مقاله بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

  مقاله بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارای ۱۱۶ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد مقاله بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی مقاله بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن مقاله بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران :

چکیده:
این پژوهش را با این سوال اساسی شروع کرده ایم که، تعدیلات در سود حسابداری نظیر هموارسازی سود بر شاخصهای جدید ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی نیز اثرگذار خواهد بود یا خیر؟ به همین منظور به بررسی این موضوع تحت عنوان «بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» پرداخته ایم. از این رو متغیر های این پژوهش شرکتهای هموار ساز سود و ارزش افزوده اقتصادی بوده است. جامعه آماری این تحقیق شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نمونه گیری نیز به صورت تصادفی بر اساس سطح معناداری مورد نظر انتخاب شده است دوره زمانی این تحقیق یک دوره سه ساله بین سالهای ۱۳۸۶ تا پایان دوره مالی ۱۳۸۸ نیز بوده است. برای پاسخ به سوال اصلی تحقیق فرضیه های بترتیب اصلی و فرعی زیر را تدوین کرده ایم :

همواری سازی سود بر معیار ارزش افزوده اقتصادی شرکتها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اثر گذار است. و ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای هموار ساز از ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای غیر هموار ساز به طور معناداری کمتر است. پس از تحلیل های آماری صورت گرفته و استفاده از آزمون آماری مقایسه میانگن دو جامه در سطح معناداری ۹۵ فرضیه این پژوهش مورد تایید قرار گرفت.

مقدمه:
گروه‌های مختلف به دلایل متفاوت به مسئله ارزیابی عملکرد شرکتها توجه خاصی داشته و آنها را مهم تلقی می‌کنند اعم از مالکان، مدیریت، سرمایه‌گذاران دولت، بانک‌ها و اعتباردهندگان و; و همچنین معیارهای مختلفی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد که هر کدام در جایگاه خود می‌توانند معیارهای مناسبی برای ارزیابی عملکرد باشند. اطلاعات مورد نیاز برای این معیارها از طریق صورت‌های مالی (حسابداری)، اقتصاد، بازار آزاد و یا ترکیبی از آنها به ‌دست می‌آید که هر کدام به نوعی دارای محاسن و معایب مختلفی هستند.
از آنجا که معیارهای ارزیابی سنتی عملکرد نظیر ROA ، ROI ، EPS و; همگی بر سود حسابداری متکی اند و در عین حال سود خالص خود دارای ابهامات زیادی از جمله، امکان هموارسازی سود توسط مدیریت شرکت به منظور کسب پاداش بیشتر، استفاده از برآوردها و تخمین‌ها در محاسبه سود حسابداری مانند برآورد هزینه مطالبات مشکوک‌الوصول و ; و عیب دیگر اجازه استفاده اختیاری به مدیریت برای استفاده از روش‌های مورد قبول حسابدرای است. لذا مورد انتظار است که دستکاری در سود حسابداری یا همان هموار سازی سود بر معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد اثر گذار باشد.
از طرفی در معیار های نوین ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی تا حدودی عیوب مربوط به سود حسابداری برطرف و نقص‌ها جبران شده است. برای نمونه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی دیگر سود خالص انتهای صورت سود و زیان مورد استفاده قرار نمی‌گیرد بلکه از سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات استفاده می‌شود تا برخی مسائل به خودی خود رفع شود. حال این موضوع مطرح است که آیا بطور تجربی نیز این موضوع قابل بررسی است که تعدیلات در سود حسابداری نظیر هموارسازی سود بر شاخصهای جدید ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی نیز اثرگذار خواهد بود یا خیر؟ به همین منظور به بررسی این موضوع تحت عنوان « بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران » خواهیم پرداخت. از این رو متغیر های این پژوهش شرکتهای هموار ساز سود و ارزش افزوده اقتصادی خواهد بود.

فصل اول
کلیات تحقیق

۱-۱) مقدمه
در فصل حاضر به مفاهیم و کلیات پ‍ژوهش اعم از؛ بیان مسئله، اهداف، اهمیت، مدل تحلیلی، چارچوب نظری، فرضیات، دوره زمانی، قلمروها و در نهایت تعریف واژگان کلیدی تحقیق خواهد بود.

۲-۱) تاریخچه مطالعاتی
توجکی در مقاله ای تحت عنوان «تاثیر هموارسازی سود بر بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران» به این نتیجه می رسد که هموار سازی سود اثری بر بازده غیر عادی شرکتها نداشته ولی وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید می کند. همچنین در تحقیقاتی که مرادی، پورحیدری، مشایخی و; انجام داده اند، وجود هموارسازی سود را در بورس اوراق بهادارتهران تایید کرده اند.

در سال ۱۳۸۰ تحقیقی با عنوان کاربرد اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی در ارزیابی عملکرد مالی انجام شده است، با توجه به نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل آماری اطلاعات جمع آوری شده ما دریافتیم که فقط سود عملیاتی (OI) دارای بار اطلاعاتی در زمینه توضیح تغییرات بازده سهام می باشد و ارزش افزوده اقتصادی در این زمینه دارای بار اطلاعاتی نمی باشد . (جلیلی ، محمد، پایان نامه کارشناسی ارشد – دانشگاه امام صادق) .
در سال ۱۳۸۲ تحقیقی با عنوان بررسی کارکرد ارزش افزوده اقتصادی ارزش افزوده اقتصادی در پیش بینی سود آتی شرکتها انجام گردید. نتیجه نهایی تحقیق نشان می دهد که در صورت استفاده صحیح از ارزش افزوده اقتصادی و تعیین مدل پیش بینی مناسب، تغییرات سود قابل پیش بینی است و ازاین لحاظ دانش حسابداری در دستیابی به هدف تهیه اطلاعات سودمند گام مهمی برداشته است (معینی ،۱۳۷۸،۵۶)۱
در سال ۱۳۸۳ تحقیقی با عنوان بررسی تحلیلی محتوای افزاینده اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی درمقابل سود حسابداری و وجوه نقد حاصل از عملیات صورت گرفته است. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می دهد که هنوز سودحسابداری بعنوان مهمترین متغیر حسابداری در تصمیمات مالی و سرمایه گذاری، مورد توجه تصمیم گیرندگان در بازار اوراق بهار دار می باشد و در اغلب موارد دارای محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به سایرین می باشد . ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده نقدی نیز توانسته اند بطور بالقوه وارد مدلهای تصمیم گیری در این بازار شوند و بعضاً از خود محتوای افزاینده اطلاعاتی نسبت به سایرین نشان دهند. ولی وجوه نقد حاصل از عملیات مطابق نتایج این تحقیق نتوانسته اند ارتباط معنی داری با بازده سهام نشان دهند (مشایخی ،۱۳۸۳،۲۴)۱

در سال۱۳۸۳ تحقیقی با عنوان بررسی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی ، وجوه نقد ناشی از فعالیتهای عملیاتی و سود قبل از بهره و مالیات با ارزش بازار سهام شرکتها در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهاردار تهران صورت گرفت. نتایج تحقیق بیانگر اینست که در سطح اطمینان ۹۵% می توان ادعا نمود که سود قبل از بهره و مالیات نسبت به ارزش افزوده اقتصادی همبستگی بیشتری را با ارزش بازار نشان می دهد. این در حالی است که ارزش افزوده اقتصادی نسبت به جریانات نقدی عملیاتی همبستگی کمتری با ارزش بازار دارد (سراجی ،۱۳۸۳،۲۴)۲

در سال ۱۳۸۴ تحقیقی با عنوان بررسی رابطه ارزش افزوده اقتصادی و شاخص های سود آوری در شرکتها گروه وسائط نقلیه موتوری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای ۱۳۷۸ تا ۱۳۸۲ صورت گرفته است که پس از آزمون فرضیات تحقیق به این نتیجه دست یافت که بین سه متغیر PM,ROAوEPS با ارزش افزوده اقتصادی ارتباط معنی داری وجود دارد و بین متغیرهای MV,ROE,P/E رابطه معنی داری وجود ندارد . (شاکری ،احمد ،پایان نامه کارشناسی ارشد- موسسه عالی آموزش و پرورش مدیریت و برنامه ریزی) .

در سال ۱۳۸۴ تحقیقی با عنوان بررسی رابطه همبستگی بین نسبتهای کارایی و ارزش افزوده اقتصادی در بخش صنایع غذایی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرفته است. نتایج تحقیق پس از آزمون فرضیات بیانگر این مطلب است که بین نسبتهای کارایی و ارزش افزوده اقتصادی هیچگونه رابطه معنی داری وجود ندارد (حراف عموقین ،۱۳۸۴، ۳۱)۳

 

۳-۱) بیان مسئله
گروه‌های مختلف به دلایل متفاوت به مسئله ارزیابی عملکرد شرکتها توجه خاصی داشته و آنها را مهم تلقی می‌کنند اعم از مالکان، مدیریت، سرمایه‌گذاران دولت، بانک‌ها و اعتباردهندگان و ; و همچنین معیارهای مختلفی برای ارزیابی عملکرد وجود دارد که هر کدام در جایگاه خود می‌توانند معیارهای مناسبی برای ارزیابی عملکرد باشند. اطلاعات مورد نیاز برای این معیارها از طریق صورت‌های مالی (حسابداری)، اقتصاد، بازار آزاد و یا ترکیبی از آنها به ‌دست می‌آید که هر کدام به نوعی دارای محاسن و معایب مختلفی هستند.
از آنجا که معیارهای ارزیابی سنتی عملکرد نظیر ROA ، ROI ، EPS و; همگی بر سود حسابداری متکی اند و در عین حال سود خالص خود دارای ابهامات زیادی از جمله، امکان هموارسازی سود توسط مدیریت شرکت به منظور کسب پاداش بیشتر، استفاده از برآوردها و تخمین‌ها در محاسبه سود حسابداری مانند برآورد هزینه مطالبات مشکوک‌الوصول و ; و عیب دیگر اجازه استفاده اختیاری به مدیریت برای استفاده از روش‌های مورد قبول حسابدرای است. لذا مورد انتظار است که دستکاری در سود حسابداری یا همان هموار سازی سود بر معیارهای سنتی ارزیابی عملکرد اثر گذار باشد.
از طرفی در معیار های نوین ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی تا حدودی عیوب مربوط به سود حسابداری برطرف و نقص‌ها جبران شده است. برای نمونه در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی دیگر سود خالص انتهای صورت سود و زیان مورد استفاده قرار نمی‌گیرد بلکه از سود خالص عملیاتی بعد از کسر مالیات استفاده می‌شود تا برخی مسائل به خودی خود رفع شود. حال این موضوع مطرح است که آیا بطور تجربی نیز این موضوع قابل بررسی است که تعدیلات در سود حسابداری نظیر هموارسازی سود بر شاخصهای جدید ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی نیز اثرگذار خواهد بود یا خیر؟ به همین منظور به بررسی این موضوع تحت عنوان « بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران » خواهیم پرداخت. از این رو متغیر های این پژوهش شرکتهای هموار ساز سود و ارزش افزوده اقتصادی خواهد بود.
جامعه آماری این تحقیق شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نمونه گیری نیز به صورت تصادفی بر اساس سطح معناداری مورد نظر انتخاب خواهد شد.
دوره زمانی این تحقیق یک دوره سه ساله بین سالهای ۱۳۸۶ تا پایان دوره مالی ۱۳۸۸ خواهد بود

۴-۱) چارچوب نظری تحقیق
هموارسازی سود یک هدف روشن دارد و آن ایجاد جریان رشد ثابت در سود است. وجود این نوع دستکاری نیازمند آن است که شرکت سود زیادی داشته باشد تا بتواند ذخایر لازم را برای منظم کردن جریانها در هنگام نیاز تامین کند. به طور کلی هدف آن، کاهش تغییرات سود است. محققان هموارسازی سود از این باور تبعیت می کنند که اعضای بازار با جریان ثابت سود گمراه مـــــی شوند (شریعت پناهی و سمائی،۱۳۸۶،۲۴) .

اهمیت دادن به درآمد و سود حسابداری گزارش شده ، یک فرضیه ای وجود دارد که مدیران جستجو می کند که سود را در طی تمام دوره هموار نماید بطوریکه جریان سود ثابت بیشتر با واریانس سالانه کمتر منتهی به ارزش گذاری شرکت بالاتر می شود . در برخی موارد این بحث پیشنهاد می گردد که یک بازار سهام طبیعی نمی تواند داده های حسابداری را بطور صحیح شرح دهد . رونن و سادن به تناوب پیشنهاد می کنند که مدیران هموار سازی سود را برای پیشگوئی کردن بهینه (بوسیله افراد برون سازمانی) از جریانات نقدی که ارزش شرکتها بر آن مبنا قرار می گیرد ، تسهیل می کند (هریسن،۲۰۰۸،۶۱) .

ارزش افزوده اقتصادی معیار اندازه‌گیری عملکردی است که راه‌های منجر به افزایش یا از بین رفتن ارزش شرکت را به درستی محاسبه می‌نماید. این معیار نشاندهنده سود باقیمانده پس از کسر هزینه‌های سرمایه‌ای است.
ارزش افزوده اقتصادی به‌عنوان یک معیار ارزیابی، هزینه فرصت صاحبان سهام و ارزش زمانی پول را در نظر گرفته تعریف‌های ناشی از به‌کارگیری اصول حسابداری را رفع می‌کند از نظر ریاضی، نتایج حاصل از ارزش افزوده اقتصادی دقیقاً برابر مقادیر است که از طریق جریانات نقدی تنزیل شده یا خالص ارزش فعلی به‌دست می‌آید.

