند. در مورد سهام جدید نیز توانایی برنده شدن در تخصیص سهام می¬تواند علامت این باشد که قیمت سهام گران است. بنابراین

حالت مصیبت برندگان زمانی اتفاق می¬افتد که قیمت سهام گران است و سرمایه¬گذاران نامطلع بخش بزرگی از سهام جدید را به خود اختصاص داده¬اند بنابراین اگر سرمایه¬گذاران نامطلع می¬توانند تمام یا بخش عمده¬ای از سهام را به خود تخصیص دهند به خاطر این است که

سرمایه¬گذاران آگاه حاضر به خرید این سهام نبوده¬اند و تنها سرمایه¬گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده¬اند به عبارت دیگر از آن جائی که سرمایه گذاران آگاه احتمالاً زمانی اقدام به خریداری سهام جدید می¬نمایند که سهام جدید با تخفیف عرضه شده باشد، بنابراین میزان تقاضا برای سهام جدیدی که زیر قیمت عرضه شده باشند بالا خواهد رفت و در نتیجه سرمایه¬گذاران نامطلع قادر به خرید بخش اندکی از سهام مطلوب هستند، لذا سرمایه¬گذاران نامطلع زمانی موفق می¬گردند که بخش بزرگی از سهام جدید را به خود تخصیص دهند که سهامداران مطلع اقدام به خرید سهام جدید، مانع از بروز پدیده «مصیبت برندگان» و زیان دیدن سرمایه¬گذاران نامطلع گردند.
راک بیان می¬دارد که مؤسسات تأمین سرمایه باید همواره در ایجاد تخفیف قیمت نوعی تعادل

را ایجاد نمایند. چرا که اگر مؤسسات تأمین سرمایه تخفیف بیشتری از میزان تعادلی قائل شوند باید انتظار از دست دادن مشتریان خود داشته باشند. مؤسسات تأمین سرمایه¬ای که تخفیف کمتری از میزان تعادلی قائل شوند با پدیده «مصیبت برندگان» مواجه می¬گردند بنابراین مؤس

سات تأمین سرمایه باید تعادل در تخفیف قیمت اولیه را به گونه¬ای ایجاد نمایند که هم مشتریان خود را حفظ نمایند و هم سرمایه¬گذاران نامطلع را در بازار سهام جدید حفظ نمایند (عبداله زا

ده، ۱۳۸۱، ص ۲۹) .

۲ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه علامت دهی

بر طبق این فرضیه قیمت اولیه سهام نشانه¬ای از کیفیت سهام جدید است. عرضه زیر قیمت سهام جدید اطلاعات مهمی درباره کیفیت شرکت به سرمایه¬گذاران می¬دهد زیرا فقط یه بیان می¬دارد که انتشاردهندگان سهام جدید به صورت داوطلبانه اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید می¬نمایند تا بازار را متوجه سازند شرکت از کیفیت بالایی برخوردار است. تخفیف در قیمت اولیه سهام وسیله¬ای است که شرکت¬ها از طریق آن می¬توانند به بازار علامت دهند که از وضعیت مساعدی برخوردار می¬باشند و از این طریق می¬توانند قیمت اوراق بهادار خود را در عرضه¬های بعدی افزایش دهند و زیان اولیه خود را جبران نمایند. لذا بر مبنای این فرضیه شرکت¬ها سهام خود را در عرضه اولیه با این انگیزه ارزان می¬فروشند که بتوانند در عرضه¬های بعدی سهام را گران بفروشند. بر طبق این فرضیه
مالکان شرکت ارزش واقعی شرکت را می¬دانند اما سرمایه¬گذاران بالقوه از این ارزش اطلاعی ندارند. بنابراین مالکان شرکت برای دستیابی به قیمت بهتر در عرضه¬های بعدی سهام اقدام به علامت دهی ارزش واقعی شرکت از طریق عرضه زیر قیمت سهام جدید می¬نمایند.
آلن و فاول هابر (۱۹۸۹) چمانور (۱۹۹۳) ولچ (۱۹۸۹) برای توضیح عرضه زیر قیمت سهام جدید، مجموعه¬ای از مدل¬های علامت دهی را توسعه دادند. این مدل¬ها که بر اساس عدم تقارن اطلاعاتی بین انتشاردهندگان سهام و سرمایه¬گذاران شکل گرفته¬اند بیان می¬دارند که عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکان شرکت و سرمایه¬گذارن باعث می¬گردد که شرکت¬ها کیفیت خود را