ابزار تحلیلی EVA در سال ۱۹۸۲ توسط موسسه استرن و استیوارت متداول شد. همان طوری که پیشتر گفته شد، توسعه تجاری EVA یک شبه اتفاق نیافتاده است. EVA نتیجه نوآوری در زمینه سود اقتصادی بوده است.

نوآورانی مانند استرن که محدودیت عملی سودهای حسابداری را مورد بازبینی و سازماندهی مجدد قرار داد. ابزار تحلیلی EVA از همان ابتدا از سوی جامعه شرکت‌ها مورد پذیرش قرار گرفت چراکه روشی نوآورانه، برای یافتن ارزش واقعی شرکت بود. برخلاف معیارهای سنتی مانند EBIT در EBITDA و NOPAT و ;، EVA سودآوری واقعی شرکت‌ها را مورد بررسی قرار می‌دهد، یعنی هزینه‌های مستقیم بدهی و غیرمستقیم حقوق صاحبان را مدنظر قرار می‌دهد. چون EVA به‌طور کاملا نزدیکی بر الزامات ماکزیمم‌سازی ثروت سهامداران منطبق است به عنوان یک ابزار مدرن روز، جهت سنجش موفقیت شرکت‌ها به‌کار گرفته می‌شود (کرامتی، ۱۳۸۸، ۳۵)۱

 

۵-۱) فرضیه های تحقیق
با توجه به اهداف تحقیق و با در نظر گرفتن موضوع تحقیق « بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران » طی سالهای ۱۳۸۶ تا پایان ۱۳۸۸ فرضیه های پژوهشی زیر تدوین و ارائه می گردد تا پس از جمع آوری اطلاعات، آنها را برای تأیید یا رد مورد آزمون قرار دهیم:

۱-۵-۱) فرضیه اصلی:
همواری سازی سود بر معیار ارزش افزوده اقتصادی شرکتها پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اثر گذار است.

۲-۵-۱) فرضیه های فرعی:
ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای هموار ساز از ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای غیر هموار ساز به طور معناداری کمتر است.

۶-۱) اهداف تحقیق
بدیهی است سرمایه گذاری زمانی می تواند به صورت فراگیر در کشور انجام پذیرد که بستر مناسب آن وجود داشته باشد. برای ایجاد بستر مناسب سرمایه گذاری در بورس، دو نکته حائز اهمیت است:
اول این که از طریق اعمال سیاست های ثبات اقتصادی نوسانهای و تکانهای اقتصادی کاهش یابد و بدین ترتیب، سرمایه گذاران بتوانند در یک فضای نسبتاً امن اقتصادی و بدون نگرانی از تکانهای شدید غیر قایل انتظار، اقدام به سرمایه گذاری کنند.
دوم آنکه وضعیتی فراهم شود که دستیابی به اطلاعات وتحلیل آن برای تمام سرمایه گذاران به آسانی امکان پذیر باشد (مولایی نژاد،۳،۸۸،۵۳)۱

در این میان شفافیت اطلاعات حسابداری و ارائه منصفانه آنها از مهمترین ویژگی های کیفی اطلاعات تهیه شده حسابداری می باشد. هدف عمده این پژوهش این است که آیا تعدیلات در سود حسابداری نظیر هموارسازی سود بر شاخصهای جدید ارزیابی عملکرد نظیر ارزش افزوده اقتصادی EVA نیز اثرگذار خواهد بود یا خیر؟ در حقیقت دستکاری مدیریت در سود حسابداری (هموارسازی سود) چه اثراتی می تواند در شاخصهای جدید ارزیابی عملکرد داشته باشد.

 

۷-۱) اهمیت تحقیق
تصمیم گیری امری است که از ساده ترین تا پیچیده ترین امور زندگی انسان با آن درگیر است. سرعت توسعه فن آوری، گسترش ارتباطات، اتصال بازارهای کشورها به یکدیگر و نظایر آنها موجب وسیعترشدن گستره های عملیاتی و در نتیجه پیچیده تر شدن محیط های اقتصادی و سرمایه گذاری گردیده که در نتیجه آن امر تصمیم گیری اقتصادی به موضوعی تبدیل شده که انجام آن روز به روز مشکل تر و نیازمند داشتن اطلاعات و توانمند هایی بالاتر برای تصمیم گیرندگان است. اینجاست که اهمیت کسب اطلاعات مفیدتر جهت تصمیم گیری های دقیقتر ضرورت پیش از پیش خود را آشکار می سازد و طبیعی است که در چنین فضای آکنده از رقابت و تغییر، تصمیم گیری های اقتصادی نیز هرچه بیشتر متکی بر دانش و اطلاعات گردیده و از جنبه های تصادفی و غیر منطقی فاصله می گیرد. در این میان پایه و اساس بسیاری از تصمیم گیریهای اقتصادی استفاده کنندگان را می توان اطلاعات مالی و حسابداری و خاصه صورت های مالی اساسی دانست. همچنین استفاده کنندگان داخلی به منظور اخذ تصمیم و یا برنامه ریزی برای آینده سازمان و همچنین کنترل و رهبری از اطلاعات حسابداری، استفاده می کنند (مرادزاده فرد،۱۳۸۳، ۱۴). اهمیت این تحقیق زمانی بروز می کند که دستکاری مدیران در اطلاعات حسابداری که در این میان هموارسازی سود مطرح است آیا برای استفاده کنندگان از این اطلاعات گمراه کننده است؟

در حقیقت آیا این موضوع در ارزیابی عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اثرات خود را می گذارد یا این که شاخص ارزش افزود ه اقتصادی توان افشای تغییرات در اطلاعات حسابداری را ندارد.

 

۸-۱) حدود مطالعاتی
قلمرو تحقیق از لحاظ زمانی، مکانی و موضوعی به شرح زیر می باشد؛

۱-۸-۱) قلمرو زمانی
تحقیق حاضر در زمره تحقیقات تجربی در حوزه امورمالی و حسابداری می باشد. موضوعات مالی مانند سایر موضوعات علمی که از روش های آماری در پژوهشها و تحقیقات خود استفاده می نمایند، نیازمند داده ها و اطلاعاتی می باشند که در طول یک دوره زمانی ایجاد می شوند و بدیهی است که هر اندازه تعداد داده های مورد نیاز، مربوط به دوره زمانی طولانی تر باشند، نتایج بدست آمده از روشهای آماری با دقت و صحت بیشتری توأم خواهد بود. دوره زمانی پژوهش حاضر سه سال یعنی بین سالهای ۱۳۸۶ تا پایان ۱۳۸۸ خواهد بود.

 

۲-۸-۱) قلمرو مکانی
قلمرو تحقیق از نظر مکانی، شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.

۳-۸-۱) قلمرو موضوعی
از لحاظ موضوعی بررسی اثرات هموار سازی سود بر ارزش افزوده اقتصادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران خواهد بود.

۹-۱) تعاریف علیاتی
هموار سازی سود: به طور کلی هموارسازی سود عبارت است از اعمال نظر مدیریت شرکت در تقدم و تاخر ثبت حسابداری هزینه ها و درامدها و یا به حساب گرفتن هزینه ها یا انتقال انها به سال های بعد به طوری که باعث شود شرکت در طول چند سال مالی متوالی از روند سودبدون تغییرات عمده برخوردار باشد.هدف مدیریت این است که شرکت را در نظر سرمایه گذاران و بازار سرمایه با ثبات و پویا نشان دهد (پورحیدری و افلاطونی،۱۳۸۶ ،۵۶) .

ارزش افزوده اقتصادی: ارزش افزوده اقتصادی مشخص می کند که آیا سود عملیاتی کل هزینه های سرمایه بکار گرفته شده را پوشش می دهد یا خیر (واتسن و ویلز،۲۰۰۵،۳۵) .

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

۱-۲)مقدمه
این فصل از پژوهش در سه بخش اصلی زیر تدوین شده است که در ادامه هر بخش بطور تفضیل ارائه خواهد شد؛
بخش اول: هموارسازی سود و مفاهیم آن
بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادی و مفاهیم آن

۲-۲) بخش اول: هموارسازی سود و مفاهیم آن
۱-۲-۲) هموار سازی سود
هموار سازی سود به عنوان کاهش آگاهانه نوسانات سطح سود تعریف می شود به گونه ای که سود شرکت عادی به نظر برسد. مدیران به دلایل مختلفی سود را هموار می کنند ، یکی از اهداف اصلی در هموار سازی سود ایجاد یک جریان با ثبات تر به منظور پشتیبانی از سطح سود پرداختی بالاتر می باشد. جریان سود با ثبا ت تر می تواند به عنوان ریسک پایین تر درک شود که منجر به قیمت سهام بالاتر و هزینه های استقراض پایین تر می گردد. هدف دیگر هموار سازی سود تمایل مدیریت واحد تجاری برای افزایش قدرت پیش بینی سرمایه گذازان و کاهش ریسک شرکت می باشد. به دلیل افزایش ثبات سود و کاهش نوسانات آن سرمایه گذاران می توانند پیش بینی دقیق تری از سودهای آتی داشته باشند. از اهداف دیگر هموار سازی سود می توان به ملاحظات هزینه های سیاسی ، مالیات و قرار دادهای بدهی اشاره نمود.

۲-۲-۲)علل هموار سازی سود توسط مدیران
پور حیدری و افلاطون در بررسی عوامل موثر بر هموار سازی سود ، ۵ عامل را به عنوان عوامل اصلی هموار سازی سود معرفی کردند:
۱ـ اندازه شرکت : شرکتهای بزرگ نسبت به شرکتهای کوچک از نظر سیاسی حساس تر هستند.

نوسانات مثبت با اهمیت در سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب افزایش تردید در مورد سود انحصاری گردد. به عبارت دیگر ، افزایش قابل توجه در سود شرکتها ی بزرگ ممکن است این شبه را پدید آورد که این شرکتها با استفاده از قدرت انحصاری خود سود را افزایش داده اند. از سوی دیگر ، نوسانات منفی با اهمیت سود در شرکتهای بزرگ ممکن است سبب نگرانی در مورد ور شکستگی احتمالی گردیده و تصویر شرکت را در محیط تجاری که واحد تجاری در آن فعالیت منماید را خراب نماید. هم چنین نوسانات قابل توجه در سود شرکتهای بزرگ ، احتمال ایجاد هزبنه های

سیاسی ناخواسته نظیر تقاضای افزایش دستمزد توسط کارکنان شرکت ، محدودبتهای مهار کننده توسط دولت را افزایش دهد. بنابراین ، شرکتهای بزرگ انگیزه بیشتری برای هموار کردن سود دارند.
۲ـ مالیات بر در آمد: در ایران سیستم مالیاتی نقش قابل توجهی در گزار شگری مالی شرکتها دارد و قوانین مالیاتی عامل مهمی در انتخاب روشها و رویه های حسابداری می باشد. از آ نجا که سود بیشتر شرکتها ی ایرانی وجود دارد که در راستای حداقل نمودن خروج نقدینگی ، خصوصاً در مواقعی که شرکتها دارای بدهی های مالیاتی قابل توجهی می باشد ، دست یه هموار سازی سود بزند.

۳ـ قراردادهای بدهی: موسز و ندوبیز و تسته تسکو استدلال نمودند که شرکتها به منظور کاهش ریسک اقدام به هموار سازی سود می نمایند. شرکتهایی که از نسبت بدهی به کل دارایی های بالایی بر خوردار می باشند به منظور اطمینان بخشی به اعتبار دهند گان مبنی بر توانایی پرداخت اصل و بهره وامها و اعتبارات دریافتی اقدام به هموار سازی سود می نمایند. عدم وجود نوسانات قابل توجه در سود این اطمینان را برای اعتبار دهندگان پدید می آورد که واحد تجاری در آینده قادر به پرداخت مطالبات آنان خواهد بود.

۴ ـ زمانی که فعا لیتهای عملیاتی واقعی از فعالیتهای عملیاتی مورد انتظار فاصله می گیرد، انگیزه هموار سازی سود افزایش می یابد. هر چه فعالیتهای عملیاتی واقعی از انتظارات استفاده کنندگان انحراف بیشتری وجود خواهد داشت. شاخصهای ایده ال فعالیت عملیاتی دادهای غیر مالی می باشند که می توان به ساعات تولید، واحدهای تولید شده و فروش رفته اشاره نمود. مطالعات انجام شده راجع به رفتار هموار سازی سود، فروش را به عنوان معیاری برای فعالیت های عملیاتی شرکت در نظر گرفته و تغییرات فروش را مورد محاسبه قرار دادند.
۵ ـ تغییر پذیری سود : تغییر پذیری سود با شاخص های ریسک بازار مانند بتا ( ریسک نظام مند شرکت ) و انحراف معیار بازده مرتبط است.
نوسانات زیاد در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک بالا گردیده و سبب افت قیمت سهام و افزایش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. از طرف دیگر ، نوسانات کم در سود می تواند منجر به ارزیابی ریسک پایین و در نتیجه افزایش قیمت سهام و کاهش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. در سال ۱۹۸۷ ، موسز در یافت که اگر نوسانات سود بطور معکوس روی نرخ استقراض و یا قیمت سهام تاثیر گذارد، یک رابطه مثبت بین تغییر پذیری سود و رفتار هموار سازی سود به وجود می آید (افلاطون و پور حیدری،۱۳۸۵ ، ۵۷)۱

۳-۲-۲) انگیزه های هموار سازی سود
دلیل اصلی انگیزه مدیران برای هموار سازی سود را می توان در غالب تئوری نمایندگی مورد بررسی قرار داد، آنجایی که امنیت شغلی مدیران حاصل از عملکرد شرکت در دوره جاری و دورهای آتی می باشد ، بسیاری از مدیران در صورت عدم موفقیت در عملکرد مطلوب در دوره جاری و با پیش بینی عدم موفقیت در دوره آتی با مخاطره بر کناری از کار مواجه بوده و به همین دلیل دست به هموار سازی سود می زنند. در چنین شرکت هایی امنیت شغلی مدیران افزایش خواهد یافت چون:
اول اینکه : مدیران نگران منافع پولی و غیر پولی شان هستند و بر کناری از کار به معنی از دست دادن منافع حاصل از شرکت می باشد.
دوم اینکه : سهامدارن شرکت منتظر مشوقهای بلند مدت نخواهند ماند ، بنابراین نتیجه عملکرد ضعیف دوره جاری ممکن است با بر کناری مدیر همراه باشد.
وسوم اینکه: در ارزیابی مدیران سودهای جاری از سودهای حاصل شده گذشته بسیار مهمتر است.
دو مورد اول بیان کننده انگیزه مدیران ، جهت افزایش سود دوره جاری با استفاده از انتقال سود دورهای آتی به دوره جاری می باشند ، تا امکان بر کنار شدن آنها را در کوتاه مدت کاهش دهند ، این انگیزه زمانی افزایش خواهد یافت که عملکرد دوره جاری ضعیف باشد. مورد سوم مبنی بر مهمتر بودن سودهای دوره آتی خواهد بود به عبارت دیگر مدیر خوب گذشته جبران مدیریت ضعیف آتی را نخواهد کرد. مدیران در دوره های عملکرد قوی ، کمتر نگران بر کناری خواهند بود ، اما ترجیحاً آنها در چنین دوره هایی تر غیب می شوند تا از ذخیره سود برای دوره هایی که عملکرد ضعیف دارند استفاده کنند. این کار به وسیله انتقال سود از دورهای جاری به دوره آتی میسر خواهد بود که انتقال سود موجب افزایش دوره تصدی آ نها خواهد شد.
از سال ۱۹۵۳، هیورت مدعی شده است که انگیزه هموارسازی سود براین پایه قرار دارد که رابطه با اعتباردهندگان و کارکنان بهبود یابد و از سوی دیگر از طریق اقدام های روان شناسانه چرخه ها و نوسان های تجاری کاهش یابد. گوردن بر این باور است که:

۱- شاخصی که مدیریت شرکت در انتخاب از میان روش های حسابداری به کار می برد این است که روش مزبور، مطلوبیت یا رفاه را به حداکثر برساند.
۲- همین مطلوبیت تابعی از امنیت شغلی، سطح و نرخ رشد حقوق و سطح و نرخ رشد شرکت (از نظر اندازه یا بزرگی) می باشد.
۳- رضایت سهامداران از عملکرد شرکت باعث می شود که مقام و میزان پاداش مدیران بالا رود. یعنی اگر سایر عوامل ثابت باشد، هر قدر سهامداران ابراز رضایت یا سعادت بیشتری کنند، امنیت شغلی، درآمد وسایرخواسته های مدیریت نیز بیشتر خواهد شد.
– این رضایت به نرخ رشد و ثبات سود شرکت بستگی دارد.
با توجه به انگیزه های فوق یک مدیر، ۱) سود مورد گزارش را هموار می سازد و ۲) نرخ رشد سود را هموار می سازد. مقصود از هموارسازی نرخ رشد سود به شرح زیر است: اگر نرخ رشد بالا بود، رویه هایی به اجرا در می آید تا آن را کاهش دهد و عکس قضیه هم صادق است.»
“بیدل من” دو دلیل ارائه می کند که مدیریت بر آن اساس می کوشد سودهای خالص مورد گزارش را هموار سازد. نخستین دلیل بر این فرض استوار است که یک جریان ثابت سود می تواند انتظارات ذهنی سرمایه گذار را نسبت به نتایج احتمالی سود و سهام آتی تحت تاثیر قرار دهد در نتیجه بر ارزش سهام شرکت اثری مطلوب می گذارد، زیرا میزان ریسک کل شرکت را کاهش می دهد
بیدلمن دومین انگیزه را برای هموارسازی، توانایی مقابله با ماهیت ادواری بودن سود و کاهش احتمالی همبستگی بازده مورد انتظار شرکت با بازده مجموعه بازار می داند و می گوید: « تا آنجا که عادی شدن موفقیت آمیز است و تا میزانی که سرمایه گذاران کاهش کواریانس بازده سهم و بازده بازار را تشخیص داده و در فرایند ارزش یابی شان دخالت می دهند، هموارسازی روی ارزش سهام، اثرات سودمندی خواهد داشت»(آقایی و کوچکی، ۱۳۷۴ ، ۲۴)۱

در واقع هموارسازی سود، ناشی از احساس به این نیاز است که مدیریت می خواهد پدیده عدم اطمینان محیط را خنثی نماید و نوسان های عملکرد سازمان را که ناشی از چرخه میان دوره ای که مبتنی بر رونق و کساد است، کاهش دهد.
دلایل بیدلمن در تحقیقی که میچلسون و همکارانش در سال ۱۹۹۹انجام دادند تایید شد. تحقیق آنها نشان می دهد که هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتها تأثیر گذاشته و بازاربه سودهای هموار پاسخ مثبت نشان می دهد(میچلسون و همکاران،۱۹۹۹، ۶۴) .
اماتحقیقی که به بررسی تأثیر هموارسازی سود بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است، نتیجه دیگری داده است. نتایج تحقیق مشخص کرده است که در مجموع ۵/۳۰ درصد شرکتهایی که متغیر هموارسازی در آنها برای دوره زمانی ۱۳۷۴-۱۳۷۹ مورد مطالعه قرارگرفته ، هموارسازند. بر اساس نتایج تحقیق مذکور در بورس اوراق بهادار تهران ، هموارسازی را نمی توان ابزاری موثر بر بازده سهام شرکتها دانست (قائمی و دیگران،۱۳۸۲ ، ۱۴۸)۲
همانطور که گفته شد هموار سازی سود در غالب تئوری نمایندگی تعریف می شود. اولین فرض تئوری نمایندگی این است که اشخاص بر حسب منافع شخصی خود عمل می کنند در حا لی که این منافع لزوماً در تمامی دوره هی با منافع شرکتها همسو و همسان نیست. فرض با اهمیت دیگر تئوری نمایندگی، قرار داشتن شرکت در تقاطع ارتباطات قراردادی است که میان مدیریت، سرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و دولت وجود دارد.
یک از فرضیه های تئوری نمایندگی حاکی از این است که مدیریت سعی در حداکثر نمودن منافع خود دارد که این هدف لزوماً همسان و همسو با حداکثر کردن ارزش شرکت نیست. در حالی که مدیریت سعی می کند حقوق و مزایای خود را به حداکثر ممکن برساند، اما ناگزیر باید این کار را در چارچوب افزایش سود خالص، بازده سرمایه گذاری یا معیارهای مشابه حسابداری انجام دهد و در عین حال افزایش قیمت اوراق بهادار شرکت را نیز مد نظر داشته باشد. اگر چه انگیزه اصلی مدیریت معمولاً بهبود عملکرد است اما ممکن است مدیریت سعی در انتخاب آن دسته از روشهای حسابداری داشته باشد که سود شرکت را در آینده نزدیک افزایش دهد که خود موجب بالا رفتن حقوق و مزایای مدیران می شود. در این قبیل موارد، امکان دارد که تصمیات مدیران، همسو با علایق و منافع سهامداران نباشد(شباهنگ، ۱۳۸۷، ۳۱)۳

۴-۲-۲)ابعاد هموار سازی سود
به طور کلی، مقصود از ابعاد هموارسازی سود ابزار یا روش هایی است که به وسیله آن اعدادوارقام مربوط به سود یکسان می شود. بارنز و همکاران تفاوت بین سه روش هموارسازی را به صورت زیر بیان نموده اند:
۱- هموارسازی از طریق وقوع رویداد و (یا) شناخت و ثبت آن :
مدیریت می تواند زما ن معامله های واقعی را به گونه ای تعیین کند که آن ها بر درآمد مورد گزارش اثر بگذارند و بدین گونه در طول زمان نوسان ها را مهار کند. در بیشتر موارد، تعیین زمان طبق برنامه برای وقوع رویدادها (مانند وقوع هزینه تحقیق و توسعه) تابع مقررات حسابداری است که بر فرایند شناخت و ثبت این رویدادها حاکم است.
۲- هموارسازی از طریق تخصیص بر دوره های زمانی: با فرض وقوع رویداد و شناخت و ثبت این رویداد، مدیریت برای تعیین دوره هایی که تحت تاثیر مقادیر کمی این رویدادها قرار می گیرند، از اختیارات زیادی برخوردار است و می تواند بر آنها اعمال کنترل نماید.
۳- هموارسازی از طریق طبقه بندی (از این رو، آن را هموارسازی طبقه ای می نامند):هنگامی که آمار و ارقام موجود در مورد مدیریت سود و زیان، به غیر از سود خالص (پس از کسر همه هزینه ها از همه درآمدها) موضوع هموارسازی باشد، مدیریت می تواند اقلام مربوط به اجزای سود را طبقه بندی نماید و بدین وسیله تغییرات مربوط به دوره زمانی متعلق به این آمار را کاهش دهد(آقایی و کوچکی، ۱۳۷۵، ۶۳)۱
آرتورلویت، رئیس هیئت مدیره کمیسیون بورس اوراق بهادار بر این باور است که شرکت های سهامی عام برای اعمال مدیریت بر سود شرکت از شش روش حسابداری (در مرحله عمل) استفاده کرده اند:
۱- ارائه بیش از واقع ارقام ناشی از تغییرها، با هدف پاک کردن تراز نامه؛
۲- طبقه بندی بخش مهمی از قیمت یک واحد خریداری شده به عنوان مخارج فرایند تحقیق و توسعه (یک هزینه جاری) به گونه ای که بتوان این مبلغ را یک باره هزینه کرد؛
۳- ایجاد بدهی های سنگین برای شناخت هزینه ها در آینده (این بدهی ها به عنوان بخشی از خرید ثبت می شوند) و بدین وسیله مصون ساختن سودهای خالص آینده؛
۴- استفاده از مفروضات غیر واقعی برای برآورد بدهی ها، در مورد اقلامی مانند برگشت فروش، زیان های ناشی از وام، هزینه های تضمین (خدمات پس ازفروش) به گونه ای که بتوان در یک دوره آینده از طریق معکوس کردن تعهدات بلندمدت سود خالص را بهبود بخشید؛
۵- گنجاندن اشتباه های عمدی در دفاتر شرکت و توجیه عدم امکان در اصلاح این خطاها بر اساس استدلال مبنی بر این که مقادیر حائز اهمیت نیستند؛ و
۶ – شناسایی و ثبت درآمد پیش از این که فرایند تحصیل درآمد کامل شود(بلکویی،۱۳۸۶، ۱۲۶) .

۳-۲) بخش دوم: ارزش افزوده اقتصادی و مفاهیم آن
۱-۳-۲) مدیریت مبتنی بر ارزش
از مدیریت مبتنی بر ارزش تعاریف زیادی شده است ، عامل مشترکی که دراکثر تعاریف به آن اشاره شده است ، اصول ارزش سهامدار می باشدکه این موضوع در تعریف ذیل مشاهده می شود .
« یک رویکرد مدیریتی که ایجاد ارزش برای سهامدار را در مرکز فلسفه شرکت قرار می دهد و حداکثر کردن ارزش شرکت با توجه به استراتژی شرکت و ساختار و فرآیندها می باشد . در این رویکرد پاداشها براساس ایجاد ارزش است و بر اساس این رویکرد معیار سنجش عملکرد مشخص می شود».
همچنین در مقاله ای که در زمینه مدیریت مبتنی بر ارزش توسط واتسون و ویور ارائه شد ، از مدیریت مبتنی بر ارزش بعنوان فرآیند مستمری یاد شده است که مستلزم صرف انرژی زیادی است .« مدیریت مبتنی بر ارزش فرآیند مستمری است که با برنامه ریزی استراتژیک شروع می شود و هدف آن دستیابی به مزیتهای رقابتی می باشد ، که در سایه این مزیت رقابتی ، سود اقتصادی افزایش و در نتیجه نرخ بازده سهامداران افزایش می یابد » (روگر و میلس،۲۰۰۳، ۶۱) .
مدیریت مبتنی بر ارزش از رشته مدیریت استراتژیک در اواخر دهه ۱۹۷۰ پدیدار شد . علاقه به روشها و معیارهای مبتنی بر ارزش آشفتگی ها را درمورد سود حسابداری سنتی از بین می برد.
مدیریت مبتنی بر ارزش ، این نکته را که داده های حسابداری نمی توانند یک دید خوب و آشکار از عملکرد شرک را به نمایش بگذارند تصدیق می کند و بر مبنای مفهومی می باشد که عمکرد مالی را بصورت عملکرد اقتصادی ، به بهترین شکل نشان می دهد . بیشتر مطالعاتی که در زمینه ارزش و اندازه گیری ارزش انجام شده است عمدتاً در آمریکا صورت گرفته است . آلفـرد راپاپـورت تعدادی مقـاله در اواخـر ۱۹۷۰ به چاپ رساند و نهایتاً در ۱۹۸۶ « ایجاد ارزش برای سهامدار» را نوشت . جوئل استرن « سود هر سهم محاسبه گر نیست» را در مجله تحلیل مالی در ۱۹۷۴ به چاپ رساند و تعدادی متن دیگر در این زمینه در دهه ۱۹۸۰ و ۱۹۹۰ نوشته شد . تام کپلند ارزیابی را در ۱۹۸۹ نوشت. بنت استیوارت کتاب در جستجوی ارزش را در ۱۹۹۱ و جیم مک تاگارت کتاب ضرورت ارزش رادر ۱۹۹۴ نوشت .
پایه مفهومی و اساسی در این رویکرد درآمد اضافی است . در مقالات دیگری شالوده اصلی این رویکرد را درک بهتر از مفاهیم در امد اضافی ، هزینه سرمایه ، جریان نقدی تنزیل شده می دانند و تاکنون شرکتهای زیادی خود را به این روش متعهد کرده اند (استریرینگ،۲۰۰۱، ۱۲۴) .
مدیریت مبتنی بر ارزش به هر فرد در سازمان می آموزد که تصمیمات خود را مبتنی بر درک خویش از میزان کمک این تصمیمات به ارزش شرکت اولویت بندی کنند. دیدگاهی که عملکرد شرکت را با ارزش آن مرتبط می سازد. در مفهوم ایجاد ارزش بین شرکتهای بزرگ و واحدهای تجاری کوچک تفاوت وجود دارد و آن هم بحث مالکیت است که این بحث ناشی از تعارض بین منافع سهامداران بعنوان مالکین و مدیران به عنوان نمانیدگان آن است (قنبری ، ۱۳۸۱، ۷۵) .
هنگامیکه مدیر کمتر از صددرصد سهام عادی شرکتی را در داشته باشد مسئله نمایندگی بصورت بالقوه بوجود می آید .