به وسیله عرضه اولیه زیر قیمت علامت دهند و با انجام این کار آن¬ها انتظار دارند که در آینده سرمایه مورد نیاز خودشان را تحت شرایط بهتری به دست آورند.
بر طبق فرضیه علامت دهی، تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام به وسیله شرکت دارد. شرکت¬هایی که فرصت¬های رشد بیشتری در آینده برای

خود می¬بینند احتمال بیشتری می¬رود که مجدداً سهام منتشر کنند و در نتیجه احتمال بیشتری می¬رود که سهامشان در عرضه اولیه با تخفیف بفروشند. زیرا پس از جا افتادن سهام شرکت در

بورس شرکت می¬تواند سهام خود را در انتشار مجدد با قیمت¬های بالاتری به فروش رساند و هزینه تخفیفی را که در عرضه اولیه محتمل شده است جبران نماید. بنابراین بر طبق فرضیه علامت دهی بدیهی است که شرکت¬ها باید زمانی اقدام به عرضه زیر قیمت سهام جدید نمایند که قص

د داشته باشند از الگوهای فروش چند مرحله-ای سهام جدید استفاده کنند و یا قصد افزایش سرمایه را در آینده نزدیک داشته باشند.

جیگادش و همکاران (۱۹۹۳) فرضیه علامت دهی را به طور تجربی مورد آزمون قرار دادند، آن¬ها به دنبال یافتن رابطه¬ای بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه بودند به عبارت دیگر آن¬ها احتمال افزایش سرمایه را به عنوان تابعی از عرضه زیر قیمت سهام جدید مورد آزمایش قرار دادند. آن¬ها دریافتند که قدرت توضیحی عرضه زیر قیمت سهام جدید برای پیش بینی احتمال افزایش سرمالیه شرکت ناچیز می¬باشد. در حالی که طبق فرضیه علامت دهی باید رابطه مثبتی بین عرضه زیر قیمت سهام جدید و احتمال افزایش سرمایه وجود داشته باشد. بنابراین نتایج ای

ن تحقیق فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد و باعث شد که اهمیّت علامت دهی به عنوان دلیلی برای کم قیمت گذاشتن سهام جدید مورد تردید قرار گیرد (گارفینکل، ۱۹۹۳، ص ۸۹) .

این فرضیه بیان می¬دارد که بازده کوتاه مدت سهام جدید و بازده بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط هستند. بر طبق این فرضیه بازار سهام جدید در معرض گرایشات و علائق زود گذر
سرمایه¬گذاران قرار دارد، به نحوی که سرمایه¬گذاران باعث می¬گردند تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد. به عبارت دیگر سهام جدید در هنگام عرضه اولیه در بورس به درستی قیمت¬گذاری می¬شوند اما سرمایه گذاران به لحاظ خوش بینی خود، برای سهام جدید در معاملات اولیه در بورس بیش از اندازه ارزش قائل می¬شوند و حاضرند این سهام را در بازار به قیمتی بالاتر از عرضه اولیه خریداری نمایند و همین امر باعث می¬گردد تا قیمت سهام جدید موقتاً افزایش یابد.
امّا پس از این که سرمایه¬گذاران تشخیص دادند که خوش بینی آن¬ها نسبت به سهام جدید بی¬مورد بوده است، قیمت سهام جدید در بلند مدت کاهش یافته و به ارزش واقعی¬اش نزدیک می¬گردد. آگاروال و ریولی (۱۹۹۰) معتقدند که عملکرد بلند مدت پایین در نتیجه گرایشات و علائق زود گذر در بازار عرضه اولیه سهام جدید است. آن¬ها دلایل احتمالی زیر را برای عملکرد بلند مدت پایین سهام جدید ارائه نمودند که عبارتند از:
احتمالاً گرایشات زودگذر زمان ایجاد می¬گردد که پیش بینی ارزشی ذاتی شرکت مشکل است.
احتمالاً سرمایه¬گذاران سهام جدید بیشتر خواهان بورس بازی می¬باشند. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۲۰) .