اگر شرکت از نوع مالکیت انفرادی باشد ، مدیریت در دست مالک است و بنابر فرض ، مالک و مدیر بگونه ای عمل می کند که رفاه خود را به حداکثر برساند و ممکن است برای به حداکثر رساندن ثروت سهامدار دست به کارهای پرمشقت نزند ، زیرا بخش کمتری از این ثروت به اوتعلق خواهد گرفت .‌ بدیهی است که می توان از برنامه های ایجاد انگیزه ، اعمال محدودیت ها و اجرای مقررات انضباطی ، مدیران را در مسیری هدایت نمود که به بهترین شکل ممکن درصدد تامین هدفهای سهامداران برآیند . یک مساله بالقوه به نام خطر اخلاقی وجود دارد که در آن نماینده از جانب خود دست به اقداماتی می زند که برای سهامداران قابل هضم نیست . برای کم کردن تضاد منافع نماینده با سهامداران و حل کردن مسئله خطر اخلاقی سهامداران باید هزینه های نمانیدگی را تحمل نمایند . سوال اینجاست که مدیریت مبتنی بر ارزش با هدف پاسخگویی به ارزشهای سهامداران آیا سایر مشارکت کنندگان مهم نظیر کارکنان ، مشتریان ، تامین کنندگان ، محیط و اجتماع را نادیده می گیرد ؟ بستانکاران یا اعتباردهندگان نسبت به بخشی از جریان درآمد شرکت ( برای بازپرداخت اصل و بهره وام ) ادعا دارند ودر صورت ورشکستگی نسبت به دارائی های شرکت نیز ادعا دارند . حال فرض کنید که سهامدارانی که از طریق مدیریت اقدام می کنند ، باعث شوند که شرکت برخی از دارائی های بدون ریسک خود را بفروشد و پولهای حاصل را در یک طرح جدید سرمایه گذاری کند ، که در مقایسه با دارئی های قدیمی شرکت ، دارای ریسک بسیار بیشتری هستند. افزایش ریسک باعث می شود که نرخ بازده مورد نظر مربوط به وامهای شرکت بالا رود و نیز باعث کاهش ارزش اوراق قرضه دست مردم میگردد . و اگر طرح پر ریسک موفق شود ، بیشتر منافع نصیب سهامداران خواهد شد ، ولی اگر طرح مزبور ناموفق شود دارندگان اوراق قرضه ناگزیرند در این زیانها سهیم شوند . از دیدگاه سهامداران پول حاصل از قمار مزبور این است که « اگر شیر بیاید من می برم ، اگر خط بیاید تو می بازی » و تردیدی نیست که این وضع برای اعتباردهندگان خوب نیست . آیا سهامداران می توانند و آیا باید از طریق مدیران یا نمایندگان خود بکوشند ثروت اعتباردهندگان را از دست آنها درآورند ، « به اصطلاح آنها را مصادره یا به جیب زنند » بطور کلی پاسخ منفی است زیرا در دنیای تجارت برای رفتار غیر اخلاقی جایی وجود ندارد . شرکتهایی که با اعتباردهندگان رفتار نامطلوب یا غیرمنصفانه داشته باشند نمی توانند به بازار اعتبار (وام) دست یابند .
یا باید نرخهای بسیار بالای بهره و بندهای محدود کننده قراردادهای وام را بپذیرند و همه اینها به زیان سهامداران است . پس در بلند مدت به نفع سهامداران است که از مدیران بخواهند با اعتباردهندگان رفتاری معقول و منصفانه داشته باشند و مدیران به عنوان نمایندگان سهامداران و اعتباردهندگان باید بین منافع این دو طبقه نوعی توازن برقرار کنند و به سبب وجود محدودیت ها، هر نوع اقدام مدیران که باعث شود ثروت هر یک از گروه های ذینفع شرکت ، از جمله کارکنان ، مشتریان ، عرضه کنندگان مواد اولیه و جامعه به جیب دیگری برود در نهایت به زیان سهامداران تمام خواهد شد و اقدامهایی که در جهت به حداکثر رساندن قدرت سهام صورت می گیرد باید برای همه گروههای ذینفع معقول و مطلوب باشد ( پارسائیان ،‌۱۳۸۲ ، ۷ ) .

۲-۳-۲) مدیریت مبتنی بر ارزش در عمل
تقریباً نیمی از شرکتهایی که مدیریت مبتنی بر ارزش را اتخاذ کرده اند نتایج قابل توجهی کسب نکرده اند . یک برنامه موفق مدیریت مبتنی بر ارزش در واقع به معنای ایجاد تحول زیر بنایی در فرهنگ سازمانی است . بر اساس گزارش ، شرکت نام آوری مانند ای تی . اند . تی در سال ۱۹۹۲ رویکرد مدیریت مبتنی بر ارزش را برگزید و استرن و استیوارت را برای کمک به پیاده سازی این الگو به خدمت گرفت . ای تی . اند . تی نیز مانند تمامی شرکتهای که این الگو را به کار بسته اند ، امیدوار بود که تدوین و بکار بستن مقیاس های جدید سودآوری اقتصادی بتواند در بازار رقابتی و فشرده عملکرد شرکت را ارتقاء بخشد . متاسفانه این برنامه تاثیر ناچیزی بر قیمت سهام شرکت داشت و در سال ۲۰۰۰ برنامه عملاً متوقف شد . در پایان این برنامه ، مشاوران تنها کسانی بودند که سود بدست آورده بودند . برخلاف ای تی . اند. تی تجربه بانک انگلیس لویدز تی اس بی با موفقیت توام بود . مدیر عامل شرکت ـ برایان بیتمن ـ بر این عقیده است که این موفقیت مستلزم تحولات اساسی در دور ریختن شیوه های کهن است . انقلاب در باورها در یک سازمان بزرگ را می توان بزرگترین چالش مدیریت به شمار آورد . مدیریت مبتنی بر ارزش بیش از آنکه یک تحول در خصوص مالی باشد یک تحول در فرهنگ محسوب می شود (هاسپلاگ،۲۰۰۱، ۱۳۵) .

۳-۳-۲) سازمان چگونه ارزش خلق می کند؟
زمانی ارزش در سازمان ایجاد می شود که سرمایه گذاری انجام شده دارای بازده واقعی بالاتری نسبت به بازده مورد انتظار با احتساب ریسک باشد . تفاوت بین ۲ و ۳ گستره عملکرد نامیده می شود در صورتیکه ۳>2 باشد ارزش تخریب شده است در صورتیکه ۳<2 باشد ارزش ایجاد شده است .

پس ارزش افزوده واقعی با کمک رابطه ذیل محاسبه می شود :
V = IA (Rr- Ra)
که در اینجا IA میزان سرمایه و Rr بازده واقعی و Ra بازده مورد انتظار است . برنامه ریزی برای گستره عملکرد بعد از سنجش میزان ارزش افزوده شروع می شود . در این مرحله در صورتیکه ارزش افزوده ایجاد شده منفی باشد مدیریت باید با انجام اقداماتی سعی در کاهش زیان نماید و گستره عملکرد مثبت نشانه مناسب بودن اقدامات انجام شده و مزیت رقابتی شرکت در صنعت می باشد و مدیریت باید میزان سرمایه گذاری را افزایش دهد البته یاد آوری این نکته مهم است که ارزش افزوده بالا دریک صنعت سبب ورود رقبای جدید و کالای جانشین در این صنعت شده و این امر باعث کمتر شدن ارزش افزوده می شود .
بطور خلاصه روشهای بکار گرفته شده در برنامه ریزی گستره عملکرد به شرح ذیل می باشد (گلن،۱۹۹۸، ۶۵۷) .

۴-۳-۲) اندازه گیری ارزش خلق شده
۱-۴-۳-۲) معیارهای خارجی
۱ـ الف ) نرخ بازده کل سهامدار
۲ـ الف) ارزش افزوده بازار
۳ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری
۱ـ الف) TSR
بازده کل صاحبان سهام شامل دو جزء سود سهم و تعییرات قیمت سهم می شود که به شکل ذیل محاسبه می شود :

TSR=(سال هر سود+قیمت در تغییر)/(دوره ابتدا قیمت)
سه موضوع مرتبط با TSR باید مدنظر داشت :
۱ـ ارتباط بازده با طبقه ریسک
۲ـ بصورت درصد محاسبه می شود نه بصورت مبلغ
۳ـ TSR بستگی به دامن زمانی انتخاب شده دارد .

۲ـ الف) ارزش افزوده بازار
هدف فرایند مدیریت مبتنی بر ارزش (مدیریت مبتنی بر ارزش ) ثروتمند کردن سهامدار تا آنجا که ممکن است می باشد . اما چگونه این افزایش اندازه گیری می شود . بنت استیوارت و شریکش ابزاری به اسم ارزش افزوده بازار را معرفی کردند . استیوارت چنین می نویسد : ثروت سهامداران تنها زمانی حداکثر می شود که تفاوت بین ارزش بازار کل شرکت و کل سرمایه بکار گرفته شده زیاد شود . این مابه التفاوت را ارزش افزوده بازار می نامند . ارزش بازار کل شرکت ،‌ارزش بازار بدهی و حقوق صاحبان سهام است و سرمایه برابر کل دارایی در ترازنامه می باشد .
ارزش افزوده بازار سنجش موفقیت عملکرد شرکت است. یک ابزار اقتصادی است که با مدل ارزیابی جریان نقدی آزاد در ارتباط است بصورت فرمول زیر بدست می آید :
ارزش افزوده بازار = سرمایه – ارزش بازار کل شرکت
اولین مسأله که متوجه این معیار می شود این است که سرمایه براساس ارزش دفتری مشخص می شود و آیتم هایی چون R&D و آموزش به عنوان هزینه نگریسته می شوند و سرمایه ای نیستند (همان منبع). قیمت سهم که عنصر اصلی تشکیل دهنده محاسبات ارزش افزوده بازار است بیشتر به عملکرد مورد انتظار آینده و نه عملکرد گذشته بستگی دارد . برای ارزیابی عملکرد مدیریت جهت تعیین حقوق و مزایا یا اجرای برنامه های ایجاد انگیزه معمولاً ارزش افزوده بازار نمی تواند کارساز باشد . ارزش افزوده بازار را باید در مورد کل شرکت بکار برد .
فرض کنید یک شرکت با سرمایه ای معادل ۱۰۰ دلار شروع و پس از ۳ سال ارزش بازار آن برابر ۱۲۰ دلار است . واضح است که ارزش ایجاد شده براساس ارزش افزوده بازار برابر ۲۰ یعنی (۱۰۰ـ۱۲۰) می باشد .
حال اگر هزینه سرمایه شرکت ۱۰% باشد پس نرخ بازده مورد انتظار که یک سرمایه گذار انتظار دارد عبارت است از ۱۳۳=۳(۱/۱)*۱۰۰ . در حقیقت شرکت نه تنها ارزشی ایجاد نکرده بلکه آنرا از بین برده است.
مشکل دیگر در رابطه با ارزش افزوده بازار این است که نمی تواند بازده نقدی سهامداران را حساب کند . این مسأله زمانی آشکار می شود که بخواهیم دو شرکت را با هم مقایسه کنیم . فرض کنید دو شرکت با سرمایه یکسان شروع کرده اند و ارزش بازار برابر دارند در اینصورت ارزش افزوده بازار آنها برابر است اما ممکن است که یکی از شرکتها هیچ بازدهی برای سهامداران بدست نیاورده در صورتیکه دومی بصورت پایدار آنرا می پردازد . پس این شاخص نمی تواند معیار دقیقی برای بررسی عملکرد بین دو شرکت باشد .
اگر ارزش بازار بدهی شرکت و ارزش دفتری برابر آن باشد در اینصورت ارزش افزوده بازار را می توان بصورت زیر نوشت :
ارزش افزوده بازار = = (ارزش بازار بدهی + ارزش بازار حقوق صاحبان سهام) ((ارزش دفتری + ارزش بازار
مشکل دیگر در رابطه با ارزش افزوده بازار این است که تورم موجب تفسیر غلط از عملکرد می گردد . همانطور که از معادله مشخص است سرمایه ارزش دفتری را مشخص می کند و در طی زمانی که تورم وجود دارد ارزش دفتری سرمایه، ارزش سرمایه را کمتر از واقع نشان می دهد بنابراین ارزش افزوده بازار دو شرکتی که کاملاً مشابه هم هستند ( از نظر عملکرد) و یکی از آنها از خیلی وقت پیش شروع به فعالیت کرده است بیشتر می باشد .
مشکل دیگر اینکه ارزش افزوده بازار یک معیار مطلق است . قضاوت براساس مقدار مطلق به این معنی است که شرکتهایی که سرمایه زیادی دارند براساس معیار عملکرد ارزش افزوده بازار ، در بالا قرار می گیرند یعنی اندازه سرمایه در مقایسه با کارآیی اثر بیشتری روی ارزش افزوده بازار دارد . پس مقایسه شرکتهایی که اندازه های گوناگونی دارند براساس ارزش افزوده بازار منطقی نیست . معیار بعدی قصد دارد که این مشکل را برطرف کند (آروند گلن ،۱۹۹۸،۶۸۷) .

۳ـ الف) نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری
مزایا‌ :
۱ـ ثروت ایجاد شده در طی عمر تجاری شرکت را بررسی می کند .
۲ـ مشکل اندازه شرکت را تعدیل می کند .
معایب :
۱ـ وابستگی به نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری برای اندازه گیری عملکرد و برنامه های تشویقی ممکن است که به تصمیمات سرمایه گذاری بدی بیانجامد .
۲ـ نمی توان فهمید که نرخ بازده سرمایه گذاری از هزین سرمایه بیشتر است یا خیر .
۳ـ نمی توان گفت که چه زمانی ارزش ایجاد می شود .
۴ـ تورم نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری را مخدوش می کند و موجب تفسیر غلط می شود.

۲-۴-۳-۲) معیارهای داخلی
۱ـ ب ) جریان نقدی
۲ـ ب ) تجزیه و تحلیل ارزش سهامدار
۳ـ ب) سود اقتصادی
۴ـ ب ) ارزش افزوده اقتصادی
۱ـ ب) جریان نقدی
کپلند تفاوت بین جریان نقدی شرکت و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام و همچنین ارزش شرکت و ارزش حقوق صاحبان سهام را برجسته کرد . جریان نقدی شرکت مربوط به جریان نقدی کل شرکت (یا پروژه)و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام مربوط به جریان نقدی در ارتباط با سهامدار می باشد و جریان نقدی آزاد چنین تعریف می شود (Ignacio Refez –Parejo, 2001, p.6) .
FCF = NOPAT + سرمایه گذاری در دارایی ها – هزینه های غیر نقدی
براساس این تعریف ارزش شرکت عبارت است از :
ارزش فعلی جریانات نقدی بعد از دوران پیش بینی شده + ارزش فعلی جریانات نقدی دوره پیش بینی شده = ارزش شرکت
بدهی _ ارزش شرکت = ارزش حقوق صاحبان سهام

۲ـ ب ) تجزیه و تحلیل ارزش سهامدار
این تجزیه و تحلیل اولین بار توسط راپاپورت مطرح شد . فرض SVA این است که تغییرات موجود در اجزاء جریانات نقدی آزاد در طی یکسال نست به سال گذشته همگی تابعی از تغییرات فروش است و به تغییرات فروش بستگی دارد . از نظر وی ۷ عامل در ایجاد ارزش سهیمند که عبارتند از :
۱ـ نرخ رشد فروش شرکت
۲ـ حاشیه سود عملیاتی
۳ـ نرخ مالیات
۴ـ سرمایه گذاری در دارایی های ثابت
۵ـ میزان سرمایه در گردش مورد نیاز
۶ـ افق برنامه ریزی
۷ـ نرخ بازده مورد انتظار
برای تخمین جریان نقدی ، راپاپورت فرض کرد که در صد ثابتی از رشد در میزان فروش شرکت وجود دارد و حاشیه سود عملیاتی نیز درصد ثابتی از میزان فروش شرکت است و مالیات نیز درصد ثابتی از سود عملیاتی است . به این ترتیب سرمایه در گردش نیز تابعی از افزایش در میزان فروش است . راپاپورت بر این باور بود که تمامی عوامل از جریانات نقدی شرکت مرتبط با فروش است .
که ارزش شرکت در روش SVA به شرح ذیل محاسبه می شود
ارزش فعلی سرمایه گذاریهای غیر عملیاتی مانند اوراق دولتی + ارزش فعلی جریانات نقدی حاصل از تولید = ارزش شرکت
بدهیها – ارزش شرکت = ارزش حقوق صاحبان سهام
مزایا :
۱ـ سادگی در یادگیری
۲ـ سازگاری با ارزیابی سهام بر مبنای جریانهای نقدی .
۳ـ مشخص کردن محرک های ارزش (Value Driver) (7 عامل)
معایب :
۱ـ در نظر گرفتن درصد ثابتی رشد در محرک های ارزش با واقعیت منافات دارد .
۲ـ ممکن است باعث گمراهی در انتخاب هدف گردد .
۳ـ دسترسی به داده ها در بعضی از شرکتها مشکل است (Arnold, Glen, 1998, P.608) .

۳ـ ب ) سود اقتصادی EP
از نظر اقتصاددانان شرکتی تولید ثروت می کند ، که بازده سرمایه آن بیشتر از هزینه سرمایه بکار گرفته شده باشد (همیلتون ۱۷۷۷ و آلفرد مارشال ۱۸۹۰) سود اقتصادی میزان سود شرکت بعد از کسر کلیه هزینه های عملیاتی و تولید ، می باشد یعنی :
EP = (ROCE – WACC)* CAPITAL
EP = EBIT (1-T) – WACC *CAPITAL
EBIT: سود قبل از بهره و مالیات WACC: میانگین موزون هزینه سرمایه
CAPITAL: مجموع ارزش دفتری بدهی و حقوق صاحبان سهام
معایب :
۱ـ ترازنامه میزان سرمایه گذاری واقعی انجام شده را منعکس نمی کند . ۲ـ ممکن است که سود اقتصادی بالا ، NPV منفی به همراه داشته باشد . اگر ارتقاء پاداش مدیران بر پایه این معیار باشد این عامل مدیران را به این سمت تشویق می کند که به پروژه هایی اهمیت بدهند که EP کوتاه مدت بیشتری داشته باشد و بلند مدت را فراموش کنند . پروژه ای ممکن است که EP کوتاه مدت خوبی داشته باشد ولی NPV آن منفی باشد و ارزش سهامداران را تخریب کند . ۳ـ مشکل تخصیص درامدها و سرمایه بخشهای مختلف شرکت . برای بکار گیری EP در سطوح پایین شرکت باید سرمایه بکار گرفته در هر قسمت و سود بدست آمده را محاسبه کنیم . از طرفی بسیاری از هزینه ها و سرمایه بکار گرفته شده بین چندین واحد مشترک می باشد و تفکیک و جداسازی این هزینه ها و درآمدها ممکن نمی باشد . از نظر اقتصادی مقرون به صرفه نیست (آرنولد و گلن،۱۹۹۸، ۷۰۰) .

۵ـ۳ ـ۲ ) ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی کشف جدیدی نیست. یک معیار عملکرد که درامد اضافی نامیده می شود و از تفاوت سود عملیاتی و هزین سرمایه به دست می آید .
اولین کسی که مفهوم درآمد اضافی را ذکر کرد آلفرد مارشال در سال ۱۸۹۰بود و مارشال سود اقتصادی را تعریف کرد . این ایده اولین بار در اوایل این قرن توسط چارچ در ۱۹۱۷ و در سال ۱۹۲۴ توسط اسکول در تئوری حسابداری به کار برده شد تا این که از این مفهوم در نوشته های حسابداری مدیریت در سال ۱۹۶۰ استفاده شد . در دهه ۱۹۷۰ استرن مشکلات ارزیابی عملکرد شرکتها از طریق روشهای حسابداری را برشمرد . وی بر این باور بود که براساس روشهای اقتصادی کار را پیش می برد تا اینکه در سال ۱۹۸۶ شریک خود یعنی بنت استیوارت کتابی تحت عنوان در جستجوی ارزش را به چاپ رساند که روش آن تعیین ارزش سهامدار بود که آنرا ارزش افزوده اقتصادی نام نهاد . ارزش افزوده اقتصادی بعنوان سنجش عملکرد شرکت توسط استرن و استیوارت در نیویورک گسترش یافت. اقتصاددانان از زمان آدام اسمیت براین عقیده اند که هدف هر شرکتی و مدیران باید به حداکثر رساندن ارزش فعلی شرکت برای دارندگان آن باشد . برنده جایزه نوبل ، مرتون میلر ، با تأکید مجدد بر این هدف آنرا بصورت حداکثر کردن ارزش فعلی خالص مطرح می کند . از آنجائیکه ابزار وی برای بودجه بندی سرمایه در بلند مدت است ، ارزش افزوده اقتصادی قصد بکار گیری این مفهوم بصورت سالانه دارد (حتی ماهانه) یعنی هدف ارزش افزوده اقتصادی برای اندازه گیری ارزش ایجاد شده در یک دوره می باشد . همچنین برای ارزیابی صحیح عملکرد مدیران شرکت و ارزش تجارتشان کاربرد دارد(ملکیان، ۱۹۹۸، ۲۰) .

۶-۳-۲ ) دلایل مطرح شدن ارزش افزوده اقتصادی
یک شرکت می‌تواند به‌عنوان مجموعه‌ای از قراردادهای متنوع در نظر گرفته شود که با استفاده‌کنندگان زیادی سر و کار دارد. این ذینفعان شامل سهامداران، مدیران و کارکنان، مشتریان، اعتباردهندگان دولت و ; می‌باشند ( انوری رستمی و همکاران، ۱۳۸۵، ۲۴)۴
استفاده‌کنندگان به شرکت منابع اقتصادی و خدمات ارائه می‌دهند و در عوض انتظار دارند که پاداشی به‌دست آورند سهامداران شرکت مخاطره‌ای را می‌پذیرند که این مخاطره در ارتباط با عملکرد شرکت و قابلیت اجراء قراردادها با سایر استفاده‌کنندگان می‌باشد.