۴ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه¬گذاران
فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران نیز بیان می¬دارد که بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید با هم در ارتباط می¬باشند. دبوندت و تالر (۱۹۸۵) این فرضیه را مورد بررسی قرار دادند آن¬ها به منظور انجام تحقیق خود از بازده ماهیانه سهام عادی پذیرفته شده در بورس نیویورک، برای دوره زمانی سال¬های ۱۹۲۶ تا ۱۹۸۲ استفاده نمودند. آن¬ها بیان می¬دارند که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره بیش از اندازه عکس العمل نشان می¬دهند. تحقیقات لاوری و چونت ، ۲۰۰۱ نشان داد که اطلاعات منفی که قبل از مرحله عرضه سهام به دست می¬آید بیشتر از اطلاعات مثبت در قیمت سهام جدید تأثیر می¬گذارد.
علت این امر این است که سرمایه¬گذاران و مؤسسات تأمین سرمایه نمی¬خواهند که در قیمت¬گذاری سهام جدید بیش از حد معمول متحمل خسارت گردند. فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیان می¬داد که شرکت¬هایی که دارای نسبت پایین قیمت به در آمد (P/E) هستند بدلیل بدبینی زیاد سرمایه¬گذاران موقتاً دارای قیمتی کمتر از ارزش واقعی¬شان می¬باشند و شرکت¬هایی که دارای نسبت بالای قیمت به در آمد (P/E) هستند بدلیل خوش بینی زیاد

سرمایه¬گذاران موقتاً دارای ارزشی بیشتر از ارزش واقع¬شان هستند. دلیل این نوسانات شدید عکس العمل بیش از اندازه نسبت به اخبار مثبت یا منفی منتشر شده درباره سهام می¬باشد. مطالعات انجام شده به وسیله دبوندت و تالر (۱۹۸۵) نشان می¬دهد که پاسخ¬های بازار به اخبار عمومی اقتصادی و عکس العمل قیمت سهام به وقایع شرکت در ابتدا بیشتر از سطوح تعادلی می¬باشد و سپس به تدریج به سمت سطوح تعادلی¬شان بازگشت می¬کنند به عبارت دیگر بازار به عنوان یک مجموعه و همچنین قیمت¬های سهام منفرد به طور سیستمی، نتایج اقتصادی حوادث مهم را بیش از اندازه بزرگ جلوه می¬دهند. یعنی وقتی که اخبار خوب است قیمت¬ها

خیلی زیاد افزایش می¬یابد و وقتی که اخبار بد است قیمت¬ها خیلی زیاد کاهش می¬یابد.

یافته¬های آن¬ها حاکی از آن است که سرمایه¬گذاران از اشتباهات گذشته¬شان چیزی فرا

نمی¬گیرند و دائماً اطلاعات جدید را غلط تعبیر می¬کنند. اگر بخواهیم فرضیه عکس العمل بیش از اندازه را به صورت فرمول¬بندی شده بیان کنیم باید بگوییم که به طور میانگین تغییرات بزرگ در قیمت¬های سهام با تعدیل¬های بزرگ در جهت مخالف دنبال می¬شود همچنین این فرضیه پیش¬بینی می¬کند که هر چه تغییرات بزرگتری در قیمت اولیه سهام ایجاد شود مقدار عکس العمل اولیه بزرگتر خواهد بود و به همین دلیل تعدیلات بعدی در قیمت سهام بیشتر خواهد بود. بنابراین به طور کلی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه بیانگر این مطلب است که انسان¬ها نسب

ت به اطلاعات، بیش از حد خوش بین یا مأیوس می¬شوند و این به علت خصلت سفته بازی انسان¬ها می¬باشد. همچنین لازم به توضیح می¬باشد که تحقیقات روانشناسی و

رفتارشناسی از فرضیه عکس العمل بیش از اندازه حمایت می¬کنند. (دموری، ۲۰۰۲، ص ۲۷) .

۵ ـ ۱۵ ـ ۲ فرضیه حباب سفته¬بازی و فرضیه بازارهای سهام داغ

سهام داغ به سهام جدیدی اطلاق می¬گردد که در عرضه اولیه در بورس، میزان تقاضا برای خرید آن بیشتر از میزان عرضه آن می¬باشد و در نتیجه عده¬ای از متقاضیان سهام که نمی¬توانند سهام مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند تمایل به خرید سهام جدید با قیمت بالاتر از قیمت بازار دارند و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می¬یابد. طبق فرضیه حباب سفته بازی، رفتار بازده سهام جدید در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می¬باشند. بر طبق این فرضیه بازده اضافی سهام جدید تحت تدثیر رفتار سرمایه گذارانی قرار دارد که نتوانسته¬اند سهام جدید را به قیمت¬های عرضه اولیه خریداری کنند به عبارت دیگر بر طبق این فرضیه قیمت¬های عرضه اولیه سهام با ارزش واقعی و ذاتی آن¬ها برابر است، اما امیال سفته بازی سرمایه¬گذاری که نتوانسته¬اند سهام جدید را به قیمت عرضه اولیه در بورس بخرند باعث می¬گردد که قیمت سهام جدید به طور موقت افزایش یابد.
با توجه به این که تعیین قیمت صحیح برای سهام جدید کار دشواری است و امکان قیمت¬گذاری غیر عادلانه سهام جدید وجود دارد و این سهام هنوز در بازار مورد معامله قرار نگرفته است لذا خریداران اولیه سهام جدید در مقایسه با خریداران بعدی با عدم اطمینان و ریسک بیشتری مواجه

هستند. آن¬ها در صورتی این ریسک اضافی را متحمل می¬گردند که بازده اضافی کسب نمایند. مؤسسات تدمین سرمایه نیز از طریق قیمت گذاری پایین¬تر از ارزش واقعی برای سهام جدید در بازار اولیه این بازده اضافی را برای خریداران اولیه سهام جدید ایجاد می¬نمایند. در نتیجه قیمت

سهام جدید در بورس به سرعت افزایش می¬یابد و به قیمت واقعی خود نزدیک می¬گردد.

۱۶ ـ ۲ تطبیق نظریه¬ها و تئوری¬های بازده غیر عادی کوتاه مدت در بورس ایران
در بورس اوراق بهادار ایران به دلیل عدم وجود مؤسسات تأمین سرمایه برخی از فرضیه¬ها از جمله فرضیه¬های عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون، فرضیه ریسک گریزی تضمین کنند

ه اوراق بهادار و فرضیه شهرت مؤسسات تأمین سرمایه کاربردی نخواهد داشت. همچنین به د

لیل عدم کارایی بورس اوراق بهادار و یا کارایی ضعیف و نیز به دلیل عدم وجود نهادها و مؤسسات مالی و به خصوص عدم وجود مؤسسات تأمین سرمایه پدیده عدم تقارن اطلاعاتی احتمالاً می¬تواند پاسخگویی پدیده عرضه اولیه زیر قیمت سهام جدید در دوره کوتاه مدت باشد. چرا که بر طبق این فرضیه هر چه ابهام قبلی در خصوص شرکت جدید بیشتر باشد، میزان بازده غیر عادی کوتاه مدت بیشتر می¬گردد. همچنین به دلیل خصلت سفته بازی برخی از سرمایه گذاران در بورس به نظر می¬رسد فرضیه حباب سفته بازی فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران مصداق داشته باشد (دموری، ۲۰۰۲، ص ۳۸) .