شرکت پس از تراضی سایر استفاده‌کنندگان می‌تواند مبلغ باقیمانده را بین سهامداران تقسیم کنند براساس تابع ریسک و بازده سهامداران از طریق تحصیل حقوق دارائی‌ها برای سود باقیمانده بازده بالقوه نامحدودی به‌دست می‌آورند.
سهامداران به‌عنوان تحمل‌کنندگان ریسک شرکت‌ها در جهت افزایش کارآئی عملکرد خود باید در شرکت‌های مختلف سرمایه‌گذاری کنند. بنابراین از طریق تنوع بخشیدن به پرتفوی خود، بخش اعظم مخاطره خود را کاهش می‌دهند. در یک بازار رقابتی قیمت مخاطره به‌وسیله سهامدارانی که بهتر قادر هستند مخاطره را تحمل کنند تعیین می‌شود برای مثال سرمایه‌گذارانی که دارای پرتفوی خوب هستند. لذا قیمت بازار مخاطره فقط مخاطره‌ای را منعکس می‌کند که در پرتفوی نمی‌توان آن را حذف کرد (به آن ریسک سیستماتیک می‌گویند و از شرایط کلی اقتصاد ناشی می‌شود).
این حقیقت که سرمایه گذاران باید ریسک خود را از طریق متنوع سازی سرمایه گذاری خود کاهش دهند ، مشکل تامین مالی شرکت را به وجود می آورد . هنگامی که سهامداران متنوع سازی می کنند و در شرکتهای متعددی سرمایه گذاری می کنند ، نمی توانند در مورد سرمایه گذاری خود اطلاعاتی ( علی الخصوص اطلاعات درونی ) به دست آورند . از طرفی مقرون به صرفه نیست که هر سهامدار منابع خود را برای بدست آوردن اطلاعات در مورد عملیات یک شرکت صرف کنند ، زیرا در این صورت هر سهامدار متحمل هزینه زیادی خواهد شد در حالیکه سود اندکی به دست خواهد آورد . از طرف دیگر بازار از ارائه اطلاعات به سهامداران کوتاهی خواهد کرد حتی اگر بهترین سود را تحصیل کنند . اقتصادانان معتقدند که این ناتوانی بازار مشکل ناشی از دلالهای آزاد می باشد .
از طرف دیگر تفکیک مالکیت از مدیریت و کنترل سرمایه توسط مدیران، تضاد منافع را به‌وجود می‌آورد. مدیرانی که شرکت راهدایت می‌کنند الزاماً انگیزه‌ای برای افزایش ثروت مالکان (سهامداران) ندارند.
تنها عاملی که دو مشکل فوق را حل می‌کند، معیاری به نام ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) است، مدیریت شرکت‌ها براساس ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ، ثروت سهامداران را حداکثر خواهد کرد. برای رسیدن به این هدف (حداکثرسازی ثروت سهامداران( سهامداران باید براساس افزایشی که در ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) ایجاد شده است به مدیران پاداش دهند. ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) را نه تنها نسبت به نتایج حاصله، بلکه نسبت به منابعی که برای رسیدن به آن نتایج به‌کار گرفته شده‌ قادر به پاسخگوئی می‌نماید. برای مثال بدون یک سیستم مبتنی بر ارزش افزوده اقتصادی ، مدیران شرکت منابع بیشتری برای فروش بیشتر و تحصیل پاداش بیشتر (بر اساس فروش یا سود ) می خواهند در حالیکه ممکن است در رابطه با فروش اضافی ،‌ سود نهایی ( نرخ بازده ) شرکت کمتر از نرخ هزینه سرمایه ای باشد . بسیاری از شرکتها نرخ بازده محصولات خود را بدون در نظر گرفتن هزینه فرصت سرمایه ،‌برآورد می کنند . برای اینکه مدیران انگیزه داشته باشند تا در جهت افزایش سود سهامداران عمل کنند . پاداش آنها می بایست مبتنی بر افزایش در ارزش افزوده اقتصادی باشد که آنها ایجاد کرده اند . اهداف مدیریتی مبتنی بر افزایش سود یا سهم بازار، افزایش بازده دارائی‌ها یا حقوق صاحبان سهام یا سایر معیارهای تجاری، می‌تواند انگیزه‌هائی ایجاد نماید که با حداکثر کردن ثروت سهامداران ناسازگار باشد و مضافاً اینکه حداکثر کردن ارزش افزوده اقتصادی (ارزش افزوده اقتصادی) همواره انگیزه‌هائی در جهت حداکثرسازی ثروت سهامداران ایجاد می‌کند.
تکامل در روند زندگی انسانی و رفع نواقص موجود و ارتقاء از وضعیت موجود یک اصل اساسی در زندگی بشریت است . بر همین اساس روشها و معیارهای ارزیابی عملکرد نیز از زمان شکل گیری اولیه تا قرن حاضر روند تکاملی طی کرده و نواقص و عیوب آنها بر طرف شده و کمتر شده است .معیارهای اولیه همچون سود، رشد سود، سود هر سهم (EPS) سود نقدی هر سهم (DPS) و نرخ بازده سرمایه به واسطه استفاده از سود حسابداری دارای ایرادات و عیوبی بودند زیرا این سود در اثر موارد زیر قابل تغییر است:
۱) روش‌های ارزشیابی موجودی‌ها:
مثلاً استفاده از روش FIFO و LIFO و میانگین هر کدام سودهای متفاوتی را ایجاد کرده و تغییراتی را در سود ایجاد می‌کنند.
۲) روش‌های استهلاک دارائی‌های ثابت:
با توجه به وجود روش‌های گوناگون استهلاک همچون خط مستقیم نزولی، مجموع سنوات و ; هر کدام باعث تغییری در سود حسابداری می‌شوند.
۳) روش‌های برخورد با هزینه‌های سرمایه‌ای:
هزینه‌های سرمایه‌ای و بلندمدتی مثل هزینه‌های تحقیق و توسعه که هم می‌توان به‌عنوان دارائی بلندمدت استهلاک‌پذیر و هم می‌توان به‌عنوان هزینه‌های دوره جاری احتساب کرد سود را افزایش یا کاهش می‌دهند.

۴) روش‌های ذخیره‌گیری
همه ساله در شرکت‌های مختلف ذخایر گوناگونی همانند هزینه ذخیره مطالبات مشکوک‌الوصول، ذخیره کاهش ارزش موجودی‌ها یا سرمایه گذاریها و ; محاسبه و در صورت سود و زیان لحاظ می‌شود. میزان و سقف این هزینه‌ها مستقیماً به قضاوت حرفه‌ای مدیران و با نگاه به فرآیند گذشته شرکت تعیین می‌شود و بنابراین طبیعی است که هر مدیر براساس قضاوت خود – البته تا حدودی – این هزینه‌ها را تعیین و لذا ناچار سود تحت‌تأثیر قرار گرفته و در معرض این برآورده‌ها تغییر کند.
۵) روش‌های استهلاک سرقفلی تلفیقی
مبحث ترکیب شرکت‌های بزرگ و فرآیند نفوذ و کنترل این شرکت‌ها می‌تواند با استفاده از یکی از دو روش اتحاد منافع یا خرید صورت گیرد. در روش اتحاد منافع اساساً چیزی به نام سرقفلی تلفیقی وجود ندارد تا به دنبال آن هزینه استهلاک در صورت سود و زیان ظاهر شود در حالی‌که در روش خرید سرقفلی ترکیبی باعث ایجاد هزینه استهلاک سالانه شده و کاهش سود را به دنبال دارد.
با تمام تفاسیر فوق ، یک نکته اساسی دیگر وجود دارد و آن اینکه اصولاً سود حسابداری به تنهایی نمی توانند تعیین کننده ارزش یک شرکت و میزان موفقیت مدیریت شرکت باشد زیرا علاوه بر مبلغ سود، کیفیت ومحتوای سود نیز حائز اهمیت است . بطور ساده و صریح اینکه سود با چه میزان سرمایه حاصل شده است و هزینه های سرمایه ای چقدر است ؟ این سوال یکی از چالش های بزرگ بر سر راه ارزیابی عملکرد شرکتها بوده و از نگاه تک بعدی به سود جلوگیری می نماید.

۷ـ۳ـ۲) تعریف ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی روش اندازه گیری ارزش اقتصادی (سودآوری) یک کسب و کار بعد از در نظر گرفتن کل هزینه سرمایه می باشد ـ هم هزینه بدهی و هم هزینه حقوق صاحبان سهام ـ اغلب روشهای سنتی (مبتنی بر حسابداری) فقط بدهی را در حسابهای هزینه قلمداد می کردند. در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی علاوه بر هزینه بدهی هزینه سهام عادی نیز وارد می شود .

اصل کلیدی ارزش افزوده اقتصادی این است که ارزش زمانی ایجاد می شود که نرخ بازده سرمایه گذاری بیشتر از کل هزینه سرمایه باشد که این هزینه سرمایه ریسک سرمایه گذاری را منعکس می کند. براساس ارزش افزوده اقتصادی پروژه ای پذیرفته می شود که نرخ بازدهی، آن بیش از هزینه سرمایه اش باشد . ارزش افزوده اقتصادی یک ابزار سنجش عملکرد داخلی عملیات شرکت بر مبنای سالانه است. پس ارزش افزوده اقتصادی بعنوان یک درآمد اضافی می باشد . ارزش افزوده اقتصادی مثبت به این معنی است که نرخ بازده سرمایه بیشتر از هزینه سرمایه می باشد ، در نهایت اینکه ارزش افزوده اقتصادی بزرگتر از صفر یعنی ایجاد (افزایش) ارزش سهامداران. ارزش افزوده اقتصادی از تفاوت بین نرخ بازده سرمایه گذاری (r) و هزینه سرمایه (c) و حاصلضرب اینها در ارزش دفتری اقتصادی سرمایه که شرکت بکار گرفته بدست می آید (استیوارت، ۱۹۹۰، ۷۰) .
سرمایه × (هزینه سرمایه ـ نرخ بازده سرمایه) = ارزش افزوده اقتصادی
ارزش افزوده اقتصادی = (r-c)×CAPITAL , r = NOPAT/CAPITAL
ارزش افزوده اقتصادی = NOPAT – c × CAPITAL

۸-۳-۲) سرمایه
کلیه وجوه نقدی که درطی عمر فعالیت شرکت بدون در نظر گرفتن منابع تامین مالی وجوه ، نام حساب یا اهداف تجاری شرکت ، در شرکت ریخته می شود سرمایه نام دارد . منبع تامین سرمایه مهم نیست ، مهم این است که آیا مدیریت به نحو بهینه از این سرمایه استفاده می کند یا خیر . به عبارتی استفاده بهینه از وجوهی که درحساب سرمایه شرکت ذخیره می شود به موفقیت مدیریت شرکت در کسب عایدات ناشی از سرمایه و نرخ تنزیل عایدات بستگی دارد . استیوارت با تعدیلاتی که پیشنهاد می کند سرمایه اقتصادی را مطرح می سازد که به تعریف حسابداران سازگار نیست .
از این رو سرمایه شامل ، بدهیهای بهره دار حقوق صاحبان سهام و معادلهای سرمایه است ، که ارزش اقتصادی بکار گرفته شده از طرف شرکت را نشان می دهد ( همان منبع، ۷۰)۲

۹-۳-۲) سود خالص پس از کسر تعدیلات
تعدیلاتی در EBIT(1-T) برای رسیدن به NOPAT واقعی انجام می دهیم که این تعدیلات ممکن است اضافه کردن استهلاک سرقفلی و یا هزینه های غیر نقدی و معادلهای دیگری باشد . مالیاتها نیز باید تعدیل شود تا مالیاتهای نقدی را منعکس کند . که در قسمت بعد به تعدیلات اشاره خواهیم نمود ( اسکالون،۲۰۰۲، ۲۱) .

۱۰-۳-۲) تعریف و نحوه محاسبه هزینه سرمایه
هزینه سرمایه هر شرکت،حداقل نرخ بازدهی است که آن شرکت بایستی بدست آوردتا بازده مورد نظرسرمایه گذاران فراهم شود.ازآنجا که درسرمایه گذاری طرحهاوپروژه های سرمایه گذاری از منابع مالی مختلفی مانند وام، اوراق قرضه،سهام عادی،سهام ممتازو .. استفاده می شود،هریک ازاین گروه ها خواهان میزان مشخصی بازدهی هستند که به تناسب ریسک مربوط به آن باشد.هرچه این ریسک بیشتر باشد،سرمایه گذارنرخ بازده بالاتری راطلب می کندودرنتیجه هزینه سرمایه آن منبع بالاتر خواهد بود. شرکت هایی که در صنایع پرخطر فعالیت می کنند، سرمایه گرانتری دارند، لذا بایستی پروژه هایی را انتخاب کنند که بازده بالاتری دارد. پس، هزینه سرمایه بطور خلاصه عبارتست از: حداقل نرخ بازدهی که تحصیل آن برای حفظ ارزش بازار شرکت(یا قیمت سهام آن) ضروری است. مدیران بایستی در مورد هزینه سرمایه در هنگام اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری بلند مدت، تعیین ساختار بهینه سرمایه و تصمیم گیری در مورد اجاره های بلندمدت، اطلاعات کافی داشته باشند.همچنین، بایستی متذکر شد که هزینه سرمایه واقعا همانند دیگر هزینه ها در حسابداری تلقی نمی شود، بلکه هزینه فرصت از دست رفته ای است که در ازاء وجوه سرمایه گذاری شده ایجاد می شود. به بیان دیگر، هزینه سرمایه، کل بازدهی است که سرمایه گذاران شرکت می توانند از سرمایه گذاری در یک پرتفوی از سهام و اوراق بهادار با ریسک مشابه انتظار داشته باشند و البته این نرخ، حداقل نرخ مورد انتظاری است که در صورت عدم تحصیل آن، ارزش شرکت در بازار تحلیل خواهد رفت. ازآنجاکه در ترکیب سرمایه شرکت، منابع مالی مختلفی وجود دارد، برای رسیدن به یک نرخ واحد از میانگین هزینه سرمایه استفاده می شود.

برای محاسبه میانگین هزینه سرمایه در ابتدا بایستی با منابع تامین مالی آشنا شده، هزینه سرمایه هر یک را اندازه بگیریم و در پایان میانگین این هزینه ها را محاسبه نمائیم. منابع اصلی تامین مالی عبارتند از:
الف) کلیه بدهی های بلندمدت و کوتاه مدتی که جهت استفاده از آنها بایستی هزینه بهره پرداخت نمود،
ب) سهام ممتاز و
ج) سهام عادی و سود انباشته
الف) هزینه بدهی ها: بدهی عمدتا شامل وامهای رهنی و تسهیلات بانکی، اوراق قرضه و سایر بدهی های بلند مدتی است که توسط بانکها، مؤسسات مالی و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی تامین می گردد. بدهی های کوتاه مدت با هزینه بهره نیز زمانی در این گروه از بدهی ها شامل می شوند که جهت سرمایه گذاریهای بلندمدت تهیه شده باشند،و در غیر اینصورت، در مجموع این بدهی ها لحاظ نمی گردند. ولی درهر حال چنانچه شرکت همواره از این بدهی ها بعنوان ابزار تامین مالی استفاده کند، بایستی هزینه اینگونه بدهی ها در محاسبه میانگین موزون سرمایه منظور شود. جهت تعیین هزینه بدهی بایستی بهره آن بدهی یا هر میزان سود ثابتی که به اعتباردهنده پرداخت می شود را با در نظر گرفتن نرخ مالیات محاسبه کرد، بدین صورت که:

هزینه بدهی پس از کسر مالیات(نرخ مؤثر بدهی)
هزینه بدهی قبل از کسر مالیات
نرخ مالیات سالیانه شرکت
بدین دلیل در محاسبه هزینه بدهی، نرخ مالیات را لحاظ می کنیم که هزینه بهره یک هزینه قابل قبول از لحاظ مالیاتی است، لذا باعث ایجاد یک مزیت مالیاتی برای اینگونه بدهی ها می گردد و مانند آن است که بخشی از هزینه بهره توسط دولت پرداخت می شود. در شرایط اقتصادی فعلی ایران، اولا: عمده بدهی های با بهره از نوع کوتاه مدت بوده و عمدتا نرخ بهره آنها ثابت است. از سوی دیگر، استفاده از این منابع محدود است. لذا سهم این منابع در تامین مالی شرکت ها نسبتا کم اهمیت یا بی اهمیت است.
علاوه بر این، برخی از شرکت ها وضعیت خاصی دارند که با پیش فروش محصولات خود، تامین مالی می کنند و با این کار محاسبه هزینه بدهی و مقایسه آن در بین شرکت ها مشکل می شود.
ب) هزینه سهام ممتاز: جهت محاسبه هزینه سهام ممتاز از رابطه زیر استفاده می شود:

سود ثابت سالیانه سهام ممتاز
هزینه سهام ممتاز
خالص قیمت فروش سهام ممتاز در سال nام
(الف) از آنجا که سود سهام ممتاز از لحاظ مالیاتی یک هزینه قابل قبول نمی باشد، لذا همانند بدهی ها به تعدیل مالیاتی نیاز ندارد.ب) در شرایط فعلی ایران، سهام ممتاز با تعریف عمومی که از آن وجود دارد، جائی ندارد پس، بحث هزینه تامین مالی از طریق سهام ممتاز در ایران جائی برای بحث باقی نمی گذارد)

ج) هزینه سهام عادی و سود انباشته: تامین مالی شرکت ها از طریق حقوق صاحبان سهام به دو شکل انجام می شود: یکی، از طریق سود انباشته( سرمایه داخلی) و دیگری، از طریق انتشار سهام عادی(سرمایه خارجی). از آنجا که معمولا شرکت، بخشی یا تمام سودی را که بایستی به سهام عادی پرداخت کند، به نمایندگی از آنان مجددا در شرکت سرمایه گذاری می کند(سود انباشته)، لذا انتظار سهامداران عادی از سود انباشته آن است که حداقل بازدهی معادل بازدهی سهام عادی داشته باشد.بنابراین،هزینه تامین مالی ازطریق سودانباشته باهزینه سهام عادی برابر است با این تفاوت که در محاسبه آن، هزینه انتشار و فروش وجود ندارد؛ از سوی دیگر، بدلیل آنکه سهامداران عادی در هنگام دریافت سود، پس از اعتباردهندگان و صاحبان سهام ممتاز قرار دارند، پس، هزینه تامین مالی از طریق سهام عادی و بدنبال آن از طریق سود انباشته بیش از هزینه تامین مالی از طریق بدهی ها و سهام ممتاز است.برای بدست آوردن هزینه سهام عادی روشهای مختلفی وجود دارد، که در اینجا به چهار روش اشاره می شود:
الف) مدل بدون رشد
ب) مدل رشد گوردون
ج) مدل صرف ریسک
د) مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای

الف) مدل بدون رشد
این مدل، ساده ترین روش در تعیین ارزش سهام عادی می باشد که در آن میزان سرمایه گذاری شرکت در هر حال به اندازه استهلاک دارائیهایش فرض شده است و به این ترتیب ظرفیت تولید و توان کلی کسب سود شرکت ثابت می ماند. همچنین فرض گردیده است که شرکت سود خود را سرمایه گذاری ننموده و تمام آن را تقسیم می کند؛یعنی ، . بنابراین، سود سالیانه (هزینه سهام عادی) بصورت اقساط مساوی بلندمدتی درمی آید که بشرح زیر محاسبه می گردد:
(۱)
قیمت بازار سهام عادی در اول سال جاری
سود تقسیمی هر سهم
سود هر سهم
نرخ بازده مورد انتظار سهامداران عادی(هزینه سهام عادی)
از آنجاکه انتشار سهام جدید هزینه مازادی بعنوان انتشار و فروش سهام دارد، پس بجای در مخرج معادله فوق، خالص وجوه حاصل از صدور سهام جدید جایگزین می گردد:
( ۲)
نرخ هزینه انتشار و فروش سهام
به این ترتیب، هزینه تامین مالی از طریق انتشار سهام جدید بیش از هزینه تامین مالی از محل سود انباشته خواهد بود. مهمترین ایراد در بکارگیری مدل بدون رشد در شرکت های ایرانی در این نکته است که شرکت ها معرف سود حسابداری آنها می باشد که بدلیل رشد چشمگیر نرخ سود، در سالهای اخیر سودهای حسابداری محاسبه و گزارش شده، بیش از سود واقعی آنها بوده است. ایراد دیگری که به مدل مذکور وارد است، عبارتست از عدم تقسیم کامل سود کسب شده می باشد.( )

ب) مدل رشد گوردون
اگرچه در مورد برخی شرکت ها می توان از مدل بدون رشد استفاده کرد ولی غالبا انتظار می رود که سود سهام شرکت ها افزایش یابد و بطور کلی تا آینده قابل پیش بینی سود سهام تقریبا با همان نرخ رشد تولید ناخالص ملی اسمی(GNP واقعی بعلاوه نرخ تورم) رشد یابد. بنابراین، با این فرض که سود سهام (سود تقسیمی) با نرخ رشد ثابت(g) افزایش می یابد. سود سهام هریک از سالهای آینده بافرض فرمول: پیش بینی می گردد. با استفاده از این فرمول می توان سهام را ارزشگذاری نمود. به این ترتیب که جریانات نقدی مورد انتظار آتی را بدست آورد(سود سهام) و ارزش فعلی آنها را محاسبه کنیم. با جمع تمام این ارزشهای فعلی، ارزش سهام مشخص می شود.
(۳)
که در فرمول فوق: می باشد.
فرمول فوق با فرض ثابت بودن gبصورت زیر خلاصه می شود:
(۴)
که در آن:
نرخ بازده مورد انتظار سهامداران قیمت جاری سهام
آخرین سود تقسیمی هر سهم نرخ رشد مورد انتظار سود سهام
سود تقسیمی رشد یافته در پایان سال
مدل نرخ رشد ثابت، اولین بار توسط گوردون ارائه گردید و به نام وی خوانده شد. با حل معادله فوق هزینه سهام عادی بشرح زیر محاسبه می شود:
(۵)
بعنوان مثال، اگر سهمی به قیمت ریال خریداری شود و سود سهام دریافتی مورد انتظار مبلغ ریال یکسال بعد در همین روز باشد و همچنین انتظار داشته باشیم که در آینده این سود با نرخ ۱۰ درصد رشد یابد. در اینصورت بازده مورد انتظار ۱۵درصد خواهد بود:

از آنجائیکه صدور سهام جدید مستلزم پرداخت هزینه های صعودی فروش سهام می باشد، لذا در مخرج کسر، خالص وجوه حاصل از فروش سهام منظور می گردد و بدین ترتیب هزینه تامین مالی از طریق انتشار سهام عادی جدید بیش از هزینه تامین مالی از محل سود انباشته خواهد بود:
(۶)
نرخ هزینه انتشار و فروش
ج) مدل صرف ریسک
براساس این مدل، هزینه حقوق صاحبان سهام عادی شرکت ها با افزودن ۲ تا ۴ درصد بابت صرف (پاداش) ریسک به نرخ بهره اوراق قرضه بلندمدت شرکت ها محاسبه می شود:
( ۷) صرف ریسک + نرخ بهره اوراق قرضه
از آنجا که تعیین صرف ریسک جنبه قضاوتی دارد، لذا پیش بینی نیز براساس قضاوت انجام می گیرد. در نتیجه با این روش نمی توان نرخ دقیقی از هزینه حقوق صاحبان سهام عادی را بدست آورد.
د) رویکرد ارزیابی ریسک(مدل انتظاری (CAPM
مدل CAPM یک مدل انتظاری است که مبتنی بر انتظارات سرمایه گذاران می باشد لذا مستلزم برآورد انتظارات بازار سهام است که همواره دارای عدم اطمینان است.
در این روش صرف ریسک بازار در ریسک سیستماتیک، ضرب می شود تا صرف ریسک هر شرکت بدست آید و نرخ بازده بدون ریسک نیز به صرف ریسک اضافه می شود تا بازده مورد توقع سهامداران (هزینه حقوق صاحبان سهام عادی) محاسبه شود.
هنگام کاربرد روش مبتنی بر الگوی قیمت¬گذاری دارایی¬های سرمایه¬ای باید گامهای زیر را برداشت:
(۱) محاسبه بتای شرکت (۲) ضرب کردن این بتا در صرف ریسک بازار و به دست آوردن صرف ریسک شرکت (۳) افزودن صرف ریسک شرکت به نرخ بدون ریسک تا هزینه سهام عادی شرکت به دست آید.

که در آن بازده مورد توقع سهام عادی، نرخ بازده بدون ریسک، نرخ بازده بازار و ریسک سیستماتیک شرکت است.نرخ سپرده های بانکی مدت دار را می توان بعنوان نرخ بازده بدون ریسک محسوب کرد. در ایران، نرخ بهره اوراق مشارکت صادره توسط ایران خودرو – که توسط شورای پول و اعتبار تعیین گردیده است- بعنوان نرخ بازده بدون ریسک در نظر گرفته می شود؛ یعنی، ۱۷%. مشکل اصلی در محاسبه می باشد، چراکه به لحاظ کارا نبودن بازار سهام (سرمایه) ایران استفاده از مدلهای گوردون، با مشکلاتی مواجه است که بعدا به آنها اشاره می شود (منظور کارا بودن اینست که همه استفاده کنندگان اطلاعات یکسان به اطلاعات دسترسی داشته باشند یا اطلاعات یکسان در اختیار همه قرار گیرد و هیچ کسی نتواند با اطلاعات اضافی نسبت به دیگران بازده غیرعادی کسب نماید (هندریکسون، ۱۹۹۳، ۱۲۵) .

۱۱-۳-۲) محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه
پس از آنکه هزینه های مربوط همه منابع تامین مالی تعیین گردید، بایستی میانگین موزون این هزینه ها را بدست آورد.میانگین مذکور بعنوان حداقل نرخ بازده قابل قبول در ارزیابی فرصتهای سرمایه گذاری استفاده می شود. این نرخ میانگین- که از این پس بدان اطلاق می شود- کاربرد عمده ای در پذیرش یا رد سرمایه گذاری دارد. منطق این کاربرد هم آن است که قبول پروژه های با بازده بیشتر از باعث افزایش ارزش سهام شرکت در بازار می گردد، چراکه این بازده برای پوشش بازده مورد انتظار دارندگان اوراق بهادار کافی خواهد بود و از آنجا که حقوق دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز ثابت است، لذا درآمد اضافی به سهامداران عادی می رسد و بازده مورد انتظار آنها بیش از بازدهی می شود که مورد توقعشان بوده و در نتیجه قیمت سهام افزایش می یابد.جهت محاسبه بایستی هزینه جزء جزء سرمایه را در درصد سهم آن منبع از کل سرمایه ضرب نمود:

درصد تامین مالی از طریق بدهی ها در مجموع سرمایه هزینه بدهی ها
درصد تامین مالی از سهام ممتاز در مجموع سرمایه هزینه سهام ممتاز
درصد تامین مالی از طریق سهام عادی در مجموع سرمایه هزینه سهام عادی
درصد تامین مالی از طریق سودانباشته در مجموع سرمایه هزینه سود انباشته
نرخ مالیات
ضرائب و درصدهای فوق می تواند مبتنی بر ارزش دفتری یا ارزش بازار شرکت باشد.
روشهای محاسبه وزن هر منع تامین مالی
الف – روش ارزش دفتری
نسبتها در روش ارزش دفتری مبتنی بر مبالغ ترازنامه می باشد. نسبت قابل اعمال از هر منبع تامین مالی به شرح ذیل محاسبه می گردد .

وزن هر منبع تامین مالی =
مزایا :
محاسبه این نسبتها آسان می باشد.
میانگین موزون هزینه سرمایه بر اساس نسبتهای ارزش دفتری در طول زمان نوسان کمتری دارند زیرا نسبتها تحت تاثیر نوسانات قیمتها ی بازار قرار نمی گیرند.
برای شرکتهایی که در بازار بورس اوراق بهادار پذیرفته نشده اند این روشها تنها راهی است که می توان برای محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه از آن استفاده کرد .
معایب :
ارزشهای اقتصادی هریک از منابع ممکن است هیچ رابطه ای با ارزشهای دفتری نداشته باشند .
نسبتهای ارزش دفتری با مفهوم هزینه سرمایه سازگار نیست زیرا هزینه سرمایه به صورت حداقل نرخ بازده لازم برای حفظ ارزش بازار شرکت تعریف می شود.

ب – روش ارزش بازار
بر این اساس نسبت هر منبع تامین مالی برابر است با ارزش بازار آن منبع تقسیم بر ارزش بازار کل منابع.
مزایا :
این روش با حفظ ارزش بازار شرکت که در تعریف میانگین موزون هزینه سرمایه آمده است همسو است .
با این روش نرخ جاری بازده مورد انتظار سرمایه گذاری تعیین می شود .
بنابراین میانگین موزون هزینه سرمایه ای که با این روش بدست می آید صحیح تر است.
معایب :
وقتی که شرکت در بازار مالی پذیرفته نشده باشد یا هنگامی که اوراق بهادار شرکت به ندرت معامله می شوند ارزش بازار اوراق ممکن است قابل دسترسی نباشد .
با توجه اینکه قیمت اوراق بهادار شرکت بطور روزانه تغییر می کند ، نسبتهای مذکور نیز پیوسته در حال تغییر است .
اگر قیمت اوراق بهادار یک شرکت تحت تاثیر عوامل جانبی بطور غیر واقعی افزایش یا کاهش یابند محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مخدوش می گردد.