۱۷ ـ ۲ پیشینه تحقیق
۱ ـ ۱۷ ـ ۲ تحقیقات خارجی
بال وبراون (۱۹۶۸)
بال وبراون در سال ۱۹۶۸ رابطه بین سود حسابداری و قیمت سهام را از طریق رابطه بین جهت تغییرات سود غیر منتظره و میانگین نرخ بازده غیرعادی را مورد بررسی قرار دادند و این تحقیق مقدمه¬ای بر انجام تحقیقات در این زمینه گردید.
در سال¬های اخیر، محققان نظرات آن¬ها را مد نظر قرار داده و اهمیت ارتباط بین سود غیر منتظره و میانگین نرخ بازده غیر عادی سهام را مورد بررسی قرار داده¬اند.
آن¬ها پیش¬بینی کردند که افزایش غیر منتظره در سود حسابداری با افزایش غیر عادی در نرخ بازده سرمایه¬گذاری¬ها و بالعکس کاهش غیر منتظره در سود حسابداری با کاهش غیرعادی در نرخ بازده سرمایه¬گذاری¬ها همواره در یک سو خواهد بود. بال وبراون در تحقیق خود سود سالیانه بنگاه¬های اقتصادی را مورد بررسی قرار دادند. به منظور آزمایش این موضوع که آیا سود سالیانه تأثیری بر قیمت سهام دارند یا خیر، آن¬ها سود غیر منتظره اعلام شده از طرف شرکت¬هایی که به عنوان نمونه انتخاب شده بودند را با میانگین نرخ بازده غیر عادی از لحاظ هم جهت بودن و هم جهت نبودن مورد مطالعه قرار دادند.
در این تحقیقات فرضیه انتقال اطلاعات به بازار در زمان اعلام سود سالیانه نیز از طریق آزمایش

میانگین نرخ بازده غیر عادی مورد بررسی قرار گرفت. در زمان تحقیق بال وبراون کوتاهترین زمانی که اطلاعات نرخ بازده سهام می¬توانست در دسترس آن¬ها قرار گیرد، ماهانه بود که در تحقیق آن¬ها مبنای کار قرار گرفته است (بال وبراون، ۱۹۶۸، ص۷۳) .
بیورکلارک ورایت (۱۹۷۹)
بیورکلارک ورایت در مورد میزان واکنش بازار تحقیقی انجام دادند. آن¬ها نمونه متشکل از ۲۷۶ شرکت را برای دوره ۱۰ ساله از ۱۹۶۵ تا ۱۹۷۴ مورد مطالعه و تحقیق قرار دادند. در مورد هر

شرکت موجود در این نمونه و برای هر سال که این نمونه مورد تحقیق قرار می¬گرفت، آن¬ها تغییرات غیر منتظره در سود خالص را محاسبه کردند، سپس با روش مبتنی بر الگوی بازار در صدد پژوهشگران با مقایسه کردن تغییرات غیر منتظره سود با بازده غیر عادی سهام به این نتیجه رسیدند که هر قدر شدت تغییرات در سود خالص غیر منتظره بیشتر باشد بازار اوراق بهادار واکنش بیشتری نشان خواهد داد، این نتیجه با کاربرد الگوی قیمت گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای و با روش مبتنی بر سودمندی اطلاعات از نظر تصمیم¬گیری سازگار است.
کورنل ولندسمن (۱۹۸۹)
یکی از مطالعات اساسی در زمینه¬های خطای پیش¬بینی سود، مطالعه کورنل ولندسمن است. آن¬ها در مدل خود رابطه تغییرات ارزش سرمایه را با خطای پیش¬بینی بررسی کردند و رابطه قوی میان این دو یافتند.هم¬چنین رابطه بازده¬های غیر عادی را با خطای پیش¬بینی سود در هنگام اعلام پیش¬بینی سود هر سهم بررسی کردند و دریافتند خطای پیش¬بینی قدرت فزاینده¬ای

در شرح بازده¬های غیرعادی دارد.
اکبو و نرلی (۲۰۰۰ )
در مقاله¬ای تحت عنوان «اهرم، نقدشوندگی و بازده¬های بلند مدت عرضه اولیه» شرکت¬ها را در طی یک دوره زمانی ۳ تا ۵ ساله پس از عرضه اولیه بررسی کردند. قبل از این نیز لوفران و ریتز بازده¬های بلند مدت را برای بازار امریکا ۱۷ ـ درصد گزارش کرده بودند. این تحقیق نمونه¬ای با

بیش از ۵۰۰۰ عرضه اولیه سال¬های ۱۹۷۳ تا ۱۹۹۶ را بررسی کرده و نتیجه گرفت شرکت¬های عرضه کننده سهام دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سال پس از عرضه

اولیه داشته¬اند و از آن جا که اهرم کمتر و نقدشوندگی بیشتر ریسک را کاهش داده و بازده مورد انتظار سهامداران را تحقق می-بخشد، پس هر دوی این عوامل ارزشمند هستند (اکبو و نرلی،

۲۰۰۰،ص ۸۸) .
آلوارز و گنزالز (۲۰۰۰)
در مقاله¬ای تحت عنوان عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بازار اسپانیا دو هدف زیر را دنبال کردند:
مطالعه عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام در بورس اوراق بهادار اسپانیا
تعیین مفید بودن اطلاعات در مورد عرضه اولیه سهام
آن¬ها نتیجه گرفتند که بین عرضه اولیه زیر قیمت و عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبتی وجود دارد (آلوارز و گنزالز، ۲۰۰۰،ص ۷۸ ) .
فرت (۲۰۰۱)
تحقیقی در مورد نقش برآورد سود برای ۱۱۶ شرکت دارای عرضه عمومی اولیه سهام در سنگاپور برای سال¬های ۱۹۹۲ تا ۱۹۹۹ انجام داده است. نتایج تحقیق وی نشان می¬دهد که ارتباط معنی¬دار مثبت میان خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد. (فرت، ۲۰۰۱،ص ۶۵ )
کلارکسون و همکارش (۲۰۰۲)
یافته¬های این پژوهشگران که ۲۶۷ شرکت جدید الورود به بورس کانادا را بررسی کردند بیانگر این است که برآوردهای داوطلبانه سود افشا شده در گزارش¬های شرکت¬های دارای عرضه عمومی اولیه با ارزش بوده و بین دقت برآورد سود و بازده سهام رابطه منفی معناداری وجود دارد.
احمد زالوکی، کمبل، گوداکری (۲۰۰۴)
عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام را در مالزی بین سالهای ۱۹۹۰ تا ۲۰۰۰ بررس

ی کردند آن¬ها دریافتند که عملکرد بلند مدت عرضه اولیه سهام از یک سال به سال دیگر متغیر است و برای سال¬های مختلف مرتبط با مدل¬های منظمی نمی¬باشد. عملکرد بلند مدت در صنایع مختلف متفاوت است (زالوکی و همکارن، ۲۰۰۴،ص ۸۸) .
محمد عمران (۲۰۰۴)
وی عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت عرضه اولیه سهام برای نمونه¬ای از ۵۳ مورد ا

نتشار سهام که در بازار سرمایه مصر بین سال¬های ۱۹۹۴ تا ۱۹۹۸ عرضه شده

بود را بررسی کرد. وی دریافت سهام انتشار یافته دارای بازده¬های غیر عادی مثبت از شروع انتشار تا یک سال بعد و سپس بازده¬های غیر عادی منفی در دوره¬های زمانی ۳ تا ۵ ساله می¬باشد. (عمران، ۲۰۰۴ ،ص ۹۸) .
کامران احمد و دیگران (۲۰۰۷)

به بررسی عوامل مؤثر بر خطای پیش¬بینی سود شرکت¬های دارای عرضه اولیه سهام در بازار بورس داکا (بنگلادش) پرداخته است. نمونه مورد بررسی وی شامل ۲۰۲ شرکت پذیرفته شده در بورس داکا برای سال های ۱۹۹۰-۲۰۰۶ بود. متغیرهای مورد بررسی این پژوهش که به نظر می¬رسید بر خطای پیش¬بینی سود مؤثر باشند شامل نسبت سود خالص به فروش، اهرم مالی، افق زمانی پیش¬بینی، سهام تحت تملک مدیران، اعتبار حسابرس و عمر شرکت بوده است: نتایج وی بیان کننده این بود که بین شرایط رونق اقتصادی و خطای پیش¬بینی سود رابطه معکوس و بین عمر شرکت و خطای پیش¬بینی سود 

پژوهش¬های انجام شده توسط لیوتان و همکارش (۲۰۰۸) در مورد ارتباط پیش¬بینی سود و بازده غیرعادی شرکت¬های دارای عرضه عمومی اولیه سهام در بورس سنگاپور ارتباط منفی معناداری میان دقت برآورد سود و بازده غیرعادی سهام را تأیید می¬کند.