۱۲-۳-۲) مشکلات محاسباتی هزینه سهام عادی در ایران
۱- برای سهام عادی، سود مشخص و از پیش تعیین شده ای وجود ندارد. این موضوع موجب خواهد شد در مورد مبلغ جریانهای آتی سهام ابهام ایجاد شود و این ابهام موجبات ریسک بیشتر را فراهم می سازد (مشایخی، ۱۳۸۳، ۱۰۷)۱
۲- زمان پرداخت سود سهام عادی نامشخص است که این موضوع نیز موجب ابهام در زمانبندی جریانات نقدی آتی سهام و در نتیجه افزایش ریسک سهام عادی را موجب خواهد شد. مطابق ماده ۲۴ قانون تجارت ایران مصوب سال۱۳۴۷، شرکت ها باید سود سهام اعلام شده را حداکثر ظرف مدت ۸ ماه از تاریخ تصویب مجمع پرداخت نمایند که این هم باز ابهام مورد نظر رااز بین نمی برد.
۳- عدم وجود قراردادی که شرکت را مکلف به پرداخت سود سهام عادی نماید، ضمانت اجرائی پرداخت سود سهام عادی را زیر سؤال می برد و این مساله نیز بر ریسک سهام عادی خواهد افزود. البته در ایران مطابق ماده ۹۰ قانون تجارت، شرکت ها مؤظفند حداقل ۱۰% از کل سود سال را تقسیم نمایند که این هم باز ابهام مذکور را از بین نخواهد برد.
۴- تنوع سهامداران باعث می شود تنوع نرخ بازده های مورد انتظاری ایجاد گردد که محاسبه هزینه سرمایه را با مشکل مواجه می سازد.در ایران این مساله می تواند پر رنگتر از بازارهای کاراتر دنیا باشد، چرا که در بازارهای نسبتا کارا، ریسک سهام توسط بازار تعیین می شود و سرمایه گذاران از بازار پیروی می کنند. در حالیکه در بازار غیر کارای ایران، عده ای از سرمایه گذاران ریسک را تعیین و بازار نیز از آنها تبعیت می کند.
۵- فقدان یک روند مشخص برای سرمایه گذاریها و تصمیم گیریها در واحدهای اقتصادی بدلیل تغییرات در مدیریتها و نیز عدم ثبات در سیاستهای کلان اقتصادی، یکی دیگر از مسائلی است که بازده سهام عادی را تحت تاثیر قرار داده و از این طریق محاسبه هزینه سهام عادی را با مشکل مضاعف مواجه می سازد. مساله مذکور در ایران مصداق دقیقی داشته و باعث ایجاد مشکل در محاسبه هزینه سرمایه خواهد شد.

۱۳-۳-۲ ) دارایی های عملیاتی و سرمایه عملیاتی
شرکتهای مختلف دارای ساختارهای مختلف مالی با شرایط مختلف مالیاتی و مقادیر متفاوتی از دارایی های غیر عملیاتی (مانند اوراق بهادار قابل فروش ) هستند . این تفاوتها بر معیارهای حسابداری سنتی ، مانند نرخ بازده سهام عادی اثر می گذارد و باعث می شود که دو شرکت یا دو واحد مستقل متعلق به یک شرکت که دارای عملیات مشابه هستند ( از نظر عملیاتی) دارای کارایی متفاوت باشند . نخستین گام این است که چهارچوب حسابداری سنتی را تعدیل کرد و کل دارایی ها را دو گروه قرار داد . دارایی های عملیاتی که شامل وجوه نقد ، حسابهای دریافتنی ، موجودی کالا و دارائی های ثابت ، مورد نیاز برای عملکرد شرکت و دارایی های غیر عملیاتی که شامل اوراق بهادار قابل فروش ، سرمایه گذاری در واحدهای فرعی ،‌ زمینی که برای کاربرد آینده نگهداری می شود . علاوه بر این باز هم می توان دارایی های عملیاتی را به دو گروه سرمایه در گردش و دارایی های ثابت طبقه بندی کرد .

بدیهی است که اگر مدیر بتواند از مقدار اندکی سرمایه گذاری در دارائی های عملیاتی به مقدار مشخصی از سود و جریان نقدی دست یابد ( و مبلغی را که سرمایه گذاران باید سرمایه گذاری کنند کاهش دهد) می تواند نرخ بازده سرمایه را بالا ببرد . سرمایه گذاران (سهامداران ، دارندگان اوراق قرضه و وام دهندگان ، مانند بانکها) نخستین منبع تامین سرمایه برای شرکت می باشند . به سبب استفاده از پول باید مبالغی را به سرمایه گذاران پرداخت کرد که این پول می تواند بصورت بهره وام یا سود تضمینی به اضافه سود سرمایه (در قالب عرضه سهام ) باشد . سوالی که مطرح می شود این است آیا سرمایه گذاران باید تمام سرمایه مورد نیاز برای خرید دارایی را تامین نمایند ؟
پاسخ منفی است . زیرا برخی از این وجوه از طریق عرضه کنندگان مواد اولیه تامین می شود و آنها را تحت عنوان حسابهای پرداختنی گزارش می نمایند.در حالیکه برخی دیگر از این وجوه در قالب دستمزد تحقق یافته و پرداخت نشده و مالیات معوق تامین می شوند . از این رو شرکتها از عرضه کنندگان مواد اولیه، کارکنان و مقامهای مالیاتی وامهای کوتاه مدت بدون بهره می گیرند . معمولاً حسابهای پرداختنی و مقادیر تحقق یافته پرداخت نشده بدون هزینه هستند. زیرا برای مصرف این اقلام هیچ هزینه آشکاری منظور نمی شود . بنابراین اگر شرکتی با ۱۰۰ میلیون دلار دارایی جاری فعالیت می کند ولی حسابهای پرداختنی به ۱۰ میلیون دلار و دستمزد و مالیات معوقه (تحقق یافته و پرداخت شده ) به ده میلیون دلار برسد درآن صورت سرمایه در گردش تامین شده بوسیله سرمایه گذاران تنها به ۸۰ میلیون دلار خواهد رسید .
به دارایی های جاری که در عملیات به کار برده می شوند سرمایه در گردش عملیاتی نامیده می شود و پس از کم کردن حسابهای پرداختنی و مبالغ تحقق یافته و پرداخت نشده از سرمایه در گردش عملیاتی عددی بدست می آید که آنرا خالص سرمایه در گردش عملیاتی می نامند . بنابراین خالص سرمایه در گردش عملیاتی عبارت است از سرمایه در گردش که بوسیله پولهای تامین شده بوسیله سرمایه گذاران بدست آید تعریف کارساز این عبارت به شکل معادله زیر ارائه می شود( پارساییان ، ۱۳۸۲،ص ۱۴۳)۶ :

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
همه بدهیهای جاری که بهره به آنها تعلق نمی گیرد- همه دارائی های جاری که بهره به آنها تعلق نمی گیرد

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
(مبالغ تحقق یافته وپرداخت نشده+ حسابهای پرداختنی )- (موجودی کالا+ حسابهای دریافتنی + صندوق)

خالص دارائی ثابت + خالص سرمایه در گردش عملیاتی = کل سرمایه عملیاتی

۱۴-۳-۲ ) ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی و ترازنامه قانونی
ارزش افزوده اقتصادی برای یک دوره بصورت زیر محاسبه می شود
ارزش افزوده اقتصادی= NOPAT – CE × WACC
NOPAT = EBIT – Taxes
سرمایه به کار گرفته شده ، (CE) سرمایه قبل از تعدیل است که از ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی قابل استخراج است و منابع مالی که در دارایی های خالص برای تولید سود سرمایه گذاری شده است و دارائی های خالص تابعی از نقد (منظور از نقد جمع نقد عملیاتی که در خالص سرمایه در گردش محاسبه شده و نقد غیر عملیاتی است ) و خالص سرمایه در گردش عملیاتی و دارائی های ثابت می باشد که :

خالص سرمایه درگردش عملیاتی=
(هزینه های معوقه + حسابهای پرداختنی )– (نقد عملیاتی + سایر دارائی های جاری + حسابهای دریافتنی + موجودی ) =

ترازنامه ارزش افزوده اقتصادی بصورت زیر است .

بدهی کوتاه مدت
Short term debt نقد غیر عملیاتی
Non op cash بدهی کوتاه مدت
(بهره دار)
Short term debt نقد
cash
بدهی بلند مدت
Long term debt خالص سرمایه در گردش
WCR بدهی کوتاه مدت
بدون بهره حسابهای دریافتنی موجودی
پیش پرداختها
سایرمانده بدهیهای بلند مدت
Other long liability بدهیهای بلند مدت
Long term debt
حقوق صاحبان سهام
Share Holders Equity دارایی ثابت
Fixed Assets سایر بدهیهای بلند مدت دارایی ثابت
Fixed Assets
حقوق صاحبان سهام
Share Holders Equity

برای اینکه ارزش افزوده اقتصادی بر مبنای واقعیت باشد تعدیلهایی را روی داده های حسابداری انجام دهیم همانطور که توضیح داده شد در داده های حسابداری آیتم های چون R&D و بازاریابی و آموزش بعنوان هزینه ثبت شده اند نه بعنوان یک سرمایه گذاری در نتیجه در آینده سرمایه گذاری بکار گرفته شده کمتر بر آورد خواهد شد . در صورتیکه NOPAT های آینده شامل سودهای این سرمایه گذاری ها نیز می باشد . سرمایه بدست آمده از ترازنامه سرمایه اقتصادی نیست .
بنابراین انجام تعدیلاتی در ارزش افزوده اقتصادی ضروری به نظر می رسد تا به سرمایه واقعی و NOPAT واقعی برسیم .

۱۵ـ۳ ـ۲ ) محاسبه ارزش افزوده اقتصادی
استرن و استیوارت در رسیدن به بازده اقتصادی نزدیک به ۱۶۴ تعدیل بالقوه را مشخص کردند . علیرغم این موضوع بیشتر متخصصین پیشنهاد می کنند که بیش از ۵ تعدیل با مفهوم استفاده نکنند .
انتخاب تعدیل مناسب به ویژگی هر شرکتی بستگی دارد با توجه به این موضوع یانگ وابیرم (و دلیل عمده برای تعدیلات کم را ذکر کردند (یانگ و اوبیرم، ۲۰۰۱، ۱۵۷) .
۱ـ مدیران دوست ندارند تغییراتی را انجام دهند که انحراف با اهمیتی از اعداد حسابداری داشته باشند زیرا این موجب می شود که مدیران ،‌سهامدارا ن و بازار به ارزش افزوده اقتصادی با بی اعتمادی نگاه کنند .
۲ـ مدیران به کارکنانی نیاز دارند که معیار را درک کنند و فرایند تصمیم گیری خود را بهبود بخشند ( اسکالونا، ۲۰۰۲، ۲۵) .
استیوارت به دلیل حجم زیاد این تعدیلات که موجب انتقاد به ارزش افزوده اقتصادی از طرف منتقدان و همچنین بوجود آمدن روشهای مبتنی بر مدیریت مبتنی بر ارزش به غیر از ارزش افزوده اقتصادی همچنین CVA ارزش افزوده نقدی و ;. شده است ، در حدود ۵ الی ۱۵ تعدیل را به شرکتهایی که مشاوره می دهند پیشنهاد می کند . استیوارت در این باره می گوید : ما صرفاً تعدیلاتی را با توجه به تعریف ارزش افزوده اقتصادی توصیه می کنیم که از عهده آزمونهای زیر برآیند :
آیا آنها تأثیر با اهمیتی بر ارزش افزوده اقتصادی دارند ؟
آیا مدیران می توانند به نتایج حاصله تأثیر گذار باشند ؟
آیا برای نیروهای سطوح عملیاتی به سهولت قابل درک هستند ؟
آیا اطلاعات مورد نیاز برای ردیابی یا تجزیه و تحلیل نسبتاً آسان می باشد ؟ (ویزرد، ۱۹۹۸، ۹) .
در محاسبه ارزش افزوده اقتصادی ،NOPAT ، سرمایه و هزینه سرمایه را باید بدست آوریم . برای محاسبه NOPAT و سرمایه استیوارت دو رویکرد را مطرح می کند (استیوارت، ۱۹۹۰، ۷۰) .

۱ـ۱۵ـ۳ـ۲ ) نرخ بازده از رویکرد عملیاتی
در این رویکرد سرمایه و NOPAT بصورت زیر بدست می آید
CAPITAL NOPAT
خالص سرمایه در گردش
+خالص دارائی های ثابت فروش
ـ هزینه های عملیاتی
ـ مالیات
در این رویکرد تعدیلاتی که صورت می گیرد بصورت زیر است . در قسمت خالص سرمایه در گردش ذخیره لایفو به دارایی های جاری اضافه می شود تا دارایی های جاری تعدیل شده بدست آید . و همچنین در قسمت دارایی های ثابت ارزش فعلی اجاره های بلند مدت عملیاتی و مبلغ استهلاک سرقفلی حاصل از ادغام و خرید نیز اضافه می شود . هزینه های بهره اجاره های عملیاتی و ذخیره لایفو از هزینه ها کم می شود . در این تحقیق چون قصد داریم که NOPAT و سرمایه را از رویکرد مالی بدست آوریم بیشتر تأکید بر رویکرد مالی است .